企业并购财务风险分析

卫君武

摘要：近年来，企业为保持或提高市场竞争力，并购行为愈加频繁，并购数量和交易金额都在迅速增长。然而，企业并购是复杂的经济行为，潜在的财务风险风险伴随着整个并购过程。本文以线上旅游企业中的携程并购去哪儿网为例，从并购决策阶段的财务风险、并购交易执行阶段的财务风险、并购运营整合阶段的财务风险等几个方面分析企业并购过程中的财务风险。

关键词：企业并购；携程网；去哪儿网；财务风险；风险防范

互联网+时代，线上与线下相结合的旅游方式改变了传统旅游模式，增加了我国旅游业网络消费需求，我国在线旅游市场不断饱和，市场竞争日益激烈。在线旅游业竞争壁垒在逐渐消失，加剧了在线旅游企业业务同质化，仅仅以贴补形式的竞争势必会导致资源耗损过大，各公司的核心竞争力不断弱化。恶意的价格战危机威胁着众多企业的发展，盈利期也将被无限延长，在严峻的市场环境下，在行业内开展的大规模并购成为当下解决问题的重要途径。具有互联网属性的携程和去哪儿在互联网巨头百度的撮合下从竞争走向合并，对于我国当前整个在线旅游市场是一个标志性事件。代表着整个线上旅游产业创新能力的增强，对于旅游强国的发展有着重大战略意义。

一、并购双方运营情况概述

（一）携程网

携程作为中国最大的OTA，在并购去哪之前，陆续并购或收购细分线上旅游市场的小型公司，并购金额超过了10亿美元，对整个OTA格局仍然没有产生决定性的影响。携程是老牌的在线旅游商，在2014年唯一保持盈利的在线旅游公司。携程在十几年的运营中持续盈利能力，然而随着年轻企业的快速增长带来的冲击，携程以价格战带来的市场份额并不能持续，盈利能力下滑。由盈转亏将会影响到投资者的信心，就会失去部分稳健性投资者，携程在资本市场建立的优势将会不复存在。2015年2月，作为原第一大股东，美国知名老牌共同基金奥本海默基金清空了其持有的所有的携程股票，携程股票下跌了30%。这次资本市场的运作，对携程所有的战略性投资产生的极大的影响。在缺乏战略性投资时就会引起股价的波动，携程面临稳定股价的挑战。

（二）去哪儿网

相对于携程所面临的困局，去哪儿网有着更大的压力。去哪儿作为后起的与携程相同模式的线上旅游企业在网络旅游市场中发展迅速。从2011年到2015年5月，百度现实先是对去哪儿进行了3.06亿美元战略投资，随后几次增持之后持有了去哪儿51.4%股份和68.7%的投票权，成了去哪儿的第一大机构股东。去哪儿的亏损为百度带来了巨大的压力。去哪儿2014年全年财务报告显示，以平台补贴低价抢占用户的策略下，亏损18.448亿元，同比扩大1102%。10倍的亏损带来的仅仅是翻了1倍的营业收入。跟携程一样面临价格战之下的市场份额不能持续，而相比携程去哪儿在这场价格战中更加得不偿失。在以携程为龙头的中国OTA市场上，携程还能够以低价换取利润，而去哪儿低价换取市场的同时已经导致亏损，跟随携程政策下的价格战不是长久之计。

二、并购过程、类型及方式

（一）并购过程

2015年10月26日，在去哪儿管理层的同意下百度和携程达成换股协议。百度作为去哪儿的大股东，选择了与携程换股，换股完成后携程拥有45%的去哪儿股份成为去哪儿的最大机构股东，百度持有25%的携程股份成为携程的第一大股东。此次交易，两家公司进行几次谈判都没有达成合作，在百度介入后达成并购，百度在中间起到了关键作用。百度也在并购交易之后拥有了携程和去哪儿的巨大市场份额，成了在线旅游行业的最大赢家。这两家在线旅游市场的领跑企业在本次并购交易中通过百度的居中引导由竞争走向竞合，双方停止低价竞争，减少双方在竞争产生的不必要资源消耗。在并购之前，厂商交易、住宿预订、机票预订等相同业务上的供应商是一致的，供应方是把同样的资源以略有差异的价格提供给不同平台的携程儿、去哪儿以及其他在线旅游服务商。在这个竞争情况下，双方都是通过补贴来吸引用户数量来扩大市场份额，获得供应的价格优势，供应链上下游的议价能力同时受限。而并购交易之后，议价能力得到巨大提升，必然缩减之前双方由于恶性竞争带来的运营成本，减少了非理性的价格战。

在合并后，建立协作竞争机制，双方独立运营。在减少重复投资的前提下，各自选定主要市场保证了各自的经营优势。在2015年上半年，本案例中并购交易的双方携程和去哪儿占有在线旅游市场的份额近70%，市场份额大幅领先于同行业的竞争者。两者合并之后扩大了产业规模，将高筑行业壁垒，建立明显的规模优势， 体现了明显的经营协同效应。其次，此次合并有助于实现携程和去哪儿在产品、服务以及企业经营管理模式创新等方面的优势互补。

（二）并购类型和方式

1.并购类型

从双方企业所处的行业来分析其并购类型，携程去哪儿通过并购，进行行业优势互相增进、弱势进行互补，本次案例的并购类型为横向并购。从并购发生的动因来分析，也是规模型并购和功能型并购。通过有效地资源整合减少运营成本实现资源最大化地利用。取得规模经济效应从而降低企业成本、丰富企业产品结构的巨大优势。

2.并购方式

在本案例中，并没有出现现金支付和资产置换等并购方式。百度将此前拥有去哪儿普通股以每 1 股去哪兒的美国存托凭证转换0.725 股的票置换比例置换携程的美国存托凭证。其并购的方式为换股并购，而且携程的股权并没有直接支付给去哪儿，相比一般的换股并购案例，此次交易中多了中间方百度，但是其并购方式的实质还是以股权置换完成。

三、携程收购去哪儿网产生的财务风险

（一）目标企业价值评估风险

在企业并购的计划决策阶段，存在对自身和目标的企业价值评估风险。并购方携程需要对并购环境进行考查，对企业自身和目标企业的管理和财务状况等进行合理的综合评估。携程对与百度换股进入BAT（百度、阿里、腾讯）三巨头阵营划分下的寡头竞争和对去哪儿的市值和其未来盈利能力估计是否合理为本阶段的主要风险。对去哪儿的估值过高导致携程支付价款太高，或者目去哪儿运行状况良好但是不能获预期相对满意的回报补偿，都会导致过高买价的风险。财务报表作为企业价值评估的信息来源和重要依据，财务报表或报告的披露存在虚假信息会导致企业的会计报表和财务报告的信息失真，或者是进行财务分析时是运用的评估方法不当，都会可能引发预测偏差或失误，这些因素都会产生潜在的财务风险。

（二）支付风险

在企业并购交易实行阶段，由于在本案例中并不涉及融资，需要考虑的是实施阶段产生的支付风险。携程以股权资本进行并购，如并购之后达也不到预期结果，股东的原有利益将会遭受损失。本次交易采用换股并购的并购方式，相对于现金支付方式换股并购的整体风险要低于现金并购的风险，但换股并购相对于现金并购要更加复杂，相应产生潜在财务风险。对于并购方携程，换股相对现金支付有更稳定的现金流，不存在即时支付的现金压力。本案中携程置换的是第三方百度所持有的股权，并购之后百度股权溢价，携程的控制权却被稀释。携程希望通过百度持股溢价，去哪儿也希望通过携程持股获得更高溢价，并购双方股东争执的核心问题的可能是都各自要求更高溢价。在携程和去哪儿出现并购意向的初期，几次谈判叫停的主要节点都是控制权问题，控制权的问题两家公司在整个合并过程中都蕴含着潜在的风险。

（三）财务整合风险

在运营整合阶段的并购后期产生的财务风险远高于并购前期和并购中期。根据会计准则要求，携程在2015年12月31日起合并去哪儿财务报告，携程在整合了去哪儿净亏损之后，携程的净利润可能要下滑不少。在这个时期需要通过对财务结构、财务制度等内外资源的整合，优化资源配置，结构进行调整使公司达到最佳经营状态，创造最佳财务业绩，来增强核心竞争能力。

在并购后期同时产生运营风险。在本案例中，携程和去哪儿的业务重合过多而且双方的财务状况区别相对较大，在合并之后收入增长，亏损也在增长。由于一次性交易相关股权报酬，可能引起在报表中管理费用增加。携程在并购去哪儿之前在不断的融资并购，而去哪在陷入价格战后的大量亏损阶段，后续的融资风险也会增加，能否形成良好的运营对并购都是考验。

四、防范企业并购财务风险对策

（一）开展尽职调查降低信息不对称性

并购企业可能刻意隐瞒或者不主动披露相关信息会导致双方信息不对称，从而引发存在财务陷阱。因此，开展尽职调查应当成为并购签约及决策之前的关键程序。携程应设立专职小组开展尽职调查。首先，为了确保企业在并购中的正确性非常有必要签订法律协议。携程与百度签署相关法律协议并写入具有法律效应的协议条文，确保目标企业去哪儿对于其所提供的各项条款的真实性和合法性。所签订的协议中应该包括双方义务、竞争协作、保证和赔偿等相关的文件，力求在调查中深入到每个细节。其次，携程应聘请经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等中介机构，在并购前进行详尽细致的审查获得中肯的評价，并扩大调查取证的范围，进行并购信息的进一步证实。

（二）合理使用财务报表降低目标企业估值风险

财务报表信息是对目标企业进行价值评估最主要也是最重要的评估依据，合理使用财务报表是管理财务风险的关键内容。携程应聘请相关领域的专家对去哪儿的财务状况、经营成果以及组织架构进行综合分析，然后再对合并后整合发展进行规划，最后完成对去哪儿的未来收益能力合理预期。其中在资产负债表中着重关注虚增资产和缩水负债，在利润表中关注是否有增报收入和低报费用。在财务报表的分析中，同时统一会计核算工作以便更加合理的使用会计数据，选择最合理的价值评估方式，全面评估企业资产和负债，从而更为可靠的评估风险和做出决策，最大程度降低财务风险。

（三）科学确定换股比例降低融资支付风险

在企业合并过程中，换股并购的方式相比现金支付可以避免短期内大量流出现金，不影响营运资金降低了流动性风险。但是换股并购也并非完美，也会带来一定财务风险。其核心财务问题体现现在换股比例的确定对并购之后产生的财务风险。本案中携程与去哪儿的换股比例为10.725，带来了去哪儿的股权溢价，从而带来股权结构和股权稀释一系列问题。在实际的并购案例中，换股比例的决定因素有很多。双方的资产、经营、市场的状况以及公司的规模等在以财务换算的基础上，由双方管理层确定，在理论上缺乏一定科学性。如果充分考虑股东利益，用市价确定换股比例，虽然更容易被股东所接受，但是市价往往具有短期波动性，股票市场上的数量、价格、市场交易情况、投机性等因素都会对市价产生影响，与公司的内在价值出现较大的偏差。所以直接根据股票市价确定的换股比例相对不能够可靠和准确。因此，要求在准确的企业价值评估上建立统一的操作原则，合理预期并有的放矢的选择合理的影响因素，降低调整系数的主观性。

（四）引入现代管理会计体系

在企业并购的整个过程中，每一个环节都需要科学准确的决策支持。以确立战略标准，发现财务风险，以问题导向型的机制对发现财务风险，防御财务风险。全面综合价值链、成本、市场等数据信息，为并购目标做出合理预测，为评估目标企业建立一个预期标准。在并购过程中为融资支付做出合理预算并严格控制执行，真正降低实际操作中的财务风险。并购完成之后全面整合并购双方的主营业务，注意并购之后双方的员工激励，保证双方企业的良好运营。并购计划的战略决定、并购过程中相关数据的精确分析，并购完成后的运营策略，都需要在财务会计的基础上，引入现代管理会计体系更好的防范和规避财务风险。

参考文献：

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