居民加杠杆意愿何时恢复

文颐

社融规模反应了实体经济从金融体系获得的融资总额，一方面具有顺周期性，是实体经济走势的前瞻性指标；一方面又包含了逆周期调控的结果，往往在经济不景气时，宏观调控采取扩张性的财政政策，由投资形成实物工作量拉动经济修复。融资的目的是为了满足实体经济增长的需求，因此，央行多次提到“保持社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，即宏观杠杆率保持稳定。同时央行也指出社融也并不是每年或每季度都要和名义GDP增速保持匹配，通常社融领先GDP增速一至两个季度。基于此，在分析新增社融时，综合实体部门信贷需求、杠杆率的上升空间和政策目标、施政手段和预期效果来进行理解和预测。

结合社融增速、名义GDP增速和实体经济部门杠杆率来看，企业杠杆率的激增发生在经济遭受重大打击的时候，是逆周期调控政策的有力抓手。2002年以来，社融增速与名义 GDP增速背离最大的时期在2009年、2020年，其中2009年為应对次贷危机冲击，中国宏观政策发力扩大内需、促进经济增长的基建工程，叠加房地产政策的放松，企业杠杆率上升20.7%至115.6%。2020年应对新冠疫情影响，政府债发行规模大幅多增，基建发挥稳增长作用撬动社会资本投入增加，企业杠杆率上升10.4%至162.3%。政府+非金融企业杠杆率的快速攀升也隐含了地方政府隐性债务风险，在土地财政模式下中国非金融企业杠杆率 161.8%显著高于发达经济体89%的均值和新兴经济体109.9%的均值。在中央经济工作会议“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”的要求也对企业杠杆尤其是城投债部分继续上升形成约束。

居民杠杆在2009 年房地产宽松政策后逐年小幅增长，伴随着2020年经济增速触底达到62.2%后稳定在该水平上。中国居民杠杆率介于发达经济体和新兴经济体之间。2009年起居民杠杆率的持续上升主要是房价上涨起到的助推作用，“房住不炒”定调后，中央和地方出台各项限购限贷政策抑制房价上涨，房地产逐渐失去其隐含的金融资产属性。在 2020年疫情冲击后，随着名义GDP增速下降，居民人均可支配收入下降到4.36%（疫情前三年CAGR为8%），居民预防性储蓄意愿上升，购房和消费意愿下降导致杠杆率维持不增。随着疫情这一扰动因素的影响下降，居民对未来收入预期改善，或带动居民债务中消费贷款需求回升。

2023年是换届年+疫后复苏首年，中央经济工作会议定调“财政政策加力见效，货币政策精准有力”，经济增长的内生动能和政策诉求都强于疫情期间，宏观杠杆率既有加的空间也有加的意愿。分部门来看，企业杠杆加的空间不大，但12月数据指示加杠杆的意愿充足；而居民杠杆有加的空间，但当前意愿不足。

政府杠杆与企业杠杆变化趋势

根据华安证券的分析，过去房地产发挥经济发展支柱作用、基建发挥逆周期调控重要作用主要有以下三个内在逻辑：

第一，土地出让金收入是地方政府收入的主要组成部分。1994年分税制改革后，房地产相关税收由地方政府留存。1998 年国务院下发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，允许商品房流通。从而造成了地方政府税收高度依赖土地出让收入的局面，推高地价也在一定程度上推高房价。

图1：100大中城市土地成交面积（万平方米）

资料来源：Wind，华安证券研究所

图2：2022年政府债发行节奏相比2021年前置

资料来源：Wind，华安证券研究所

第二，2015 年前地方政府无法发行债券，城投平台是最主要的融资渠道。在土地财政基础上衍生的土地融资模式，允许地方政府融资平台通过土地抵押向银行借款，用于城市建设等项目，从而拉动地方经济发展。因此，地方政府有能力也有意愿通过土地融资的形式加杠杆，“土地抵押融资—城市建设—土地升值—土地出让—归还债务”的模式成为地方政府通过城投平台融资并进行基建投资的最基本运营模式。同时也催生了隐债问题，地方政府的隐性担保让城投平台更容易从银行获得贷款，但这部分债务不计入政府杠杆而计入企业杠杆。

第三，土地财政所撬动的房地产相关贷款是货币派生的主要途径。“土地征收—土地抵押—土地出让”模式下土地、房产的保值增值属性使其成为银行信贷最合适的抵押物，广义货币通过银行抵押贷款的形式快速扩张，房地产开发贷、个人住房贷款也是银行的优质资产。另一方面商品房预售制度催生了房企的高杠杆、快速扩表模式，开发商贷款拿地，用预售资金回款，经营模式高度依赖房价的持续上涨。因此在销售端不景气时，房企资金链难以为继，进而影响银行资产质量。

在广义政府杠杆方面，长期趋降，短期服务于稳增长目标或进一步上升。“房住不炒”定调后，地方政府依赖地价、房价上涨的土地财政逻辑被打破，2022年中央经济工作会议也提出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，长期来看这部分隐性政府杠杆将趋于下降。但房地产相关产业链在国民经济占比高，从“金融16条”等房地产纾困政策来看，政策对房地产的支持从保项目进入保主体阶段，力度逐步加大。

2023年1月10日，人民银行和银保监会召开主要银行信贷工作座谈会，部署稳增长工作，要求银行信贷靠前发力，“保持房企信贷、债券等融资渠道稳定，满足行业合理融资需求”。因此，2023年稳增长诉求明显强于稳杠杆诉求，短期来看，由房地产相关贷款撬动的政府企业杠杆还会继续上升。

在狭义政府杠杆方面，政府债继续靠前发力。2019年政府债融资上半年弱下半年强，对社融的支撑主要由专项债用作项目资本金和地方政府隐性债务置换拉动。疫情三年期间，政府杠杆承担了逆周期稳增长关键作用，政府债项构成了疫情期间社融的重要贡献项。2020年赤字率目标定于3.6%，并发行1万亿元抗疫特别国债。2021年疫情相对好转，经济活动趋于正常的情况下赤字率目标定于3.2%。2022年疫情和地产双重压力下，通过宽信用稳增长的传导逻辑并不顺畅，地方政府债靠前发力，设立政策性开发性金融工具为补充重大项目资本金或专项债项目资本金搭桥。从政策发力结果来看，政府部门的扩表传导到实体经济运行机制还需要进一步观察。

企业杠杆的季节性和结构性特征在2022年基本延续，但也出现了一些趋势性变化，主要包括以下三个方面：

一是信贷，投放大月新增规模更多，小月回落幅度也更大。企业中长贷、企业短贷是 2022年社融增长主力，在旺季與2021年持平，二到四季度显著高于往年。站在银行的角度，在经济下行背景下，银行间竞争更激烈，各行抢投放时点、提前储备客户的意愿更足；另一方面预期货币政策继续宽松，息差承压的情况下，提前投放、拉长久期可以抬升日均净息差，提前锁定收益。站在对公客户的角度，2022年金融机构一般贷款利率已经达到2008年以来的最低点4.65%，以同期10年期国债收益率作为无风险收益率的参考值，实际借款利率已经降至1.89%，广义货币的宽松程度甚至高于“四万亿”时期。因此，尽管企业PMI指数阶段性下行指示的经营信心背离与12月企业信贷高增的现象看似违背，但从政策、银行、企业多方博弈的角度来看并不难理解。

图3：30大中城市商品房当周成交面积（万平方米）

资料来源：Wind，华安证券研究所

图4：10大城市商品房当周成交面积（万平方米）

资料来源：Wind，华安证券研究所

同时关注表内信贷投放的结构性变化，新旧动能正在转换之中。在央行“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”要求下，普惠小微、科技类贷款、绿色贷款增速维持高位，普惠小微贷款的获客和投放实际上受政策指导较小，对银行的获客、经营、风控等综合能力要求比较高，是目前银行目前各显身手的领域。科技和绿色原本并非银行的独立部门，但近年来各家行逐渐增加对这些业务的重视程度，通过设立一级部门、内部定价优惠、外部合作等方式开拓业务，也反映了土地财政模式逐渐落幕，信贷回归服务实体经济本源，向民营经济尤其是其中具备发展潜力的、且当前金融资源惠及力度还不够的领域倾斜。

二是表外融资，受资管新规、委贷新规影响表外融资逐年压降。其中房地产信托的业务模式转变和风险化解是信托融资收缩的主要影响因素。“金融16条”提到“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，鼓励信托公司为商业养老地产、 租赁住房建设等提供金融支持，对信托公司来说也是转型发展的契机。在配套政策的支持下，信托公司原本高风险的房地产信托类业务有望逐步向保障性租赁性住房等新领域过渡。委托贷款相对不透明，或由于政策性开发性金融工具主要采取股东借款方式补充项目资本金缺口，带动2022年委托贷款规模上升。

三是企业债，受流动性环境、信用风险演绎影响净融资规模回落。企业债券融资规模与10年期国债到期收益率存在一定负相关性，和经济预期、流动性环境相关性较强。同时也受到信用风险演绎的影响，如2020 年华晨集团、永煤违约对其后的企业债发行形成了制约。2021年、2022年企业债到期偿还量大，并且城投债、地产债方面仍然存在去杠杆的压力，连续两年的企业债净融资规模下降。

居民杠杆回暖有待观察

整体来看，因住房贷款和相关消费贷款占比高，且居民购房意愿暂未出现明显恢复，未来居民杠杆率或继续维持当前水平。2009年以来的居民杠杆率攀升主要归因于高房价带来的房产在居民金融资产配置中的占比不断提升。2020年前居民住房贷款（金融机构中长期消费）的规模逐年呈指数增长趋势，2020年后脱离指数增长走向平稳。

尽管2022年开始为稳楼市各地放松了限购政策，个人住房按揭贷款利率在2022年9月也已降至2015年以来最低水平，但居民购房意愿仍然没有明显改善。居民购房意愿受人口增长见顶、收入预期下降和政策刺激力度增大、经济复苏两种力量的博弈影响，还有待进一步观察。

图5：M1和M2同比增速（%）

资料来源：Wind，华安证券研究所

图6：M2和M1同比增速差（%）

资料来源：Wind，华安证券研究所

居民短期消费信贷规模增长和中长期消费信贷规模增长相关性较高，主要因为居民短期消费中金额较高的装修、购车等需求由购房衍生而来。而其中的另一部分旅游出行、日常消费等小额消费需求在2020年后受疫情冲击影响下降明显。但随着疫情负效应减弱，消费场景复苏，后一部分短期消费需求将有望提振，从而带动短期消费贷规模恢复正常增长。后续还需观察若消费超预期出现强复苏，短期消费需求增长将成为2023年居民杠杆率增长的主要驱动力。

个人经营贷部分在银保监考核口径中属于普惠小微，符合条件的借款人必须是企业的法定代表人、实际控制人或控股股东，贷款用途也主要是用于企业生产和经营，因此，这部分需求实际上属于企业贷款需求部分。在疫情影响消除后，企业对未来经营预期好转，个人经营贷也有望维持高增长趋势。

2023年对公延续强势 零售或有恢复

2023年的GDP增速目标结合中央表述和各地目标来看，或将定于5.5%左右。2022年实际GDP增速为3%，2023年中央经济工作会议定调“推动经济运行整体好转”，将发展经济的重要性摆在最优先位置。目前，31个省份（自治区、直辖市，下同）公布了2023年 GDP增速目标和具体发展举措，其中，20个省份高于6%，23个省份高于5.5%。综合考虑经济增速换挡的长现实和当期稳增长目标的紧迫性，预计全国GDP增速目标或将定于5.5%左右。

从其他国家疫后复苏情况来看，在经济复苏预期下通货膨胀率大概率抬升，同时，中国国内供应链体系相对更齐全，抗通胀能力更强，通胀率上升幅度预计不会太大。因此，疫后复苏首年的平减指数变化结合疫情影响相对2020年减弱的2021年和疫情之前3年GDP平减指数均值，预计2023年平减指数在3.4%，对应名义GDP增速在8.9%左右。

稳增长诉求下宏观杠杆率存在小幅上升空间，从宏观调控抓手来看政府杠杆>企业杠杆>居民杠杆，复苏确定性来看企业杠杆>居民杠杆，上升空间来看居民杠杆>企业杠杆，由此预计政府、企业杠杆率小幅上升，居民杠杆率不变，宏观杠杆率整体温和上升4%左右。用社融存量减去非金融企业境内股票近似作为宏观杠杆率分子，名义GDP作为分母，预测隐含的2023年社融存量增速在10.6%左右。

结合历年信贷总量和结构变化趋势、2023年政策诉求和融资环境变化，华安证券预计人民币信贷新增23.1万亿元左右。

2022年地产融资条件在四季度才发生显著变化，且年内断贷、保交楼事件风险演绎下，银行对地产信贷风险偏好趋紧，地产贷整体规模趋于收缩。基建支持力度大，企业中长贷增量11.06万亿元。2023年政策性开发性金融工具等基建支持是否延续还有待观察，但地产融资端政策支持较为确定。央行表示正在研究推出几项结构性工具支持房地产市场平稳运行，金融机构对房企的准入和风控规则将在新框架下进一步完善，后续向房企继续输血的动力会进一步加大。同时企业经营信心修复下，债贷互替逻辑可能继续。企业中长贷和企业短贷的制约因素可能在海外经济衰退对出口型企业造成不利影响。总体来看，企业中长贷增量预计升至12.2万亿元。

企业短贷和票据融资对应企业日常生产经营需求，反映经营个体内生增长动力。1月制造业PMI重回50.1，表明当前企业的经营信心已出现明显恢复，且当前企业贷款利率已降至2008年以来最低值，企业融资意愿和融资性价比均高。在疫情期间，银行对遇到经营压力的企业普遍进行延展期安排，一部分短期流动资金贷款转化为中长期贷款，但并不与项目挂钩，这一部分融资需求实际对应短贷。同时，在经济内生动能带动融资需求的情况下，预计票据融资将缩量。综合来看，2023年企业短贷+票据融资增量预计微增到6.3万亿元左右。

图7： 社融增速和名义GDP增速（%）走势

资料来源：Wind，华安证券研究所

图８：经济各部门杠杆（国家资产负债表研究中心口径）

资料来源：Wind，华安证券研究所

当前经济复苏节奏尚不明朗，地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复。居民中长期经营贷对应普惠小微企业融资需求，有望延续增长。整体来看，居民中长贷中性假设预计增量微增到3万亿元左右。

大额消费需求下滑仍对衍生短贷需求带来制约，但随着疫情过峰、客运量回升，居民消费复苏逻辑相比地产更通顺，总体来看预计居民短贷增量恢复到疫情前平均水平和2022 年水平之间，增量约为1.5万亿元。

华安证券认为，表外融资在2023年企业经营信心提振+稳增长政策呵护下将有所回升。资管新规过渡期间表外融资逐步整改到位，2021年以来信托贷款压降规模逐渐收敛，2023年叠加房地产信托等政策预期，预计信托规模实现正增。委托贷款规模在政策性开发性金融工具退出后预计新增规模下降。未贴现银行承兑汇票规模预计随企业融资需求上升而降幅缩小。总体来看，表外融资预计增量在0.5万亿元，对社融贡献转正。

政府债净融资则要受稳增长诉求和财政压力两方面因素的影响。中央经济工作会议对2023年财政政策目标表述由“提升效能”变为“加力提效”，“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，意味着财政政策支持力度在2022年基础上还有提升，但目前廣义政府杠杆并不低，化解隐债风险压力持续，赤字率不会过高，并强调把握财政赤字调整的节奏。2022年赤字率为2.8%，华安证券预计2023年赤字率目标上升至3%-3.2%左右。一般财政收入增速假设与名义GDP增速相同，结合2022年赤字率安排和赤字规模，预计2023年新增赤字规模在4万亿元左右，对应国债+地方政府一般债净融资规模。预计专项债净增规模和2022年持平，在3.8万亿元左右，政府债净融资合计新增7.8万亿元。

企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力，中央经济工作会议表述为“有效防范化解重大经济金融风险” 、“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，在此基础上预计地产债净融资增幅明显，城投债净融资稳中有降，预计企业债净融资合计新增2.5万亿元。

综合来看，预计2023年社融新增35.2万亿元，在分项预测加总方法下得到存量社融增速为10.2%。结合宏观杠杆率温和上升隐含社融增长率和分项预测加总社融增长率，预计社融增速区间在10.2%-10.6%。企业经营内生动力修复下复工复产加快节奏，叠加“全力拼经济”政策呵护，预计2023年银行“开门红”同比多增，结构延续对公强势，行业投向以基建、制造业、绿色贷款为主。疫情过峰和消费场景逐步修复下，消费金融有望引领零售板块修复节奏。