对话景顺长城基金经理鲍无可：受益经济复苏有色、能源需求旺盛带动价格上涨水电板块被低估弹性大成长股阵营AI是王者

张桔

当下市场行情不上不下，分析研判当前的行情，从价值与成长两大阵营博弈角度看，接下来谁会占据上风呢？

自去年10月底以来，A股涨幅相当可观，虽指数体现并不明显，但多数个股演绎得比较充分。从自上而下的角度看，市场短期应该在一个相对高点，但向下空间也不大。现在处于震荡位置，后面短期的走势取决于政策，“两会”即将召开，需要密切关注即将出台的刺激政策。

至于价值和成长两种风格，成长去年表现不好，一些成长股出现大幅下跌，目前风险仍在。今年成长阵营会出现明显分化，要仔细甄别。价值阵营去年跑赢市场，其中有一些公司虽然股价也能慢慢涨，但市场空间不大。当然也有一些公司还是有比较大的机会。A股整体结构性机会不少，成长和价值阵营里都不乏优质个股。

我个人更偏价值一些。按照市场通行划分，今年可能价值会相对占优。当然成长阵营的股票我们也在关注，尤其是耳熟能详的主流标的。不过，这些主流的成长型公司还是有压力，行情未必如期待般绚烂多彩。

拉长时间来看，不管A 股还是美股，过去十年都存在价值跑输成长的问题，您如何看待这个现象呢？

在我的框架里，成长是价值的一部分。我也买了一些有成长性的公司，其本质还是价值投资。过去成长跑赢价值，是过去十几年货币政策导致流动性宽松带来的。但现在能否延续，还需要观察，因为像2019年、2020年那样极致的流动性，接下来的年份很难再现。

当下您觉得是个好的投资时点吗？您的主要投资思路是什么样的？

当前仍是一个比较好的投资时点。首先长期来看，比如十年期，现金是相对较差的资产，特别是在股票市场估值较低的时刻。现金类资产将受到通货膨胀的侵蚀，而股票资产天生跑赢通胀。这个结论过去在很多国家及历史阶段都是成立的。另外，中国企业的竞争力还在不断提升，在很多高端领域中国企业开始崭露头角，不断提升全球市占率，有比较好的前景。而当前中国部分股票资产的估值比较低，尤其是基本面稳健，估值偏低的公司，长期来看有较大的上涨潜力。

当然，好的投资时点不代表整体看好，热门赛道的股价尽管有所回调，一些公司还有较大的风险。比如有些热门赛道股，是2021年市场非常乐观的时候给的估值，几乎是一个相对泡沫的高点。目前虽然跌了不少，但估值调整还没有到位又反弹回来。所以这些股票现在的估值水平还没到真正合理的位置，还有调整空间。

当前上市公司年报披露已经展开，此前从年报预告来看，披露率、预喜率都没有达到预期，从您掌握情况来看，哪些行业和赛道展现出性价比优势？

现在一些周期品的优势比较明显，例如有色、能源。这类的公司里细分赛道的龙头也有优势，要从具体标的的角度逐一过筛。能源、原油、有色未来几年供需格局比较好，从目前盈利和估值对比来看，性价比相对比较高。这些资源品的供给比较紧张，经济稍微复苏一些需求就会起来，价格就会上涨。

《红周刊》：随着防疫政策调整，放开后烟火气回归，经济复苏也成为今年确定的主线之一，不过细分的赛道进程快慢不一，您更看好哪条赛道会跑得快一些？投资布局要把握哪些点？

与此相关的很多赛道已经涨得很多了。现在一致预期形成得很快，建材、地产、航空等板块，去年很差的时候就开始炒复苏了，现在这些股票的基本面一直比股价走得慢，博弈的成分多，布局复苏线其实也是要看性价比的。我还是看好能源赛道的诸多领域。

当前阶段市场的风险点在哪里？

当前市场风险在于短期估值已经修复得很高了，需要防范业绩不达预期。虽然现在乐观预期占优，但投资肯定不能如2019年、2020年般一致性去抱团，要换思路了，大家对宏观的预期也不会像以前那么一致。

前面已经讲了一些看好的板块，那么针对2023年，您的组合行业配置的思路是怎么样的？

我比较倾向于三个方向。

首先是高股息，我们把跟宏观经济相关度比较低、同时股息率又比较高的这部分公司，放到高股息这个主题。这些公司能持续增长，股息较高且稳定。考虑到中国宏观经济增速是往下的，我们觉得这种无风险收益也会往下，从而这些公司的估值有可能有一次比较大的修复，至少能赚到利润增长和分红的钱。

其次是能源和周期。一次性能源如油、水电、煤。中国面临经济结构转型和能源结构转型，主要能源开始从煤炭向新能源过渡。在能源结构转型初期，传统能源投资不足，新增供给将会更加困难，而需求却相对刚性，导致整体能源价格坚挺。同时，转型的过程中，各种产品供需格局的变化、各类新技术的进步、各国政策的调整都将给能源变革带来各种不确定性，相应的投资机会也会非常丰富。

再次是各个细分行业龙头。这些公司比较散，分布于各个行业。首先估值是合理或者便宜的；其次这些公司的全球市场占有率是提升的，这些公司我们觉得长期来看也能创造很多价值。

近期新能源板块遭遇一定挫折，而人工智能却红透半边天，成长股的主线是否今年会易主呢？

今年成长股主线是AI。成长阵营的思维是永远追着最新的科技和新鲜事物，思路需要不断更新，新行业往往令市场兴奋，还常常反应过度。

对成长股投资来说，现阶段AI是当下最新鲜的，确实是一个机会，但AI没有好的标的，这个产业跟中国也没太大关系，也就是服务器相关的需求有一些拉动。短期表现得已经差不多了，未来可能还有长期机会。不过至少今年做成长得重点关注AI，但可能需要警惕成长股投资中的某些难以克服的问题，比如因为没有壁垒越到后面风险越大。但目前看起来离拥挤的程度距离尚远。

最近坊间所热议的ChatGPT，核心的问题可能还是在于中国没有高端芯片，目前还停留在概念阶段，很难进入真正的业绩兑现期，类似的问题您怎么看呢？

算力、算法、数据是支撑AI发展的基础，无论AI技术本身如何发展，无论下游应用场景落地到什么地方，都离不开底层的算力支撑。长期来看，算力是AI最大的拉动，对原有的算力是几倍或者几十倍的需求提升，跟服务器相关的东西都会受益。

其实中国服务器的产业链还有很多公司，这些服务器赛道公司会相对受益。这些年AI服务器市场增速很快，这个领域起步估值也不贵，有成长空间。另外，服务器需求增加也会给基础硬件细分赛道带来一些机会。

去年四季度您大幅度加仓，季报中却表述为对赛道股依然看空，作为基民如何理解其中看似的矛盾点呢？

其实也不矛盾，加仓的方向不在集中的赛道里面。热门赛道之外我发现还是有一些很好的股票可以买，就是上述提及的能源、有色领域。但我也并不排斥赛道股或抱团股，还是看个股是否满足选股标准。抱团得抱得对才行，抱错了团就很麻烦，容易沦落为接盘侠。

从季报来看，水电在您的重仓中一直占据重要的位置，而且持有多个季度，您坚定看好水电股的原因是什么？

水电资产具有经营周期长、盈利能力高、现金流充裕、行业壁垒高等行业特性，除此之外，我看好他们还有价格被低估，现在火电是4毛多的成本，水电的价格只有2毛多。

水电被低估弹性还是比较大的，消费层面多花一分钱，利润可能就增百分之十几。我觉得价格应该会有一个重估，但这个重估是一个长期的过程，节奏不好把握，所以我选择长期持有。

今年从火电、绿电、水电这些细分赛道来看，您是一个怎么样的排序呢？叠加从动力煤供需的角度，布局电力板块又会出现哪些变数？

还是看好水电，火电和绿电相对不看好。绿电现在的价格是不可持续的，因为它的价格是按照标杆电价做的，但是电价波动幅度很大。光伏、风电的发电曲线和我们日常用电的曲线需求是不匹配的。比如早晨和傍晚的用电高峰，它是发电量低的。我们电网的储能量很小，电网需要实时保持平衡，这时就需要别的电源为新能源调峰和调频，调峰和调频是有成本的。现在国家为了支持光伏和新能源的发展，没有让企业付出该项成本，未来可能就会有成本产生，因此绿电的风险还是比较大的。

而火电公司，上游是煤炭，煤炭价格最近跌了，但是我觉得跌得不深，还没有跌到让火电公司很赚钱的地步。火电公司可能长期处于微利状态，它还要投这些绿电，叠加上述绿电风险很大的因素，长期角度看机会并不大。

我进一步解释，不用考虑供需成本，或许火电直接就可以不用配置了，绿色现在的电价按标杆电价给的4毛2，其实这4毛是虚的，按照4毛钱的价格电网接纳不了那么多光伏，再加上光伏电站4毛钱是给不到的，就变成了3毛钱，冲击整体盈利模型。

您对出版传媒也配置了两只标的，而且也持有了多个季度，能否解释一下您长期看好的理由？

我一直是把配置的这类公司当作高股息公司对待的，现在股息率很高，盈利也稳定。相当于行业每年在6%、7% 的股息水平上，这个数据说明行业会是一个稀缺的资源，市场暂时是不青睐，但未来整体的无风险收益率是往下走的，该板块会被重估。我重点关注的是传媒里面以教材教辅的出版发行为主业的公司，它们分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的独占优势及当地的人口红利，这种商业模式实质就是垄断教材，每年涨价，利润就会稍微增长一点。

您长期锁定的电信股近期表现不错，这样长情的原因是不是基于高股息稳定分红等理由？

国内几大运营商行业格局稳定，估值也比较低，股息率相对较高且稳定，投资逻辑等同于出版传媒。而且电信行业相对来说是一类稳定的收益，每年的利润增长有的是10个点，有的涨5个点，股息有5个点、6个点。

那么5G基站快马加鞭的建设等利好，对板块的投资逻辑会有影响吗？

我认为没有影响，不会改变行业投资主逻辑。除了5G，包括云计算之类数字化转型升级业务都是行业的新看点。这些新兴业务收入占比也在逐步提升，都是提升估值的因素。但是本质上电信行业的价值还是低估，过去定价不合理，随着基本面预期向好，有估值抬升的空间。这个领域的投资逻辑本质上是“低估+高分红”。

季报显示您也持有黄金股，具体看好黄金的逻辑是什么呢？

黄金股一般跟随金价上涨，有一些制约金价的因素在改善，比如美联储加息幅度放缓、流动性边际改善、美元走弱等。长期看金价是上涨的，而且黄金股目前的估值水平还比较有吸引力。虽然有些黄金股机构持仓较多，但也不妨碍其配置价值，投资上建议还是聚焦于板块龙头公司。

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您同时也管理沪港深类产品，公募四季报中基金经理普遍提升了含港量。从您的角度，港股接下来最大的看点在哪里？

目前为止，我觉得港股估值修复行情结束了。香港市场行业比较分散，而且港股有时候是整体Beta比较大，不是按照行业板块来呈现的，而是市场整体涨或整体跌。所以细分板块不好判断，还是看个股更好一些。我配得多的还是能源、电信这类公司，其他公司配得比较少。

您也是国内比较早投资港股的基金经理了，投资港股对您构建投资框架有什么影响？

香港市场是一个极其理性客观的市场，而且估值差异化很严重，最低的估值可以只有一两倍市盈率。而一些新兴产业公司，估值非常高。这种公司之间的估值差异，在A股是难以理解的。背后的原因就是DCF模型。

DCF模型对应的是公司现金流。那些低估值的周期股，可能一两年利润不错，但是五年之后的利润是看不清楚的。而有些消费品公司，即使这一两年利润和周期股一样，看十年大概率能保持现在的利润。所以说，如果同样两家公司每年都是一亿自由现金流，一家是钢铁企业，另一家是食品饮料企业。我们去做DCF模型时就会发现价值的差异。有些公司盈利能见度很高，就能给更高估值。有些公司盈利能见度低，只能给很低的估值。

这里面就是每年自由现金流前面要乘以一个系数，这个系数就是预测的正确率。这种盈利高波动的行业，预测的正确率自然就低，那么天生就是低估值的。这让我们明白了，不要太在意一个企业短期的盈利，而是要看企业长期盈利的可持续性。确定性是一种隐性的安全边际。

港股市场还有一点是非常看重基本面。如果一个公司基本面不好，股价就会跌，基本面没有出来，股价就不会涨。这一点对我帮助很大，理解了海外投资者的估值体系和方法。投资其实没有那么多套路，就是扎扎实实把基本面研究清楚。

去年下半年谈港股时卖方认同估值洼地，后来转守为攻，那么接下来对于在估值洼地中捞金，您具体有何设想呢？

还是要买一些高壁垒的公司，现阶段还是集中在能源、电信等领域。有一些龙头股，现在基本面不算好，但它的体量非常大，而一旦基本面好转，竞争力变强还是挺快的，所以我配置港股还是延续以前的思路。至于是否由守转攻还是要看长期，有的公司波动非常大，但是我们觉得它的竞争力还是很强，即便现在波动比较大我们也坚持。

如果投资者配置港股，虽然您刚谈到重视高股息，但是港股通有分红扣税20%，会不会对两地上市公司的投资有什么影响？

有影响。在扣除分红税之后，实际收益率会有折扣。不同的港股类型分红税率不同，港股通里的H 股是20%，红筹股28%，但如果不走港股通，直接买H股，分红税是10%。因为本身就存在价差，扣税后其实A、H股的价格是差不多的，但是如果这家公司壁垒足够高，我觉得直接买港股也可以。

刚才您一直谈壁垒足够高的公司，想请教您整体的投资逻辑和投资框架，您做基金经理这些年，投资思路和逻辑进行了哪些迭代？

我们的投资理念还是基于价值投资，价值投资出发点就是安全边际。安全边际里注重两个方向：第一是壁垒，第二是估值。我刚做基金经理时更关注估值，对壁垒要求低，这么多年下来我觉得壁垒是第一位，估值是第二位。现在持仓的股票壁垒要求很高，对于估值并不特别的苛求非常便宜，只要算得过账来都可以。如果贵一点我们也会买一些，但是买得少，便宜我们就买得多一些。这些年有一些股票、公司我们很早就研究了，但因为估值原因没有买，后来发现，多年来公司盈利兑现、涨幅也很大，遗憾错过了。

比如某调味品龙头股，没上市时我们就去调研了，基本面很好，就是因為上市的时候估值比较贵，我们没有买。其实这些优质的公司还是要买，整个组合收益的来源并不应该来自波段带来的估值差够不够大，还是应该来自所买的企业实实在在创造的价值，以前是要找便宜的，现在要找壁垒高的。对于行业壁垒天生就不高的，除非特别便宜，否则就不买。

前面您提到了高壁垒，能否谈谈您理解的壁垒？

壁垒是复利的一种形式，高壁垒公司会有滚雪球的效应。

高壁垒有两种，一种是先天的高壁垒，另一种是后天形成的高壁垒。先天的高壁垒类似于特许经营权这种。这种先天高壁垒导致进入者门槛很高，甚至在有些行业几乎无法进入。这里面的公司长期自由现金流就很稳定。这类公司可以通过持续的分红，将现金流长期分享给股东。A股有一批这类公司，我比较喜欢里面高股息的企业。

后天的高壁垒，主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层，能把公司的壁垒越做越厚且不断迭代。我们看到各个行业，不同公司最终路径的差别很大部分来自管理层。不同的人，对企业长期价值造成了比较大的差异。

这两种高壁垒的企业我都会去投，我会把每一个公司的财务模型做细，在里面找一些性价比高的公司。

从选股细节的角度，您重点会看哪些方面呢？具体用一个例子来给我们讲讲吧？

如投资某电力生产企业，首先对电力行业有一个理解，知道现在水电是绿色的、可调节、便宜的能源，其他能源几乎不会同时具备这三点。这时再看商业模式，会发现水电是很好，基本上只有初始的一笔投资，投资完以后每年赚现金流就可以了。

壁垒在哪里？水电站是不是随处可以建？答案是否定的，能建水电站的地方很少，同时需要国家审批，尤其是有调节能力的大水电站全国都没有几个，因此可以看到这些公司的壁垒极高。

接下来再比较看重公司价值的方向变动，2016年～2021年之间，六年时间买水电股虽然也赚钱，肯定不是超额收益最多的，因为这个时候水电还是没有跟火电区分开来，它们都是电，但是现在跟火电区分开来了，所以我觉得未来的价值会充分释放，一个是绿色价值，一个是调节能力的价值，这样的标的普遍就十几倍很便宜，盈利弹性也很大。

但是每家公司具体情况不一样，每家公司都有自己特殊的“资源”，有的公司是成本优势很强，有的公司有一个生态，有的公司产品种类、品种特别多，需要跟客户一起磨合，所以壁垒来自多方面因素，大体就是上述几类。

从以往的采访中发现您对安全边际格外重视，能否为我们总结阐述几点理由呢？

安全边际的本源要从DCF模型出发，从价值投资的教科书定义看，一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现。我看待一个公司，第一思考的是公司有没有产生长期现金流的基础，所以对一个企业商业模式的判断非常重要。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流，不好的商业模式，长期现金流就很差。

此外，一个企业现金流的稳定性会比短期的爆发力更重要。如何判断企业的现金流稳定性呢？这又和公司的壁垒有很强的关联性。高壁垒的企业自由现金流的“久期”会很长。低壁垒的企业，可能只有两三年现金流比较好。这从企业价值来看，是本质的区别。

我认为好的商业模式和高壁垒，是一种比较高的安全边际，如果有的公司壁垒不够高买了，等跌下来的时候是拿不住的。高壁垒如果又有相对低估的价格，那么安全边际的保护就会比较足。所以我会对投资标的进行自下而上的深度研究，试图理解每一个公司的壁垒。

全面注册制时代上市公司会越来越多，安全壁垒也是高低不一，从您的角度，建议投资者挑选公司时如何来把握呢？

可能每个公司的情况不一样，需要重点关注他的生意到底比别人优秀在哪里，这一点必须搞清楚。上市公司越来越多，分化更大，需要筛选出有核心竞争力的公司，把竞争对手做不到的地方梳理出来，这些是重点，投资者就能搞清楚壁垒在哪里了，但是各家公司不一样，而且也不断在变化，投资者得多看、多去覆盖。

其实我也是在不断地看这些公司，有时候壁垒也在变化，有的公司壁垒在减，有的公司壁垒在升，有的公司有一波赛道行情来了Beta往上走，有的时候赛道往下走出现变化，这就是分析价值的重点。

估值不是静态去画一条线，而是要看这类商业模式或者行业的企业，合理估值范围在哪里，公司目前对应合理估值是高估还是低估。

很多读者的段位比较浅，尤其是TOB的，公司可能没有办法却实地调研，拿到的都是二手信息，他对这些行业感兴趣，合理定价的关键在什么地方？

我觉得普通投资者就找自己能理解的公司，不要去挑战TOB的公司了，买股票就应该很严肃地研究这些股票，以专业投资者的要求来要求自己，一定得知道自己买的公司的价值在哪里，壁垒高不高，这些一定要搞清楚，如果有一些TOB的公司确实搞不清楚就选择放弃。

我为什么不买那些港股的医药创新股，这个领域非常专业，很难完全弄明白，股价好的时候能找到很多看好的理由，股价跌的时候也能看到一堆看空的理由，而我们并不能跟趋势去买。所以买股票还是买自己能理解的公司。

您曾经表示过持有一只股票5年，每年赚8个点是我们的底线，当时我对这句话印象特别深刻，那么如何具体落地来实施呢？

核心是能不能找到这种股票，其实无非就是几种，在估值合理的情况下就是每年盈利稳定增长，盈利增长+分红。赚估值的钱有时候比较难比较合理的方法就是找一些高壁垒的公司，虽然每年增长得慢一点，但是壁垒够高，利润增长+分红超过8 个点就满足要求了，在不是特别贵的时候去买，长期持有一只股票看壁垒最重要。

：高壁垒、行业赛道又好的话，估值可能大部分都不低，您怎么权衡呢？

高质量的公司，是安全边际最大来源。回归到价值投资的本质，就是要买能长期创造现金流的企业。估值上，只要合理我就愿意买，如果低估会更好。我的组合里面，有一批估值不是那么低的股票。

估值不是静态去画一条线，而是要看这类商业模式或者行业的企业，合理估值范围在哪里，公司目前对应合理估值是高估还是低估。

价值投资从巴菲特、芒格那边来，是一个纯粹的舶来品，如何让价值投资更适应中国的国情，在投资中如何做到“知行合一”呢？

虽然每个人对价值投资的理解不一样，实际中国的价值投资与海外的价值投资没有区别，主要就是壁垒和估值，从这个层面认知没有差异，不过海外投资者可能对国企看法有点不认同，因为国企的公司治理比较难把握，有的时候波动会很大，换一任领导可能情况截然不同，有些投资者因此就不喜欢国企，但是一众国企里面还是有优秀者，有些是公认的公司治理比较优秀的公司，甚至比大多数公司都优秀，包括民营企业。

所以还是不要太在意其是不是國企。当然也不是说所有国企都应该有高估值，有一些国企现在的估值很低，其实可能还不够低，这个差距还应该拉大。

数据截至2月23日

介绍一下对您影响最大的一位投资大师和一本书，兔年股市征战中，对广大读者最想说的一句话是什么？

对我影响比较大的投资大师是巴菲特，一本书则是《长期投资》，其是西班牙基金经理帕拉梅斯写的。不要觉得炒股是一件简单的事情，要很严肃地对待这件事情，也不要听外界很短期的噪音，真正能够从一个投资生意的角度去买股票，降低回报预期，不要幻想暴富，这些是投资者普遍需要注意的问题。