类平台公司财务困境之非财务因素研究——以A公司为例

廖新义

（中车金融租赁有限公司）

一、前言

近年来，具有政府信用背景风险较低的城投平台是金融租赁公司资产配置首选。2021年7月，随着《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15号）的出台，针对地方政府隐性债务监管政策进一步收紧，史称最严城投融资新规。金融租赁行业在以构筑物作为租赁物受限之后再迎重击，城投平台租赁业务四面楚歌，资产配置方向调整是大势所趋。具有与政府城投平台相似风险特征而又不受此政策约束的类政府城投平台公司（以下简称类平台公司）就成为金融租赁行业资产配置重要选项。类平台和平台公司虽然具有类似风险特征，但也存在较大差异。近年来类平台公司财务困境导致信用风险事件时有发生，客观分析其财务困境诱因，特别是非财务因素研究，并准确识别类平台公司风险，对提升金融租赁行业资产质量，防范信用风险具有重要理论和实践意义。

二、类平台公司定义和特征

（一）类平台公司定义

类平台公司是相对于“政府融资平台”而言，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题通知》及《关于贯彻<国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题通知>相关事项通知》明确地方政府融资平台概念，即由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立公司法人资格经济实体。根据上述规章规定，其显著特征为政府公益性。

类平台公司则是按照市场化原则独立经营管理，并拥有独立公司法人资格、主要以承担或承接地方政府项目的市场经济实体，其显著特征是承担或承接地方政府项目。

（二）类平台公司特征

从金融租赁行业来看，区别于政府融资平台公司，类平台公司具有以下特征：

1.从公司治理角度看：公司实际或最终控制人为政府及其相关部门；资产主要来源于行政划拨或政府注入；公司管理层来源于政府部门或具有政府任职背景；公司治理架构简单，形式上符合公司法相关要求，但行政色彩浓厚。

2.从经营角度看：公司名义上为市场化主体，但实质具有较浓厚公益色彩，很大程度上承担了地方基础设施建设责任或主要承接地方政府项目，其收入来源主要依赖政府项目。

3.从财务角度看：公司高负债经营，盈利能力较弱，长期业务经营性现金流净流出，依靠循环融资和不稳定政府补贴来维持公司经营活动。

4.从资产结构看：公司资产相对集中，集中在道路、桥梁、管网、供水供电等，具备较为明显的公益性质，其中多数情况下以构筑物或在建工程体现在财务报表中，其他资产规模有限。

三、财务困境分析和样本选择

（一）财务困境的界定

关于财务困境的界定，目前尚无明确和统一的标准。从国外研究结果看，虽然有一定分歧，但在以下几个方面已基本形成共识：

1.财务困境是一个动态、连续变化过程，很难用独立一两件不利事件或用静态事件或标志来判断一个公司是否陷入财务困境。

2.财务困境都是从现金流量而不是从盈利角度来下定义，差别只在于是否将现实违约视为陷入财务困境标志；当公司对债权人承诺无法实现或难以遵守时，就意味着财务困境发生。

3.财务困境不等于破产，破产清算仅仅是处理财务困境方法之一；财务困境影响主要是在违约之前发生，但极易导致公司重大违约事件发生，并因此造成公司声誉重要损失和持续经营能力重大不利影响。

4.陷入财务困境公司可以通过调整经营方向、产品品种和结构、开拓新兴市场、资产重组或资本运作等方式实现脱困，恢复正常经营。有些公司可能日常经营运作都很正常，但是在遭遇一些突发重大不利变化时，一夜之间陷入财务困境。

对类平台公司而言，当公司出现流动性危机、短期内无法清偿到期债务且存续一定时间时，则可以认定为该公司处于财务困境状态。

（二）研究对象选择依据

由于类平台公司普遍没有上市，加上公司区域、规模、行业、发展阶段差异较大，根据金租行业实践和上述财务困境定义，我们筛选了从2015年起至今在金融租赁公司开展过融资租赁业务、期间出现实质性违约并持续三个月以上类平台公开发债公司，从中确定比较典型代表公司作为分析对象。

1.所谓“高举高打”“大而不能倒”是很多地方政府对类平台公司的一种“执念”，这种观念传递到金融租赁行业展业理念上，便形成了对地方政府一种“信仰”，掩饰了类平台公司实际经营能力和风险状况评判。对该区域案例进行分析，对提升金租行业风险管理能力具有借鉴意义。

2.由于不需要公开披露，大多数类平台公司财务报表的审核聘用当地审计机构，相对而言，其可信度比其他公司如上市公司、国有企业、中央企业明显要低，其粉饰报表方式方法、手段要更粗糙、更彪悍。其他诸如非标准审计意见的出具、报告披露延迟时间、审计机构随意变换、重大事项披露瑕疵情况等其他相关情况更是屡见不鲜。

3.由于类平台公司与政府关联性很高，某种程度有政府隐形担保增信措施，在出现财务困境时，其解决手段有别于一般市场化公司。

（三）样本公司基本情况

1. A公司介绍

A公司2005年4月成立，2005年7月公司取得营业执照，为当地最大市政项目建设与国有资产经营管理实体，承担当地重大项目投融资及建设、管理工作。经过多年发展，A公司业务范围涉及基础设施建设、水务等多个领域。

A公司于2016年12月发行10亿元城投债，2017年6月上海证券交易所公告延迟披露跟踪评级报告，当月裁判文书网显示其与其他非金融机构借款违约，后续2018年A公司出现大面积如信托、租赁借款诉讼、仲裁事项、债务逾期等情况，并最终被列为失信被执行人。

2.样本的传统财务分析

本次选取初现财务困境端倪前2015—2017年财报进行分析，B会计师事务所为公司出具审计报告，现将A公司偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力等相关指标数据如表1所示。

表1 A公司2015—2017年相关财务指标数据

从上述财务指标来看，A公司总体财务状况比较稳健，尽管有部分指标有向下调整的趋势，但很难得出倾向性意见。

结合2017年的经营活动结构分析，如表2所示，A公司2017年度营业收入为87.14亿元，主要为煤炭销售，占比95%，其他作为主责主业的城市基础设施建设产生的收入和现金流占比很低。但从毛利率水平分析来看，煤炭销售收入即煤炭贸易毛利率只有0.75%，较上年度毛利率0.87%有所下降，不能产生规模效应，很难支持公司的发展和融资需求。2017年A公司存货、其他应收款与无形资产合计账面价值为139.81亿元，占资产总额的比重为50.86%，考虑到存货与无形资产主要为土地使用权，其变现情况取决于区域土地市场景气度，且受限土地资产规模为50.35亿元，规模较大。

表2 2016—2017年经营活动结构分析

分析可知，依据传统的财务分析，即便结合经营分析，要对公司有一个准确全面的认知有一定的难度。要揭示一个公司是否将要陷入财务困境，必须结合非财务分析方法。

四、非财务分析方法

非财务分析方法是传统财务分析相对应的一种分析方法，主要针对国家宏观经济金融政策、借款人所在行业产业政策、公司经营管理能力、还款意愿和舆情等方面进行的定性和定量相结合的非标准化的分析方法。

传统商业银行在信贷审查中的5P原则“借款户（People）、资金用途（Purpose）、还款来源（Payment）、债权保证（Protection）、授信展望（Perspective）”和骆驼原则即CAMELS原则“C（Capital）代表资本、A（Asset）代表资产、M（Management）代表管理、E（Earning）代表收益 、L（Liquidity）代表清偿能力、S（Sensitivity to Market Risk）代表银行对市场风险的敏感程度”对非财务因素分析都有涉及，但对金融租赁公司诸如类平台公司这类特殊的客户群体是否有陷入财务困境的预判针对性不强，时效性不够。

由于类平台公司的特殊性，根据信息不对称理论、信号理论和行为金融理论，需要客观分析类平台公司非财务因素，研究相关非财务因素的信息传递，揭示相关因素在预判是否陷入财务困境方面的作用。

（一）地方政府财政收入和支出情况

地方财政实力对类平台公司构成实质性的影响，这也是该类公司经常被解读为政府隐性背书的症结所在。在评价地方政府的财政状况时，既要关注其收入支出等绝对额，也要分析其结构构成的变化及其趋势，还需要做横向和纵向的对比分析，其中应重点关注地方政府的支出结构和重大投资项目。“投资饥渴”是地方政府追求GDP增长、谋求个人或组织政绩的重要表现，不合理、不规范、超过自身实力的投资是造成地方政府财政困难的重要原因。一旦地方政府财政遇到困难，首当其冲的不是其平台公司，而是类平台公司，因此分析地方政府的收入支出是评判类平台公司的重要方向。

韩城市财政局统计公报显示：2017年度韩城市全年全市生产总值349.0亿元，比上年增长9.5%，略高于陕西全省水平（8%）。同年韩城市全年全社会固定资产投资完成490.4亿元，比上年增长20.6%，高于全省水平（14.4%）。2017年度财政收入完成30.15亿元，收入增速达到39.41%；其中税收收入23.57亿元，与2016年相比提高了12.87个百分点；2017年度财政支出48.4亿元，较2016年增长25.19%，其中硬性支出即教育、社会保障和就业、医疗卫生、住房保障等民生领域支出39.24亿元，与2016年相比增长21.5%。

整体来看，2017年度韩城市财政实力进一步增强，但要重点看到两个方面，一是其硬性支出远大于自身造血功能的税收收入增长，财政缺口在持续扩大，财政负担进一步加重；二是韩城对外宣称要从曾经的采煤沉陷区走向国家全域旅游示范区，加快产业转型，拟发展旅游业，通过再造生态景观，大面积植绿添绿提升城市品质。由于这种投资的社会效益大于经济效益，如果不能很快产生相应的现金流，将对韩城的继续融资能力和发展持续性带来重大挑战。

（二）关联交易分析

类平台公司不正当关联交易主要集中发生在采购和销售、关联方往来、与关联方互保中。其中关联方往来款一般体现在其他应收（付）款、预付（收）款项等科目，因为关联采购和销售、资金往来、资产划转是粉饰财务报表的重灾区，因此，关联交易分析非常重要。其中，在分析其关联方时，还必须将关联方扩展到同区域其他平台公司和类平台公司。为粉饰财务报表发生的关联交易，往往会体现出客户集中度高、关联占比高、单一客户对财务指标如收入、利润贡献度高，主要会计科目增长异常，存在长期挂账的应收应付款项，在现金流量表则表现为经营活动现金流净额与净利润呈明显不匹配，盈利快速增长的同时经营活动现金流反而流入金额较小甚至大额净流出。

如何识别关联交易中存在的潜在风险因素，可以从形式和实质两个方面来把握。关联交易必须符合公司内部控制制度或法律法规规定的审批和信息披露程序，同时还需要结合是否符合实质公平进行判断，其核心判断依据就是《公司法》第二十一条规定的是否“损害公司利益”。

分析A公司与韩城市国资委同一控制其他平台公司其他应收账款达37.28亿元，这些其他应收款项的真实性、可回收性和回收周期均不明确。

此外，公司2017年煤炭销售前五大客户占销售收入比重为95.46%，集中度非常高。如果深入分析其销售模式，可以发现，公司与销售客户结算主要采取票据结算方式，而与上游采购方只能使用现金方式，这种情况只能说明，公司煤炭销售只是利用自身类政府平台的信用优势和一定程度上的资金优势。这种收入模式，面临现金支出的刚性约束和流入的软约束矛盾，极易导致流动性风险，其商业可持续性存在较重大的不确定性。

还有，公司营业外收入中利息收入1.35亿元，为利用自有资金对韩城市其他国有公司贷款。这种平台公司之间的资金拆借，比较普遍，也存在较大的隐患，这种拆借往往不是市场行为，而是当地政府行政决定，因此，可能连相关借款协议都没有，即使有，约束力也存疑。

（三）融资结构和融资产品分析

根据融资次序理论，信息不对称条件下，公司的融资决策受到诸多因素的影响，如控制权集散程度、交易成本高低、股价低估度等，企业在内源融资、债务融资和股权融资这三种最为典型的融资方式选择上会进行排序。由于我国公司治理与监督机制存在缺陷，“内部人控制”现象严重，类平台企业在内源融资和股权融资基本空间不大的情况下，主要依赖了债务融资。在债务融资结构中，一般按照融资成本、可获得性、其他交易成本等来优先排序，从而可以确定其融资顺序为：项目融资、商业银行融资、其他非银行金融机构融资、贸易融资、信托融资、其他非金融机构融资，其中区域内与其他平台公司或平台公司之间的资金往来，往往只是形式上的资金往来，并无实质上的资金拆借。

根据非对称信息理论，由于所有权和经营权的分离，类平台公司管理层的任免决定权在上级政府，存在较为严重的委托代理人问题。因此，融资结构和融资产品的分布，能较好反映公司真实的财务状况，而且有一定的前瞻性。实务中，总结出“三个三原则”。即类平台公司存在非项目贷款和商业银行贷款占比超过30%、当年上述贷款增长30%、当年加权成本剔除基准利率（LPR）调整因素增长30%三种情况，基本可以认为该类平台公司存在重大的流动性风险，极易诱发财务困境。

分析A公司，2017年非流动负债主要为长期借款、应付债券与长期应付款。截至2017年底，A公司长期借款大幅增加，规模达到52.82亿元，主要为质押借款、抵押借款、保证借款与信用借款；公司债券、定向融资工具账面余额为10.39亿元；长期应付款融资租赁款与借款9.50亿元，非标负债占长期负债比达17.99%，高于行业水平，且2017年一年新增4笔租赁业务合计4.85亿元，融资成本持续上升；截至2017年底，公司有息负债规模为112.66亿元，同比大幅增加44.72%，其中短期有息债务规模为39.94亿元，存在较大短期偿付压力。

此外，公司对外保证担保金额为27.20亿元，占所有者权益的比重为 23.19%，考虑到公司对外担保金额较大，大部分无反担保措施，且对民营公司担保金额为5.5亿元，存在较大的或有负债风险。

（四）资产质量、来源和审计意见分析

由于类平台公司成立时间较短，设立初衷基本是为了满足地方政府特殊投资管理需要，其资产主要来源于行政划拨，因此其资产质量、真实性、盈利能力都需要重点研究，以便准确全面理解公司的持续经营能力和发展短板。此外，作为外部审计机构，有权利和义务对公司的经营管理状况进行全面理解和稽核，某种程度上看，审计机构可以看成一个准内部人，其非标准审计意见、审计报告出具时间、审计机构非正常更换都是非常重要的判断信息。

2017年度A公司资产规模大幅增加，但存货、无形资产与其他应收款规模较大，其他应收款回收时间不确定，存在较大的虚增成分，存货与无形资产变现能力不强，整体资产流动性较弱。

2017年4月A公司公布2016年度审计报告，2017年11月对审计报告中资产科目存货和现金流量表中的多项科目进行调整变更，虽公告说不会对2016年度业绩造成影响，但财务困境已出现端倪；鹏元评级机构原计划2017年6月出具的跟踪评级报告拖延至2017年11月，其背后原因值得追踪研究。

自2018年起，A公司及其子公司就连续发生多起逾期、违约事件，且存在不良类对外担保，总体存在明显的信用瑕疵，再融资压力日益加大。

（五）涉讼等舆情因素

根据前述信息传递和行为金融理论，由于投资者很难客观观察公司优劣，为了避免管理层通过发布虚假信息而误导投资者，需要充分利用好市场上的“异常现象”，比如做好舆情监测，以实现对公司的客观判断。

舆情监测是对互联网上公众的言论和观点进行监视和预测的行为。通过从大量的数据或信息中尽可能快速、完整的提取出来与公司财务状况相关的有价值的信息并从筛选出的信息分析出有价值的结论，是判断一个类平台公司是否陷入财务困境的一个前瞻性的因素。前述审计相关的因素也可以看成舆情监测的一部分。

由于类平台企业的特殊性，舆情监测中可以忽略一些政策和非市场方面舆情，这些某种程度可以看成系统性风险因素，仅需要重点关注微观主体相关的舆情事件。由于舆情事件表现形式多、影响范围差异大，非常考验舆情监测人员的分析能力，体现应对建议的管理水平。以涉讼案件为例，任何一家公司，涉讼是不可避免的，诉讼的案由也是千奇百怪，不足一一而论，但对于一个类平台公司，涉及经济类的诉讼，要特别关注几类案件：一是涉及与当地平台或类平台企业之间的经济纠纷。这类案件一般在当地政府干预下，很少出现，但一旦出现，表明政府对相关企业的隐形背书的导向出现重大偏移，是相关公司陷入财务困境的重要前瞻性因素。二是出现与当地农民工等弱势群体的多起性质相似的经济方面的诉讼。当地农民工对公司情况会比较了解，虽然也会出现滞后，但相对外部机构而言，还是有明显的先天优势和时间优势。这些涉讼案件，只能说明涉案公司可能已经出现了流动性困难，并且短期已经没有办法采取积极措施来消除这种不利影响。此外，如果出现群体性上访或聚集事件，也是非常重要和明显的信号，无论事件起因是拖欠工资或限制一些支出如医疗费用的报销、供暖供气中断等。

A公司在过去的一年中，就相关涉讼事件多达10余起，有些事件时间跨度长达2—3年。

经过上述五个方面的分析，可以看出A公司出现财务困境是在所难免的。

五、对金融租赁行业客户选择和租后管理启示

类平台公司的财务困境，一般具有比较明显的外溢性，如处置不当，有可能诱发区域性大量相关公司的财务困境，进而诱发区域性的金融环境的急剧恶化，产生这个区域的系统性风险。

（一）识别财务报表传递的风险

类平台存在核心主业不突出且涉及经营范围、行业过多，虽多元化业务发展出发点较好，但没有核心竞争能力和优势，可能对其持续经营带来重大不确定性。如A公司，虽然贸易业务能够在一定程度上提升公司营收和现金流水平以及业务协同发展等，但易形成经营收入虚高，面临大宗贸易或面临较大价格波动风险。其中应重点关注资产质量、收入实质性及现金流稳定性等，特别要重视融资结构、客户结构等非财务因素传递的隐形信息分析。

（二）重视关联交易隐藏风险

虽然地方政府对类平台公司给予一定政策支持，但类平台公司关联公司众多、股权关系复杂、关联交易频繁且异常，存在较为严重的拆东墙补西墙、相互帮腔搭调现象，因此需重点分析其关联交易过程中隐藏的重大风险，特别是应收应付同级政府平台或类平台账款，存在很大资产规模虚增和收入利润粉饰财务报告的操纵嫌疑或空间。

（三）地方财政收入分析和区域选择

地方政府财力与地方经济发展水平息息相关，是衡量该地区政府信用水平和偿债能力重要基础和依据，金融租赁公司在进行投放审核及租后管理不仅要重点分析其GDP、一般公共预算收入、一般公共预算支出等，还需关注财政收入结构及质量，优选经济发达地区及政府管理层级较高平台公司。

（四）关注各种舆情

新媒体时代，网络舆情具有突发性、持续性、自主性，必须予以足够的重视。通过舆情，可以发现一些从官方渠道难以获得的公司经营管理真实情况和风险特征，准确把握公司的外部环境、竞争态势、融资环境、社会责任。对出租人来说，一定要有“无风不起浪”的风险意识。