“互联网+”背景下企业并购中财务风险及防范策略

王波

摘  要：互联网企业并购作为高风险经营活动，其中财务风险成为并购成功与否的重要衡量指标。以携程并购去哪儿网为例，基于互联网并购财务风险相关理论，对互联网并购企业的估值风险、融资支付风险和整合风险进行系统分析，提出对应的财务风险控制及防范措施。研究表明：互联网企业具有独特的现金流结构和融资结构、产业融合加剧、轻资产等行业特点，并购对估值风险、融资支付风险和财务运营整合风险具有重要影响。

关键词：互联网+;企业并购;财务风险;去哪儿网;携程网

中图分类号：F275     文献标识码：A    文章编号：2096-3769（2020）01-122-06

一、互联网企业并购风险分析

近年来，为满足消费者的新需求，互联网企业多通过合并或并购来获得更大的市场份额，进而实现其扩张战略目标[1]。但由于并购双方企业市场条件、人力资源和组织架构的不同，并且互联网企业并购的特点与传统企业有较大差异，使其面临传统企业不具有的财务风险。相关数据表明[2]，高达45～60%的并购是失败的，因此对互联网并购企业风险识别与控制的研究变得非常重要。基于互联网行业变化的特殊性，财务风险成为并购成功与否的重要衡量指标[3]，因此，建立有效地并购财务风险管理体系，提出相应的防范策略，对促进我国经济发展有着重要的现实价值。在国家政策、技术和市场有力支撑下，互联网企业在数量和规模呈现出日益增长的态势，同时加剧了企业间的竞争[4]。为此，互联网企业为提升竞争优势和实现自身战略目标多数采用并购手段。由于并购双方企业市场条件、人力资源和组织架构有所不同，使其与传统企业相比在并购的不同阶段面临不同的财务风险[5]，主要包括财务支付风险、融资风险和估值风险。

（一）并购前企业价值评估财务风险

决策计划阶段，目标企业价值评估风险是财务风险的主要影响因素[6]。并购是企业发展的重要决策，要对并购双方内部环境做出合理的评价，并对外部环境加以考察，判断能否达到战略协同性而进行并购，从而实现对目标企业的科学估价[7]。而现实情况中，多数收购方企业缺少实践活动中所需的广泛性和变动性，主要通过企业财务报表来获得目标企业信息。使得被收购的互联网企业在财务报表上増虚收入、隐瞒债务等，导致报表财务与经营状况严重不相符。由于我国互联网企业并购的市场化经验不足，在并购企业估价不科学、调查不充分的前提下，并购双方信息掌握不对称，使得对目标企业的估价过高，给收购方带来现金流断裂、资产负债率过高等风险。

（二）并购中企业支付和融资财务风险

互联网企业并购交易实行阶段，需要考虑实施阶段产生的并购融资财务风险。通过目标企业估价和选择后，互联网企业要考虑负债情况是否会影响企业日常经营活动、融资方式是否契合交易动机、并购企业能否确保资金安排供给等。若并购企业没有按照并购资金的需要量去安排资本结构、偿还期限、融资金额等，会导致并购企业陷入财务危机的境地。

企业并购支付方式包括[8]：现金支付、股权支付和杠杆支付，支付风险关系到股权稀释和资金流动的风险。由于现金支付方式快捷、方便、灵活，会使企业对经营现金流估计不足，导致现金支付超出承担能力，产生财务资产流动困难;并购企业采取银行贷款、发行债券等杠杆支付会引发过重的偿还债务风险。被并购方不能分享股东权益和企业发展机会，导致企业控制权分散。互联网并购企业应结合企业并购现状和竞争战略，选择最为适合的支付方式，如表1所示。

（三）并购后企业财务整合风险

整合运营阶段，根据财务目标互联网企业进行管理资源和经营资源的整合，同时归还前期债务。由于目标企业与收购方企业间的财务运作方式、管理机制以及经营理念的差异，在一定程度上出现组织机制整合不力、文化差异整合不当、财务制度建设不完善和资产处置不当等问题，导致并购企业出现运营、流动性以及偿债等财务风险，达不到预期的收益目标。

二、携程网并购去哪儿网的财务风险实证分析

（一）并购背景及动因

1.并购背景

携程旅行网总部设在中国上海，创立于1999年，截止2014年底，员工26000余人。企业主要立足于综合性在线旅行服务业务，称为中国最成功的在线旅游企业。随着年轻企业的增长带来的冲击，对携程的战略性投资产生的极大的影响，盈利能力不断下滑，企业面临稳定股价的挑战。去哪儿网总部在北京，创立于2005年，为消费者提供度假产品、酒店、机票等旅游信息在线服务业务。从2011年到 2015年5月，百度先后对对去哪儿进行多次战略投资，成为第一大机构股东。2014年财务报告显示企业亏损18.448亿元，去哪儿的亏损为百度带来了巨大的压力。

2.并购动因

在经营协同效应上，携程与哪儿网进行了并购，由竞争改为相互合作，可以扩大企业的竞争优势和经营优势，降低企业内部成本。在双方合并后可通过有效地资源整合，提高对酒店、机票等上游供应商的议价能力，相互分摊，降低运营成本。在财务协同上，携程拥有去哪儿无法匹敌的线下优势，携程去哪儿通过并购进行行业弱势互补、优势增进，从而提高了企业的筹资能力，实现资源利用地最大化，因此携程并购去哪儿网的战略动因为实现市场控制权、减少内耗、提高市场份额和降低运营成本。

（二）并购概况

通过长达几个月的接触后，携程与哪儿网进行了并购，采用换股的方式百度拥有携程25%的股份，合并后的携程将持有45%的去哪儿股份，交易完成后，携程网将拥有约45%的去哪儿网总投票权。本次案例的并购类型为横向并购，并购方式的实质是以股权置换完成。

（三）携程并购去哪儿网财务风险分析

1.并购前企业价值评估财务风险

由于双方企业管理方式、市场资源和文化背景等存在差异，需要对并购企业财务风险进行分析。主要依據于财务报表对并购企业价值进行评估，携程网对去哪儿网企业的股权、资产等财务分析时，应全面、理性分析近年的经营情况。携程并购去哪儿网发生于2015年10月，在此次并购事件前，百度控制着去哪儿网59.32 %的股份，没有在线旅游行业运营经验，股东意见分歧在一定程度上阻碍了去哪儿网的发展。

结合2015年前三季度去哪儿网财务数据以及核心竞争力、偿债能力和主营业务状况，对并购存在的财务风险进行分析。去哪儿网的收入来源为住宿预计、机票以及相关收入和在线信息搜索收入，通过价格战使得市场份额的快速提升，去哪儿网2015年前三季度盈利能力分析，如表2所示。在一定程上企业抵御外来因素风险的能力和创造利润的能力存在较大的问题，其中企业股东收益、企业净利润均为负数增长，企业净利率的亏损主要由于技术投入、人力费用和成本费用等支出较多。

由去哪儿网成本増长情况，如图1，图2所示。2015年前三季度的成本同比增长率达到261%。主要由于线上推广费用较高，企业加速扩大市场份额，拓展用户的投入与收益间存在较大偏差;另外，销售团队的扩大而导致的薪资和福利费用不断增加。研发支出、营销费用、应付职工薪酬都在相应增加，其中，渠道费用同比增长84.62%，较上期管理费用增长28.41%，产品研发费用增长77.31%，销售费用同期数增长187.31%，最终导致各项相关支出都在增加。在成本及营收费用增长的同时，2015年的企业毛利增长低于20%。

2015年前三季度去哪儿网费用支出平均增长达80%，而总营收平均增长40%。较大的费用导致企业营收增长高于毛利增长，导致企业净利润亏损达22亿，表明通过前期的价格战，企业增长能力己趋于饱和。企业的应收账款、限定用途现金、短期投资、现金和现金等价物总值为68.93亿元，资产负债率低于互联网企业平均值，表明企业的偿债能力较强。

上述分析可知，在并购前去哪儿网拥有较好的现金流动率和资产负债率，费用增长和行业成长均较快。同时，企业创新能力不足、股东分歧和低价格下成本费用上升，导致企业成长性优势不明显。总体来看，换股并购会导致去哪儿网部分风投股东进行套利，有一定的风险，不利于企业股价的稳定;相对而言，携程不存在即时支付的现金，面临营运资金流动性的压力较小。

2.并购中财务融资和支付风险

并购分为外部融资和内部融资，并购企业可通过发行股票进行筹集资金，没有利息要求但是该支付手段会稀释股权，导致股东丧失对企业的控制权。近年来携程频频发动现金入股和收购，这种现金收购方式增加企业的融资成本，对携程网自有的偿债能力产生了严重的影响。此次并购携程通过股权支付并购获得45%的去哪儿网股标权，百度通过股票交换后获得约25%的携程总投票权。投资并购部负责人、百度董事长及百度副总裁被任命为携程董事会董事，四位携程高管将则被任命为去哪儿董事会董事，该支付手段会使得携程的控制权蕴含着潜在的风险。

3.并购后财务运营整合风险

在运营整合阶段的财务风险远高于并购前期和并购中期。携程与去哪儿网在人资管理、细分产品目标市场、企业文化与战略理念等方面都存在着较大差异，并且两个企业的管理模式完全不同。因此，实现并购目标存在较大的运营整合及財务风险。从已有的投资看，携程网并购的都是小型公司，不足以改变现有价格战的格局，反而消减了携程网的盈利水平，导致企业运营成本急剧提高。对业务发展风险而言，携程网通过投资、入股或并购的方式不断增大其在在线旅游市场的份额。基于同质化竞争日益加剧和国内行业市场的日益集中，使得企业在营收上升的同时，净利润变化较大。并购双方存在财务组织机制风险。携程网和去哪儿网分别占据市场35%和25%的份额，通过横向并购达到了国内在线旅游市场的60%以上的份额，对行业结构带来重大变化，将带来极大的垄断风险。为了应对去哪儿网和携程网的并购，其它企业也加大了对在线旅游的收购渗透，极易形成行业寡头垄断，使在线旅游行业缺乏前进的动力。为此，携程网和去哪儿网应进行业务创新调整，以防止陷入垄断风险。若企业对组织更新、文化协同、管理制度、财务机构等处理不当，极易引起财务收益背离预期目标、盈利周期过长，最终导致财务成果损失。

（四）携程网并购去哪儿网财务风险防范建议

由于并购事件，携程网整体股价上涨108.27%，去哪儿网股价同期上升85.25%，表明双方企业基本达到并购战略目标，总结企业并购财务风险控制，结合互联网行业本身的特点，提出以下财务风险防范措施。

1.并购前做出正确的财务评估

并购企业应尽量避免恶意收购，此次并购时间较长，携程可以充分对目标企业进行估值。对目标公司进行详尽的审查和选择专业的评估机构进行评估，鉴于信息的不对称，在财务分析上携程充分利用现代企业估价方法，严审对方企业财务报表的现金流、税款、费用净利润、负债、营收及资产，由于互联网公司产品更新速度快且不具有真实形态，需要采用适用公司当前情况的估值方法，从而降低企业的财务估价风险。并购前财务风险控制流程图，如图 3 所示。

2.通过换股支付避免融资财务现金压力风险

基于去哪儿网的市场估值和行业地位，其收购价值较高。由于行业内竞争激烈导致产品定价的不确定性，以及双方企业的财务和业务等各方面的整合，还需要大量资金投入。为防止现金支出给企业带来巨大的财务风险和经营风险，决定了携程更适合采用换股的方式来完成并购支付，该方式有效降低信息不对称因素导致的估值偏差，利于双方在并购后实现协同效应。

为避免因不当决策导致的财务风险，企业应根据实际情况选择合适的换股比率。携程和去哪儿网最终选择采取股权互换支付方式，在换股合并完成后，对于去哪儿网的大股东百度而言，可以通过获得收益而实现盈利;由于两企业在在线旅游行业具有较高的市场地位，相互换股的条件相对成熟，合并后易于达成财务协同效应，同时双方股东可以一起承担并购失败的风险。综合各方因素可知，此案例相互换股是并购中融资和支付风险防范的最佳支付方式。

3.并购后业务创新和股权比例的合理控制

为保证企业自有的管理机制和战略发展，企业应及时调整股权比例，保证管理的控制权，控制好所持股权的比例。在资金充裕的情况下，携程应增发已有的股份或收回部分股权，避免百度的全权控制达到绝对控股。（1）创新经营业务。携程在短时间内增强了企业的竞争能力，扩大了市场份额。为防止国家对企业的反垄断诉讼，携程应未雨筹谋，发展其他企业业务，提高合并后企业的竞争优势;在创新业务时，双方企业应注意各自企业文化整合;在双品牌思路下调整业务配置，通过去哪儿网的大数据平台进行在线度假类业务的开发获得竞争优势。（2）财务机制的整合。由于双方仍独立运营，为此双方财务组织机构不需要整合，保证去哪儿原有团队的平稳过渡;随时掌握去哪儿网的经营动态，建立财务信息报告制度，降低财务风险;建立双方统一的财务信息系统，使双方企业的收入确认标准、会计处理方法、科目核算范围、主体会计科目等保持一致，进而提高并购财务整合的效果和效率。（3）引入现代管理会计体系。注意并购之后双方的员工激励，全面整合并购双方的主营业务，保证双方企业的良好运营。在财务会计的基础上，对运营策略进行优化并引入现代管理会计体系更好的规避财务风险。综上，携程对企业资产、管理方式、运营机制以及监控体系都进行了相应地完善，降低了财务风险发生的可能性。去哪儿网可以充分利用携程的背景、资源，以资金实力作为支撑，实现规模经济的快速发展;对携程来说，不仅补充了企业产业链，而且通过上下线产业链的整合，为企业赢利能力的增长提供了极大的保证。收购后第二天去哪儿网股价走高14.21%;携程股价走高31.42%;百度走高7.35%，可见投资者和市场均看好此次并购。

三、结论

基于互联网行业变化的特殊性，财务风险成为并购成功与否的重要衡量指标，结合互联网企业并购财务风险相关理论，以携程并购去哪儿网为例，从估值风险、融资支付风险和整合风险分析并购中的财务风险，并对财务风险的控制及其防范提出建议，得出以下结论：（1）高估值的风险主要来自互联网企业现金流增长的不确定性和轻资产难以计量等因素，企业应咨询公司、采用投资银行、制定正确的战略规划，保证并购在一套科学并购方案的指引之下完成。（2）融资支付风险本质上是资本结构优化问题，企业应充分了解自身经营状况，做出合理的并购财务预算，确定相对于自身而言的最优资本结构，选择适用的支付方式。（3）注重并购后期的整合工作开展以及不同企业间文化的整合，对双方经营业务进行整合，积极构建并购后的财务组织架构，从而使企业更快适应新环境。

参考文献：

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