企业并购的财务风险研究

彭 雅

贵州财经大学

随着市场经济的不断变革，现在出现了网上旅游产业链，它为游客提供了更多的便利，并能够享受更多的优惠与服务。我国陆续出台的相关政策性文件也鼓励和刺激着在线旅游行业的发展和崛起，由于在线旅游业快速兴起，该产业的竞争越来越严重，使得在线旅游业出现了同质化现象。为了增加市场份额，各大平台都进行了变革，导致公司并购行为频发。在实施并购的各个阶段都会产生不同程度的金融风险，如果忽略金融风险，就会造成并购失败。企业并购活动作为获得资源配置、拓展市场的重要方式，过程复杂且伴随着较大的财务风险。对企业管理者来讲，对并购行为实施全面有效的财务风险控制十分重要。

由于我国在线旅游行业在近年来才发展起来，发展时间短，因此，在这方面的相关研究处于初级阶段。在现有的相关研究中，以该行业中的互联网企业作为研究对象，来分析其并购的财务风险的相关资料较少，未建立有效的理论体系。针对以上情况，本文将以携程网并购去哪儿网作为典型案例，探讨企业并购的财务风险。

一、企业并购动因分析

（一）协同效应理论

协同理论是指添加或混合两种或多种成分以达到1 +1> 2 的效果。协同作用可分为三个方面：经营协同、管理协同和财务协同。公司的互补利益，规模经济，降低的销售成本，降低生产产品成本，一致的战略部署以及对市场份额的管理协同作用是经营协同。共享有效的管理资源可以改善效率低下的问题，并为企业带来持续的关注，便是管理协同。财务协同作用意味着，拥有足够现金流量和资本盈余的一方可以通过合并或收购为具有增长潜力的一方提供财务支持。这给投资者带来良好的投资机会，可以筹集资金以支持持续发展。

（二）市场势力理论

市场势力理论认为并购旨在增加公司和市场份额并占据主导市场地位。并购是一种经济行为。在我国的互联网行业中，马太效应和“721”法则使公司之间的市场竞争异常激烈。在市场上进行大量投资已成为互联网各个部分的“规则”，从而无止境地降低该行业的利润。总而言之，争夺市场份额和增加行业关注点十分重要。

（三）多元动因理论和并购浪潮理论

多元动因理论是指通过并购的方式提供符合其经营目标的产品及服务以降低在市场中的生存风险和带来经济利益的企业。这可以降低企业在市场流通中所承担的风险，提升企业的经济效益。公司还进行并购以实现业务多元化。另外，当本行业市场饱和、缺乏内部发展机会时，企业为了探索新的潜力点也会进行并购。

（四）资源利用理论

企业之间的并购使双方各项有形、无形的资源得以统一，利于并购后企业双方资源都能够被物尽其用各司其职。资源利用理论认为企业是资源的集合资源使用情况的独立地从事其活动的资源并在其中可以使用和有效管理；例如仅用于特定商品或服务的资产就得以用于这一特定商品服务，若某项资产在生产经营过程中没有被用到，或者没有被充分运用，则可以将这部分资产用于其他方面的投资、出售或出租。

二、企业并购财务风险种类

（一）融资风险

融资风险是指公司在进行并购时考虑到的内外筹资将引起的风险问题。如果一家公司利用自身的资金筹措资金，那么该企业的资金流动将变得更加紧迫，同时抵御风险的能力也会降低。而企业外部融资的主要方式包括银行贷款。发债及资本市场募集资金等方式，银行贷款进行外部融资融资成本较高，会增加公司的债务压力，股权融资虽然不会增加公司债务压力，但是股权融资会使公司失去部分控制权。

（二）支付风险

支付风险会给顾客带来负面影响，所以顾客在选择支付方式时要慎重。为了快速完成并购，现金很容易推广，但是却增加了买家的财务压力。由于经济发展的迅速步伐，跨国并购很普遍，现金支付也面临汇率风险。股权支付对公司的现金流量没有影响，但不可避免地会稀释股本。而且，以股票作为付款方式，还会经过一系列的批准程序，该流程会给被收购方带来可能导致合并和收购失败并被风险仲裁员利用的机会，导致更大的风险，例如股价下跌。

（三）整合风险

整合风险是在公司的并购活动完成之后，收购方将接管被收购方的资产并承担其债务，这增加了收购方的财务风险，特别是转化为偿付能力下降和表示的债务与资产比率增加，而流动比率减少。如果不能适当使用被购买方的资产，则资产的使用率将降低，从而资产的获利能力将下降。

（四）企业价值评估风险

被收购企业会由于存在估值过高或者过低而导致并购不成功，存在估值风险，估值过高会为收购单位带来财务压力，这已经超过了他们能承受的范围。如果不能得到补偿，就会引起并购风险，低估导致收购。

三、案例介绍

（一）并购双方介绍

作为全球最大的旅行服务提供商，携程创立于1999 年，后于美国上市，成为中国在线旅游产业的龙头企业。企业也开始了扩张模式，不断并购中小企业，其中还对同程艺龙旅行网进行了收购，并与去哪儿网展开了激烈的竞争，最终，公司占有了去哪儿网45%的股权，从此公司一跃而上成为“去哪儿”的最大股东。

去哪儿网上线于2005 年，这也是国内第一家搜索型旅游网站。它的主要特征就是可以利用自己的数据库为客户进行筛选服务，从而使顾客做出最合适的选择。该公司主要为顾客提供有针对性的服务结果，从而获取更多的流量和广告收入。

（二）并购动因分析

1.获取协同效应。携程网通过各种方式进行投资并购，天巡网也在并购的行列中，从而建立起一套完整的旅游系统，这样就可以将各类客户整合起来，形成一条完备的产业链，以满足更多的顾客需要，建立一个完善的网络营销平台。另外，为了减少经营费用，提高经营效率，公司也在推行高效的经营合作方面做了很多工作。通过财政协作，携程网不但可以在线扩张营业规模，达到全面发展，同时还能加速回收贷款的过程，让公司增加更多的流动资金，提高融资实力，从而获得更多发展机会。

2.获取市场势力。由于网络的普及以及市场在线程度越来越高，去哪儿等网站与携程网有着强烈的竞争关系。艺龙在2010 年开始采取一系列的措施与携程网展开了一场价格战，其中包括酒店预订业务，通过强有力的价格来吸引顾客。去哪儿网在2012 年利用搜索引擎的方式与携程网展开比拼。而在后续的两年中，去哪儿网和艺龙网一直处于亏损状况，携程网将两者合并，快速扩张市场规模，获得了行业的定价权，并逐渐地完成了行业出清，使收益重新回到了原有的状态。

3.构建完整生态体系。由于互联网的快速发展，在线旅游业开始与线下旅游业进行结合。在线旅游业能够降低顾客旅游费用，还为顾客提供了优质的服务，提高了顾客的旅游体验。其中，以携程网为代表的互联网企业，既能充分发挥自己的技术优势，还能通过自己的品牌形象，扩大在经济市场的知名度，从而推动经济的发展。

四、携程网并购去哪儿网财务风险分析

（一）并购前存在的价值评估风险

收购离不开资金交易，收购双方首先要做的就是对被收购公司的资产进行估值。本公司向外界披露的信息可能存在掩盖行为，因此，利用财务报告对一家公司进行价值评估是一种普遍应用的方法，这种方法对一家公司的价值评估存在着不同程度的风险。同时去哪儿属于美国的一家上市公司，而国内外的财务制度有着很大的不同，这就给公司的评估带来了很大的困难，将进一步提高评估的风险。

在收购去哪儿公司之前，公司没有一个高效的运营模式，而百度作为公司最大的股东，所以在收购之前一直处于亏损状态，而且该公司不属于在线旅行社，所以运营理念会和其他旅游企业股东在运营策略上产生不同看法，这将对去哪儿网的未来产生很大的影响。合并后的网站将会对携程产生直接的影响。收购完成后，南航在内的一些航空公司在2016 年停止了与该网站的合作关系，该网站主要以机票业务为收益来源，这样一来给携程今后的发展产生了一定的负面影响，导致携程股价发生了很大的变化。

（二）并购过程中存在的融资风险、支付风险

在公司收购期间，需要选择付款方式，而付款方式将会带来相应的财务风险，所以在此过程中，必须充分考虑付款方式的选择，这样就可以将风险降到最低。在百度与携程的这次合并中，前者持有股份25%，后者93.78%，百度也凭借该股份占据了整个公司的绝对控股地位。这表明，这两家公司的合作已经进入了一个新的阶段，并将继续保持共赢的态势。

在互联网旅游业经历了一场价格大战后，去哪儿网负债累累，携程网需要整顿休息的情况下开展了大规模的并购计划，该情况表明，携程网收购了去哪儿网后，迫切需要一笔巨大的资金来进行整合，所以利用股份交换的方式能够帮助携程解决资金周转的问题，因为它可以避免因为支付现金而带来的财务危机，同时也可以为自己提供足够的金钱来收购去哪儿，这对携程有很大的作用。但是这样做的后果就是拖慢了收购的整体进度，而且在今后的发展中，还会有被稀释的风险。百度以及去哪儿的股东完成转股收购后可能会有交易套利的行为，这将对携程的股票价格造成不良影响。

（三）并购后的营运风险、整合风险

收购交易的结束，也就是收购整合初期，与收购前和收购中所包含的财务风险相比，前期的财务风险更为麻烦，所以本篇文章将对此问题进行分析，从公司并购过程中的各个角度对可能存在的财务风险进行评估。

1.偿债能力分析。携程网并购去哪儿网后，需要承担去哪儿网的负债，携程网的偿债能力会受到影响。

根据互联网零售行业年报数据对比来看，在旅游产业中，携程网的带客量偏低，表明该企业在短时间内的偿还能力较差，随着企业的合并，该公司的流通率减少了12%。根据wind 分类的互联网零售行业的美股年报数据对比来看，携程网具有良好的长时间偿还债务的能力，该公司在进行收购前的负债率为60%—75%，在互联网旅游产业中属于较高的水平，而进行收购活动后，公司负债率降到了45%，明显降低，主要是通过并购提升了携程网的商誉的大幅度提升，增幅远远高于公司借款的增长速度，但是将商誉剔除后，公司并购后负债率达到了82.2%，远远高出行业负债率的平均水平，这也说明了携程网的有形资产长期偿债能力较低。

2.营运能力分析。根据年报数据，携程网的资产周转率处于偏低水平，说明公司的流动资产利用情况较差，在并购后，该指标虽然下降，但是变化幅度不明显，这也说明了并购对于携程网资产流动情况影响较小，携程网应该提升对其流动资产的利用效率，以避免财务风险。应收账款周转率较低，应收账款回款情况较差，短期偿债能力低，并购后指标并没有明显的提升，充分说明了公司收购后的现金流几乎没有什么变化，但收回的时间比较长，很容易造成不良贷款。携程网在并购之前其总资产周转率已经处于较低水平，并购后，指标进一步下降，最低降至0.03，说明了携程网的投资效益较低。

3.盈利能力分析。携程网和去哪儿网在并购之前，其营业收入是处于平稳增长的状态，相关的成本和费用也不低，在并购之后，收入出现大幅度上涨的趋势，使得其营业成本和费用也上涨，相应的费用成本明显高于收入的增速，这就导致了最终利润的下降。在深入剖析原因后，发现被并购企业去哪儿网的营业成本较高，营业成本明显高于营业收入，净利润率直线下降，而携程网的净利润则一直较高，并购后，两者进行合并导致整体利润出现下滑现象。说明并购去哪儿网导致携程网利润出现亏损现象。

五、企业并购的财务风险防范

（一）确定并购战略并进行目标企业搜寻

企业并购的初衷都是为了提升自身在行业的竞争力，追求更加长远的发展，因此，必须符合自身的长期经营的战略目标，认真研判自身实力，谨慎而又合理地选择并购对象。在并购之前，对并购对象的经营现状、经营和运营能力做出理性分析，判断并购对象的发展前景是否和自身的战略目标相契合。因此，互联网旅游企业必须寻找和自身定位、发展前景相吻合的目标企业，尤其是在未来仍然有较大发展空间的企业，即便是该企业暂时存在经营上的难题，也能通过并购后的重组获得更长远发展。

（二）股权置换代替现金支付

目前，可以采取换股支付模式，这样可以缓解出现融资财务现金压力，降低风险等级，换股支付可以根据去哪儿网的市场估值开展。当前，行业竞争压力较大，很容易出现产品定价不准的情况出现，因此，必须加大资金投入，使得企业的财务和业务进行整合。总的来看，现金支出会带来企业财务风险，为了降低或者避免风险的发生，携程网在换股支付时选择了更为保险的并购方式，使得对于企业的市场估值更加准确。

（三）注重不同企业间的文化整合

当互联网企业收购业务结束时，因为各成员单位在工作方式、管理机制以及工作氛围上存在着不同，有必要在收购公司与目标公司之间进行文化整合，避免合并公司面临财务问题。例如，携程旅行网和去哪儿合并后，首先交换了高级管理人员，而不是合并员工，以使他们的企业文化和经营理念得以渗透和整合。不仅可以避免因任命新领导而导致公司员工的抵制，而且还可以从宏观角度确保公司整合的方向一致。

（四）发行可转换债券融资

在融资方式上逐渐转换为采用发行可转换债券的方式，这种融资方式带来的好处是避免了股权在短时间内被稀释，为企业加强控制权提供了一定的时间。同时，比起发行普通的债券的融资方式，可转换债券具有更低的利息，会减少融资的成本。正是由于携程网前期使用发行可转换债券的方式融资，降低了股权被进一步稀释的风险，为此次并购采用股权置换方式创造了有利条件。