企业社会责任履行与融资约束

孟姣 赵亚轩 （首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

融资难一直是制约上市公司长远发展的重要障碍，如何解决企业融资难也是当今学术界和实务界研究的重点和难点。研究发现，管理层正面语调（邱静和杨妮，2021）、CEO社交网络（陈艺萍和张晋选，2021）、较小的战略差异度（张静和张焰朝，2021）、员工持股计划（化兵和乔晓龙，2021）、金融科技发展（黄锐等，2020）、企业慈善捐赠（高艳艳和靳海玲，2021）等行为均有助于缓解企业的融资约束。与此同时，混合所有制改革（陈思宇等，2021）、“深港通”开通（王兵等，2021）等相关政策对相关企业的融资约束也具有一定的缓解作用。

随着科技不断进步发展，社会各界对上市公司的要求越来越高，要求上市公司在获得利润的同时要履行相应的社会责任。依照“资源供给假说”，社会责任的履行往往需要大量的资金投入。从企业资金流动的角度来看，上市公司履行社会责任对于企业而言是一种沉没成本，并不能为企业带来相应的利润，甚至可能因为履行社会责任占用大量资金导致其陷入资金紧张的困境。但与此同时，市场中一些企业社会责任意识较强，积极履行社会责任，如在疫情、自然灾害发生时积极捐款等，使企业声誉得到很大的提高从而获得市场和投资者的好评和支持，种种现实案例使企业深刻地意识到履行社会责任带来的边际收益，积极履行社会责任有助于企业获得更多投资者的关注与信任，从而一定程度上缓解上市公司面临的融资问题。基于此，企业社会责任履行能否缓解融资约束难题，这一问题值得进行深入研究。

本文以沪深A股上市公司2010—2020年数据为样本，实证检验了社会责任履行水平对企业融资约束的影响，并考察了产权性质差异下两者的关系。研究发现，社会责任履行水平的提高会显著降低上市公司面临的融资约束。相比国有企业，社会责任履行缓解融资约束的效果在非国有企业中更加显著。进一步研究发现，社会责任还具有一定的内部治理和外部治理作用。本文旨在为社会责任与盈余管理相关研究提供新的研究视角，同时为该领域研究提供新的数据支持，为缓解融资约束问题、构建我国和谐社会贡献微薄之力。

二、理论与假设提出

社会责任履行对融资约束的影响主要体现在信息披露和公司治理两方面。

一方面，社会责任的承担具有一定的信息沟通效应，能够增强企业信息披露水平，从而有助于增加资本市场潜在投资者和社会公众对上市公司的关注；能够一定程度上提升企业的业绩水平，增加企业解决融资难题的机会与概率，向银行或金融机构传递积极信号。高凡雅和王筱萍（2018）将样本集中于中小企业对社会责任履行的信息效应进行研究，证明了社会责任承担能够提高企业的信息透明度，降低企业与利益相关者之间的信息不对称程度。王正军和谢晓（2020）认为，企业积极承担社会责任有助于良好稳定合作关系的建立，及时地向市场传递企业的利好消息，进而有助于企业财务绩效的提高。除此之外，已有的研究还表明，社会责任的履行能够有效抑制企业的税收规避行为（申佳立，2018），提高企业价值（常树春和李鑫，2016；王思彤和杨小平，2020），提高投资者投资的可能性（张爱卿和师奕，2018），提升企业声誉水平（许罡，2020），缓解资产误定价水平。

另一方面，基于社会责任的“道德主义动机”，承担社会责任的公司更有可能被视为“道德公司”。履行社会责任的企业为了进一步提高声誉、吸引投资，往往采用“高标准、严要求”的原则，努力提升企业自身治理水平，缓解融资不足问题（张平淡等，2020）。企业积极履行社会责任的情况会更容易被捕捉和宣传，外部投资者通过公众媒体等了解企业的状况，对于践行社会责任的企业有更好的印象并有更多意愿给予投资。徐天舒（2020）发现，社会责任的履行能够提升企业竞争力；刘威等（2020）发现社会责任履行程度高有助于降低企业的融资成本；张丹妮和周泽将（2017）发现社会责任的履行能够降低企业获得银行贷款的成本；赵天骄等（2018）发现，长期来看履行社会责任有助于提升资本配置效率。邵建军和张世焦（2019）从信息角度证明企业社会责任履行质量越高，企业受到的融资约束越低。霍远和王维（2021）在研究社会责任履行水平与盈余持续性的机制检验中指出并证明了社会责任履行水平与融资约束的负相关关系。从以上研究成果分析，企业积极履行社会责任能够向市场和投资者传递企业的有利信息，有利于企业树立良好的社会形象，从而获得更多的关注与支持，在吸引外部投资方面具有更大的优势，因此面临的融资约束相对较低。基于此，本文提出假设1：

H1：在其他条件不变的情况下，社会责任履行水平越高，企业面临的融资约束越低。

受我国资本市场发展的历史影响，国有企业和非国有企业面临的融资约束往往存在差异。一方面，国有企业存在融资困难时更有可能获得政府的帮助，加之政府日常为其提供的优惠性政策以及银行存在的“信贷配给行为”，国有企业的融资渠道更广泛且从银行等金融机构处获取贷款较为容易。另一方面，国有企业既要保证自身经济发展，还承担着更多社会性职责，是我国经济发展的重要支柱，国有企业具有更强的承担社会责任的意识，在社会责任履行方面的动机和积极性较强。相较于国有企业，非国有企业的融资需求更强，是否能够获得融资与企业的发展状况和企业的市场形象有很大的关系，由于市场中存在“商业信用歧视”严重的情况（段丙蕾等，2021），非国有企业面临的融资约束更为严重。企业积极履行社会责任有助于打造企业好的市场形象，获得外部投资者的信任，从而一定程度上缓解企业的融资约束问题，考虑到国有企业与非国有企业的差异，企业社会责任履行水平在非国有企业中的作用发挥会更显著。基于此，本文提出假设2：

H2：相较于国有企业，企业社会责任履行水平对融资约束的缓解程度在非国有企业中更显著。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2010—2020年沪深A股全部上市公司为初始样本，剔除ST公司、金融业公司以及数据缺失值后，对所有连续变量进行1%和99%水平的缩尾处理，最终得到18 100个样本观测值。本文财务数据来源于CSMAR数据库，内部控制数据来源于迪博数据库，采用Stata 15.0对数据进行处理。

（二）变量定义

1.企业社会责任。企业社会责任数据来源于和讯网的上市公司社会责任总评分，本文将各企业的社会责任总评分除以100以衡量其社会责任履行情况，和讯网评分体系对公司各方面责任进行考察，评定方式比较全面，具有一定的学术意义。

2.融资约束。本文采用魏志华等（2014）构建的“中国上市公司融资约束KZ指数”用于衡量上市公司融资方面的受限情况，该指数在学术界得到广泛应用，基于五个单一虚拟变量进行综合衡量，具体如下：

其中，KZ1在上市公司经营性净现金流/上期总资产低于全样本分年度中位数时赋值为1，否则赋值为0；KZ2在现金股利/上期期末净资产低于全样本分年度中位数时赋值为1，否则赋值为0；KZ3在企业现金持有/上期期末总资产低于全样本分年度中位数时赋值为1，否则赋值为0；KZ4在企业资产负债率高于全样本分年度中位数时赋值为1，否则赋值为0；KZ5在托宾Q值高于全样本分年度中位数时赋值为1，否则赋值为0。将计算得到的KZ值与上市公司经营性净现金流/上期总资产、现金股利/上期期末净资产、现金持有/上期期末总资产、资产负债率、托宾Q值进行回归得到各变量的回归系数，从而得到各公司的融资约束指数，KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束越高。

3.控制变量。借鉴钱明等（2016）、张多蕾和胡公瑾（2020）的研究，本文在回归过程中控制了企业特征和公司治理变量。具体包括将公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性水平（Growth）、账面市值比（BTM）、独董规模（Inded）、第一大股东持股比例（Share1）、是否两职合一（Dual）作为控制变量，回归过程中同时控制年度效应和行业效应。具体变量定义详见下页表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了检验前文所提假设，本文构建如下模型：

其中模型（2）用于检验H1，其中社会责任评分的系数显著为负时H1成立；模型（3）中构建了社会责任履行与产权性质的交互项用于检验H2，主要关注交互项的回归系数，若回归系数显著为正，则H2成立。模型中Controls表示文章中所有的控制变量。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

表2为变量的描述性统计结果。可以发现，融资约束KZ指数均值为0.749，最小值为-5.420，最大值为4.945，标准差为2.075，样本公司面临的融资约束存在较大差异。样本中和讯网社会责任平均评分为27.7分，最低为-3.37分，最高为73.1分，最大值和最小值相差较大，说明资本市场中上市公司的社会责任履行意识有很大的差异，一些企业对社会责任履行并没有太多的关注。中位数为24.0，小于均值，说明市场中一半以上企业的社会责任履行水平是达到市场平均水平的，说明从市场整体来看，企业社会责任履行还是比较好。观察成长能力的统计量发现，各企业成长良莠不齐，最大值达到27.59，最小值居于0以下，说明我国A股市场中一些企业还有很大的进步空间，需要更多的关注自身发展问题。独董规模变量的中位数为36.36，均值为37.30，说明达到市场均值水平的企业不足50%，且最大值和最小值之间差距也非常明显，说明企业在董事独立性方面仍有待加强，一些企业需要重视独立性的意义。其他变量的描述性统计结果详见表2。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

相关性分析结果如表3所示。可以看到，大部分变量的相关性系数均小于0.5，其中Lev与KZ指数的相关性系数为0.674，主要原因是资产负债率为KZ指标构建中的重要指标之一，相关性系数虽大于0.5但小于0.8，不存在严重的多重共线性。与此同时，社会责任评分与融资约束的相关性系数在1%的水平上显著为负，初步证实了H1，即社会责任的积极履行能够降低企业所面临的融资约束。观察控制变量的相关性系数可知，公司规模、资产负债率、账面市值比的系数显著为正，说明企业的规模越大，受到的融资约束可能越高；企业的资产负债配置、账面市值比例较高也会造成融资约束大的后果；独董规模和“两职合一”的系数均显著为负，说明企业独立性越高，融资约束越低，证明了企业在规划治理结构时独立性的重要意义。

表3 相关性分析

（三）回归结果分析

回归结果如下页表4所示，其中第（1）列为模型（2）的回归结果，第（2）列为考虑了产权性质后模型（3）的回归结果。由列（1）可以看到，社会责任履行与融资约束的回归系数为-1.8338，在1%的水平上显著负相关，H1得以证实，即社会责任履行能够缓解上市公司面临的融资约束，企业社会责任履行水平越高，面临的融资约束压力越小。企业履行社会责任的行为会被市场所观察到，并被解读为积极的信息，向市场和投资者传递企业经营状况良好、社会责任承担意识较强的信息，有利于营造良好的社会形象，这样的形象使企业更容易获得外部投资者的信任和青睐，从而降低企业的融资难度，缓解融资约束压力。观察列（2）结果发现，考虑产权性质后，产权性质与社会责任交互项的系数为1.9429，在1%的水平上显著，则H2得以证实，即相较于国有企业，社会责任履行更能缓解非国有企业面临的融资约束。相比于非国有企业，国有企业的资金压力相对较小；除此之外，政府拥有更多的资源，能在筹集资金方面给予国有企业一定的支持，使国有企业更容易从银行等金融机构获得资金，而非国有企业相对就更有难度，需要靠自身更多的努力来赢得外界的关注和认可，社会责任履行是其提高市场认可度和满意度的有效手段，在自身条件的对比上，积极履行社会责任帮助企业缓解融资约束的作用在非国有企业中更加有效。

表4 回归结果分析

（四）稳健性检验

1.更换衡量方式。考虑到变量衡量方式选择的不同会影响到假设的验证结果，本文借鉴Hadlock &Pierce（2009）、鞠晓生等（2013）的研究，采用SA指数衡量融资约束指标作为基准回归的稳健性检验。SA指数依照如下公式进行计算：

其中，Size表示是公司规模（单位：百万元），具体采用公司总资产的自然对数进行衡量：Age表示公司的成立年限。SA指数作为连续变量，本文对其进行1%和99%的缩尾处理。SA指数越大，表明公司面临的融资约束问题越严重。回归结果如表5中第（1）列和第（2）列所示。社会责任（CSR）的回归系数为-0.0497，且在1%的水平上显著为负，产权性质与社会责任交互项的回归系数在1%的水平上显著为正。其回归结果与前文所得结论基本一致，故替换融资约束衡量方式后回归结果依然稳健。

2.滞后处理。考虑到社会责任履行水平与融资约束之间可能存在方向因果关系，即企业先受到较大的融资约束压力，然后采取积极履行社会责任的措施来改变这一状况，融资约束越大，企业履行社会责任的积极性越高。本文采取社会责任履行水平滞后一期的方式验证假设。回归结果如表5第（3）列和第（4）列所示，由结果可知，社会责任评分滞后一期后，回归系数仍显著为负；加入产权性质之后，交互项系数仍显著为正，结果与基准回归结果基本一致，证实了前文研究结果的稳健性。

表5 回归结果分析

五、进一步检验

本文进一步从内外部公司治理两方面分别考虑了公司治理因素对上市公司社会责任履行与融资约束关系的影响。内部公司治理方面，选取上市公司内部控制质量（Control）进行衡量，具体采用迪博数据库中的内部控制指数数据；外部公司治理方面，采用企业是否为国际四大审计（Big）进行衡量，企业审计师来自国际“四大”，取1，否则取0；本文采用与前文一致的交互项方式对社会责任履行与公司治理之间的替代作用进行简单验证，回归模型如模型（5）和模型（6）所示。

回归结果显示，社会责任与融资约束的回归系数显著负相关，社会责任与内部公司治理的交互项回归系数在1%的水平上显著为正，表明社会责任履行与内部公司治理具有一定的替代作用，企业社会责任履行是企业治理中的一部分，能够发挥缓解融资约束的作用；与此同时，社会责任与外部公司治理的交互项回归系数在1%的水平上显著为正，表明社会责任履行部分替代了外部公司治理作用。上述结果出现的原因是，企业社会责任履行水平部分反映了企业的治理水平，积极履行社会责任能够部分起到企业治理手段而存在。企业治理水平高，企业经营会更加合规，从而能够在市场中打造信用较好的形象，更容易获得投资者的信任，进而降低融资约束压力，而企业治理层与管理层具有较强的社会责任履行意识并积极履行社会责任也是企业具有较好公司治理水平的体现，在行为上完善了公司治理机制，有助于企业呈现出更好的形象，吸引更多的投资者，因此社会责任履行能够缓解企业面临的融资约束。

六、结论及建议

本文基于2010—2020年我国沪深A股上市公司的数据，研究了社会责任履行水平对融资约束的影响，并考察了不同产权性质之下两者关系是否存在差异，主要研究结果如下：（1）较高的社会责任履行水平能够缓解企业面临的融资约束问题，企业的社会责任评分越高，受到的融资约束压力越小。企业积极履行社会责任，有助于企业声誉的提高、财务绩效的增长，从而提高企业的形象，更易在市场中获得融资。（2）考虑到我国产权性质的影响，社会责任履行水平与融资约束的负相关关系在非国有企业中更加显著。国有企业本身具有履行社会责任的义务，而非国有企业履行社会公共责任的动机则相对较弱，因此在非国有企业中，履行社会责任是其在市场评估中的“加分项”，缓解融资约束的效果更加显著。（3）进一步研究发现，社会责任履行具有一定的内部公司治理和外部公司治理作用。

上述结论对于促进企业履行社会责任具有重要启示。第一，企业应当坚定不移地履行社会责任，社会责任的履行对企业而言并非完全的“沉没成本”，企业积极履行社会责任的行为能够向市场传递企业经营状况良好和信用较好的信号，使企业更容易获得市场和投资者的信任和青睐，降低融资难度，进而缓解公司的融资约束难题。第二，相较于国有企业，非国有企业自身履行社会责任的动机不足。非国有企业应积极履行社会责任，缓解所承受的融资约束压力，从而促进企业的可持续性发展，形成社会责任履行的良性循环。除此之外，积极履行社会责任有公司治理的作用，企业积极履行社会责任有助于企业治理水平的提高。因此，从企业的角度来说，治理层与管理层应该关注本企业的社会责任履行情况，充分利用社会责任履行的治理作用和声誉效果；对于政府来说，可以进一步完善社会责任履行的相关政策，加大力度鼓励资本市场参与者积极履行社会责任，使企业在保证自身发展的同时为社会的进步、社会关系的稳定做出贡献。