研发费用加计扣除政策能够抑制实体企业金融化吗？

(山西财经大学会计学院，山西 太原 030006)

一、引言

实体经济是一国经济的立身之本、财富之源，是国家强盛的重要支柱[1]。然而，随着金融行业高速发展和实体经济增速渐缓，实体企业出现了脱实向虚的趋势[2]。虽然企业持有金融资产可以满足预防性动机需要，但很多企业出于逐利动机，将本应该投资于实体领域方向的资金转向金融领域，削弱了实体经济供给社会产品的能力，使得企业发展停滞、规模萎缩，增加了金融系统性风险。面对稳增长、促发展的现实需要，如何引导企业资本向实体经济聚集发力，改变投资驱动的经济增长方式，是当前阶段政府工作的重要任务之一。

减税降费是深化供给侧结构性改革的重要举措，对减轻企业负担，激发微观主体活力，促进经济增长具有重要作用[3]。近年来，减税降费政策措施力度大、内容实、范围广，国家税务局发布的数据显示，2021年中国全年累计新增减税降费约1.1万亿元，中国有32万户企业享受研发费用加计扣除政策优惠，减免税额3 333亿元。在十三届全国人民代表大会第五次会议上，李克强总理强调“继续加大研发费用加计扣除政策实施力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%

提高到100%”。在2022年5月国务院33项稳经济一揽子政策中，包括研发费用加计扣除在内的减税降费政策更是成为促进企业减负激活，进而稳住经济大盘的重要政策之一。大量学者对该政策的实施效果进行了研究，认为研发费用加计扣除政策能够增加企业现金流与研发人员数量，提高企业创新投入、创新效率与全要素生产率[4-6]，但较少学者关注该政策实施对企业金融化的影响。研发费用加计扣除政策作为一种事后补偿，并没有对节税资金的进一步用途做出具体规定。作为激励实体经济发展的政策，研发费用加计扣除政策是为企业金融化“推波助澜”还是“曲线救国”促进了企业“脱虚还实”？这有待进一步研究。

本文可能的边际贡献在于：首先，从金融化角度探讨研发费用加计扣除政策对企业的影响。以往对研发费用加计扣除政策的研究主要集中于该政策对企业实体投资的影响，但企业获得的税收优惠在使用上具有较大的自主性，可能由于企业逆向选择将国家税收优惠资金投入金融资产领域，导致严重的企业“金融化”问题。本文拓展了研发费用加计扣除政策效果评估的研究，也为企业金融化影响因素提供新视角。其次，探讨研发费用加计扣除政策对金融化影响的作用机制。本文基于金融资产“蓄水池”动机与“投资替代”作用两个方面，结合现金流、主业业绩影响路径，探究研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响机理以及不同产权性质、企业生命周期下的调节作用，为抑制企业金融化，避免实体企业“脱实向虚”提供理论支撑。

二、制度背景与文献综述

(一)研发费用加计扣除政策沿革

企业在进行研发活动时，将不符合资本化条件的支出计入管理费用，符合资本化条件的支出计入无形资产，通过后续摊销计入相关成本与费用。研发费用加计扣除政策允许企业在计算应纳税所得额时，将研发支出费用化支出以及无形资产摊销金额在据实扣除基础上，按照规定比例加计扣除，减少企业应纳税所得额，进而减少所得税费用，这对于推动企业高质量发展具有重要的作用。研发费用加计扣除政策沿革如图1所示。1996年，为了促进经济增长、提高企业经济效益，财政部与国家税务总局联合下发《促进企业技术进步有关财务税收问题的通知》，开始对国有与集体企业实施研发费用加计扣除政策；2003年，逐渐将享受该政策的企业扩大到所有财务核算制度健全的工业企业；2008年《中华人民共和国所得税法》颁布与实施，首次以法律形式对该政策进行规定；2013年，财政部与税务总局发布了《研发加计扣除政策的通知》，扩大了加计扣除费用的范围；2015年11月，明确了负面清单制度，进一步降低了享受政策优惠的门槛；2021年3月1日，发布研发费用加计扣除政策公告，将制造业研发费用加计扣除比例由75%提高到100%，进一步体现国家支持企业创新，提升企业核心竞争力的政策导向。

(二)文献综述

1.研发费用加计扣除政策对实体经济的影响

自研发费用加计扣除政策实施以来，学者们就该政策的实施效果进行了大量研究。有学者认为研发费用加计扣除政策能够降低企业研发成本与风险、增加创新投入与企业研发人员数量，纠正研发创新市场失灵[4,7]；也有学者认为研发费用加计扣除政策能够增加资金供给，提高企业创新投入、创新产出与效率[5]；还有学者就研发费用加计扣除政策对企业全要素生产率和企业绩效的影响进行研究，认为该政策实施会提高全要素生产率与企业绩效[8-9]。可以看出：已有文献就研发费用加计扣除政策对企业创新、全要素生产率、企业绩效等的影响进行广泛与深入研究，但并没有考虑研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响及其作用机制。

图1 研发费用加计扣除政策沿革

2.企业金融化的影响因素

有学者认为由于实体投资利润率较低，企业为了追求高利润，会将资金投入到短时间内创造高额收益的金融资产，即实体投资与金融投资利差导致了金融化[10]。也有学者从公司治理视角进行研究，认为管理者短期自利动机导致了金融化，机构投资者持股、CEO金融背景、国有企业引入非国有股东能够避免管理者短视，抑制企业金融化[11-13]。还有学者认为宏观经济环境是影响金融化的重要因素，当实体投资环境较差时，为了追求高利润率，企业会配置较多金融资产，形成对实体投资的替代；当实体投资环境较好时，企业将进行实体投资，减少金融资产投资[14]。有学者从经济政策不确定性、货币政策方面分析其对金融化的影响，认为经济政策不确定性加剧了金融市场波动，压缩了金融投资获利空间，抑制了金融化[15]，而货币政策趋于宽松会增加交易性金融资产配置，提高金融化[16-17]。已有研究基于宏观经济环境视角分析对金融化的影响，主要集中于宏观经济整体环境，缺乏从研发费用加计扣除政策这一具体税收政策角度分析对金融化的影响。研发费用加计扣除政策在实施前后形成处理组与对照组，提供了税收政策的准自然实验，能够较好地用于研究国家政策对企业投资决策的影响。

三、理论分析与研究假设

企业持有金融资产有预防性与投机性目的。已有学者分别从“蓄水池”和“投资替代”理论两方面分析金融化动机。“蓄水池”理论认为金融资产流动性较高，易于变现，为了应对未来宏观经济环境的不确定性，企业往往会持有金融资产作为流动性储藏[14]。“投资替代”理论认为企业配置金融资产是由于实体资产投资利润率较低，金融资产投资利润率较高[18]。当金融资产投资利润率高于实体资产投资利润率时，企业将用金融资产替代实体资产，反之，企业将用实体资产替代金融资产[19]。基于“蓄水池”和“投资替代”理论，研发费用加计扣除政策可能会对企业金融化产生影响。

研发费用加计扣除政策可能会通过增加企业现金流与提升主业业绩，抑制企业金融化。一方面，研发费用加计扣除政策通过增加企业现金流，削弱“蓄水池”动机，抑制金融化。信号传递理论认为企业相关利益方通过各种渠道获得企业相关信息，从而做出相应的投融资决策[20]。研发费用加计扣除政策能够向外部传递企业获得政府支持与认可的信息，使企业更容易获得金融机构、投资者等相关方的认可与支持，进而降低融资成本，缓解企业融资约束[21]。此外，研发费用加计扣除政策允许企业研发支出在据实扣除基础上加计扣除，这会减少企业应纳所得额，增加现金流，使得企业没有必要持有较多金融资产作为流动性储藏，从而抑制企业金融化。另一方面，研发费用加计扣除政策可能会提升企业主业业绩，削弱企业持有金融资产的“投资替代”动机，抑制金融化。税费是企业利润的直接扣减项，较高的税费负担使得企业缺乏多余现金流进行创新投资与产业结构升级，这会降低实体企业利润率，影响再融资能力，导致资源配置效率低下[22-23]。研发费用加计扣除政策允许研发费用加计抵减，这直接减少了应纳税所额，降低了企业税收负担，最终提高主业业绩。此外，税负减免相当于给予企业一笔无息借款，能够提高企业内源融资能力，降低企业用资成本和经营成本[9]，企业还可以利用税收红利增加要素投入进行扩大再生产，提高全要素生产率[8]。而且，研发费用加计扣除政策为投资创新的企业提供税收优惠，降低了企业创新成本，能够引导企业资源合理流动，增加企业研发人员培养与创新投入，减少非效率投资[24]，发挥企业技术优势，将其转化为企业市场竞争力和经济效益，提升企业主业业绩，促进实体产业发展[25]。“投资替代”理论认为，生产性利润下降是诱发非金融企业进行金融资产投资的主要原因[18]，研发费用加计扣除政策可以提升企业业绩，削弱企业持有金融资产的“投资替代”动机，抑制金融化。

然而，研发费用加计扣除政策也可能会促使金融化。“蓄水池”理论认为由于金融资产具有流动性高，易于变现的特点，企业会出于预防性目的而持有金融资产。当企业感知到内外部不确定性时，企业可能会增加金融资产投资以应对未来的不确定性[26]。研发费用加计扣除政策可能会增加企业感知到的不确定性，促使企业金融化。政府新政策的推出在政策制定、执行和立场变更上具有不确定性[27]。继财税〔2015〕119号宣布以负面清单的形式对研发费用加计扣除进行管理后，同年国家税务总局又接连发布了国家税务总局公告2015年第97号，对研发人员范围、从事多项投资活动的费用扣除限额、核算要求等进行了细化规定。在新政策的执行过程中可能会有执行方式、政策导向、实施细则等方面的变动，企业存在通过改变未来的投资领域和投资方式以应对政策变化的压力，这会增加企业感知到的不确定性[28]。研发费用加计扣除政策为企业创新提供税收红利，激励企业进行创新项目投资，这给予企业机遇的同时也使企业面临多方面调整的压力，在此情况下，企业可能需要调整发展战略、改变生产经营决策和投资决策[29]。与此同时，研发费用加计扣除政策激励行业内企业进行创新投资，企业面临行业内竞争手段变化、未来产品市场需求和市场形势变化的状况[27]，因此需要配置更多的流动性资产以应对未来的调整。由于政策变更压力、企业自身调整压力、行业和市场变动压力，研发费用加计扣除政策可能会增加企业感知到的不确定性，使得企业会增加流动性储备，提高金融化。研发费用加计扣除政策还可能引发管理者代理问题，促使企业金融化。研发费用加计扣除政策作为一种税收补贴方式，并没有对节税资金流向做出规定，使得企业运用税收优惠进行投资活动时具有较强的自主性[30]，由于税收优惠后续资金流向缺乏持续性监督和信息反馈，可能滋生道德风险和逆向选择问题。在追求短、平、快利润的驱使下，部分为实体经济提供的融资可能并没有进入实体经济，反而继续留在虚拟经济中造成资金空转[31]。由于税收优惠的后续监督缺失，企业可能会利用研发费用加计扣除带来的现金流量进行金融资产投资，促进金融化。在此基础上，本文提出竞争性假设1和假设2。

H1研发费用加计扣除政策能够抑制企业金融化。

H2研发费用加计扣除政策能够促进企业金融化。

四、研究设计

(一)数据来源

2015年11月发布的财税〔2015〕119号文件首次用负面清单方式识别适用研发费用加计扣除政策的企业，放宽了研发费用加计扣除适用的企业范围，是研发费用加计扣除政策改革中最为典型和重要的调整，故本文研究这次研发费用加计扣除政策的政策效果。本文以2013-2019年A股上市公司为样本，对样本区间的选择主要考虑了以下方面：2008年爆发的金融危机使得大量企业破产，金融市场陷入瘫痪，这一重要外生事件可能对本研究结果产生影响；2020年新冠疫情在全国范围内的爆发也可能对企业行为产生重要的外生性冲击。而2013年财税〔2013〕70号政策扩大了研发费用加计扣除范围，且规定适用研发费用加计扣除政策的企业为“从事《国家重点支持的高新技术领域》和《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2007年度)》规定项目的企业”，因此在2016年前享受研发费用加计扣除的企业多为高新技术企业[32-33]。这一政策特点为区分企业在2016年前是否受研发费用加计扣除政策的影响提供了便利。排除重大外生事件对本研究可能产生的影响，考虑到数据的充分性和实验组区分的科学性，本文选取2013-2019年作为样本区间。

本文对样本数据按照以下原则进行筛选：(1)剔除ST、退市以及暂停上市企业的样本；(2)由于金融企业与其他企业存在显著差异，本文将金融企业的样本予以剔除；(3)剔除数据缺失值的样本；(4)对所有连续变量在上下1%水平上进行缩尾处理。企业微观数据来自于国泰安数据库，并结合企业年报对样本数据进行必要的整理和补充，宏观数据来源于锐思数据库，数据分析和处理使用Stata15.0软件。

(二)变量定义

1.企业金融化

有学者采用金融资产与总资产的比值来度量企业金融化[34—35]，该指标值越大，表明持有金融资产数量越多，企业金融化程度越大。其中，金融资产包括交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、买入返售金融资产、金融衍生品、发放贷款与垫款、投资性房地产与长期股权投资。之所以排除货币资金，是由于货币资金与企业日常经营活动相关，对企业进行投资决策获得资本增值作用并不明显；此外，本文之所以将投资性房地产归入到金融资产中，是由于企业持有投资性房地产主要是为了投机套利，而不是进行生产经营活动[34]。

2.研发费用加计扣除政策

按照双重差分的原理，本文以政策实施年份虚拟变量与实验组虚拟变量的乘积表示研发费用加计扣除政策。财税〔2015〕119号政策颁布时间虽然为2015年11月，但实际执行年份为2016年，因此本文将2016年作为政策实施年份。2016年前享受政策的多为高新技术企业，而财税〔2015〕119号政策则规定除烟草制造业、住宿和餐饮业、批发和零售业、房地产企业、租赁和商务服务业及娱乐业等六大行业外，其余行业企业均可享受研发费用加计扣除政策，政策的适用范围扩大。由于双重差分模型需要对照组在政策实施前后均不受政策影响，实验组在政策实施前不受政策影响而实施后受到影响。参考已有学者的研究[6]，本文采用以下方法区分实验组和对照组，在2016年后适用研发费用加计扣除政策并在2016年前不适用政策的企业(实验组)、在2016年前后均不适用研发费用加计扣除政策的企业(对照组)。实验组企业应满足：在2016年后受到研发费用加计扣除政策的影响，属于“适用研发费用加计扣除政策的行业”，即负面清单规定的六大行业外的企业；在2016年前未受到研发费用加计扣除政策的影响，即2016年前未被认定为高新技术企业。对照组企业应满足：在2016年后未受到研发费用加计扣除政策的影响，属于负面清单规定的六大行业内的企业；在2016年前未受到政策的影响，2016年前未被认定为高新技术企业。

3.控制变量

公司特征、治理结构与宏观经济环境是影响企业金融化的重要因素，本文参考王红建等(2016)[36]、曹丰和谷孝颖(2021)[13]的研究，控制了公司特征变量：企业年龄(Age)、公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、流动资产周转率(Asseturn)、净资产收益率(Roa)、固定资产占比(Tangi)、企业现金流(Cfo)与托宾Q值(TobinQ)；控制了公司治理层面变量：高管持股比例(Execu)与是否两职合一(Dual)；控制了宏观经济环境变量：GDP增长率(GDPGrowth)与货币供应量增长率(M2Growth)。

表1 变量设计

(三)模型设定

本文采用双重差分模型进行分析，该模型被广泛应用于公共政策评估中。由于研发费用加计扣除政策对于企业的影响是外生的，通过双重差分模型可以很大程度上消除逆向因果关系所导致的内生性问题。其基本思想是利用政策的准自然实验，将全部样本划分为享受研发费用加计扣除政策优惠的企业(处理组)与未享受研发费用加计扣除政策优惠的企业(控制组)，形成准自然实验，根据同一个个体在研发费用加计扣除政策实施前后进行一次差分，消除个体不随时间变化影响的差异；然后，本文就实验组与对照组进行二次差分，以消除个体随时间变化影响的差异，经过双重差分，最终得到研发费用加计扣除政策影响的净效应。

本文参照李新等(2019)[33]、吴秋生和王婉婷(2020)[37]的研究，采用双重差分模型和固定效应模型，构建模型(1)。

Finanit=α+β×Treatit×Policyit+μi+λt+εit

(1)

其中，Finanit表示i企业第t期的金融化水平，该值越大，企业金融化水平越高；Treatit表示是否享受研发费用加计扣除政策企业的虚拟变量，如果企业属于享受研发费用加计扣除政策优惠的企业为1，否则为0；Policyit为政策实施时间虚拟变量，研发费用加计扣除政策实施之后为1，否则为0。回归系数β表示研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响。本文还控制了企业个体效应μi，考虑不随时间变化影响的企业特征因素；控制了年份固定效应λt，考虑了随时间变化影响的企业特征因素。各变量的设计参见表1。

五、研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响

(一)主要变量描述性统计

从表2的主要变量描述性统计结果看，Finan均值为0.08，说明企业金融资产占比平均为7.71%；Finan最小值为0，最大值为0.66，标准差为0.11，说明企业之间的金融化水平存在较大差异。Treat均值为0.77，表明77.22%的企业享受了研发费用加计扣除政策。其他变量的描述性统计结果与已有研究基本一致，不再赘述。

表2 变量描述性统计结果

(二)研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响

为了提高检验的稳健性，本文采用逐步回归法，回归结果如表3所示。列(1)为只包含政策交乘项并控制个体和时间的双重固定效应模型，本文关注的政策交乘项Treat×Policy的系数为-0.01且在0.01的水平上显著；考虑到企业自身特征和宏观经济形势会影响企业金融化水平，列(2)加入企业控制变量进行回归，Treat×Policy系数为-0.01且在0.01水平上显著；列(3)进一步加入企业治理层面的变量进行回归，Treat×Policy系数为-0.02且在0.01的水平上显著；列(4)为加入宏观层面控制变量进行回归，Treat×Policy系数为-0.02且在0.01水平上显著，即享受研发费用加计扣除政策的企业持有金融资产较少，研发费用加计扣除政策对企业金融化有显著的抑制作用，这恰好证明本文假设1。

表3 研发费用加计扣除政策对企业金融化影响的回归结果

六、稳健性检验

(一)平行趋势检验

双重差分模型要求实验组与对照组满足平行趋势，即实验组与对照组在研发费用加计扣除政策前对企业金融化影响具有相同变化趋势。为了验证样本满足平行趋势，本文分别设定各年度虚拟变量，将是否享受研发费用加计扣除政策企业虚拟变量(Treat)与年度虚拟变量交乘，若交乘项在研发费用加计扣除政策实施前不显著，在政策实施后显著，说明本文样本满足平行趋势，平行趋势回归结果参见表4。可以看出：Treat×Year2013、Treat×Year2014、Treat×Year2015系数分别为0.02、0.01、0.003，都不显著。Treat×Year2016系数为-0.02，在0.1水平上显著；Treat×Year2017系数为-0.03，在0.01水平上显著；Treat×Year2018系数为-0.02，在0.05水平上显著，这表明样本满足平行趋势的假定。

表4 稳健性检验：平行趋势检验的回归结果

(二)安慰剂检验

由于实验组与对照组企业自身情况不同，企业金融化差异可能是由于两组样本之间不可观察的因素，而不是由于研发费用加计扣除政策，为了排除上述因素的影响，本文将研发费用加计扣除政策分别提前一年、两年，假定研发费用加计扣除政策实施年度分别为2015年与2014年，设定实验组与虚拟政策实施年度变量交乘项，即Treat×Policy，然后进行回归分析，如果交乘项系数不显著，则表明本文假定研发费用加计扣除政策实施年度并不能对企业金融化产生显著影响，企业金融化是2016年实施的研发费用加计扣除政策所致，本文安慰剂检验的回归结果参见表5。列(1)是假定政策实施年度是2015年的回归分析结果，Treat×Policy系数为0.01，并不显著；列(2)是假设政策实施年度是2014年的回归分析结果，Treat×Policy系数为0.01，并不显著，这说明企业金融化的减少是由于2016年国家执行研发费用加计扣除政策所致。

表5 安慰剂检验的回归结果

(三)倾向得分匹配法

双重差分法要求实验组与对照组具有共同趋势，即企业之间除了是否享受研发费用加计扣除之外，在其他特征方面不存在显著差异。倾向得分匹配将对照组样本根据协变量与实验组进行匹配，使得实验组与控制组两组样本除了在是否享受研发费用加计扣除政策之外，在其他特征方面相同。这在一定程度上可以解决样本的自选择问题。参照王艺凯等(2020)[38]、吴秋生和王婉婷(2020)[37]的研究，本文将Size、Leverage、Tangi、Asseturn、Cfo、GDPGrowth、Resad(创新投入与营业收入比值)作为协变量，Treat作为因变量，进行Logistic回归，采用最近邻匹配方法进行1∶1匹配，各变量的标准化偏差均小于0.1，从t统计量结果来看，匹配后的对照组与实验组在协变量方面并不存在显著差异，匹配效果较好。对匹配后的样本采用双重差分方法进行回归分析，为了证明本文结论的稳健性，采用逐步回归，结果参见表6。列(1)是仅控制个体与年份固定效应的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.01，在0.01水平上显著；列(2)是在列(1)基础上加入公司财务层面控制变量的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.01，在0.01水平上显著；列(3)是在列(2)基础上加入公司治理层面变量的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.03，在0.01水平上显著；列(4)为加入了宏观层面变量的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.03，在0.01水平上显著，这进一步说明研发费用加计扣除政策能够抑制企业金融化，这正与假设1相符。

表6 PSM-DID的回归结果

(四)改变因变量的衡量方式

已有学者对于企业金融化程度的界定存在显著差异。有学者并没有将买入返售资产与长期股权投资包括在金融资产范围[39]。本文参照杜勇等(2020)[39]方法采用金融资产除以总资产比值度量企业金融化并进行回归分析，结果参见表7。列(1)仅控制个体与年份固定效应的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.01，在0.01水平上显著；列(2)在列(1)基础上增加公司特征变量的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.01，在0.01水平上显著；列(3)是在列(2)基础上加入公司治理层面变量的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.02，在0.01水平上显著；列(4)加入了宏观层面变量的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.02，在0.01水平上显著，这进一步说明在使用改变因变量度量方法后，仍可证明研发费用加计扣除政策能够抑制企业金融化，这正与假设1相符。

表7 改变因变量衡量方式后的回归结果

七、进一步讨论

(一)作用机制检验

1.内部现金流的中介作用机制检验

“蓄水池”理论认为企业持有金融资产是出于预防性动机，即为了应对未来不确定性。研发费用加计扣除政策可能会增加企业现金流，在此情况下，企业将没有必要保留较多金融资产。为了验证这一作用机制，本文参照李连燕和张东廷(2017)[40]方法，采用内部现金流充裕度作为中介变量，分析研发费用加计扣除政策对企业金融化影响的作用机制。对于内部现金流充裕度，本文用ICA表示，采用经营性现金流与流动负债比值度量，该值越大，说明企业内部现金流充裕度越高。表8列(1)和列(2)是以内部现金流充裕度为中介变量的回归结果，列(1)Treat×Policy系数为0.31，在0.01水平上显著；列(2)为加入ICA之后的回归分析结果，Treat×Policy系数为-0.03，在0.05水平上显著，ICA系数为-0.01，在0.01水平上显著。对中介效应进行Sobel检验，得到Z统计量值为4.04，并在0.01水平上显著。研发费用加计扣除政策通过增加企业内部现金流充裕度，缓解了企业将金融资产作为流动性储藏的“蓄水池”动机，抑制企业金融化。

2.主业业绩的中介作用机制检验

“投资替代”理论认为企业配置金融资产是由于实体投资收益较低，企业为了追求短期利益，会将资金投向短期见效快的金融资产。研发费用加计扣除政策可能会提高企业主业业绩，缩小金融资产与实体资产投资利润率之间的差距，弱化金融资产替代动机。为了证明“投资替代”动机，本文采用企业主业业绩作为中介变量，用Coreperf表示，分析研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响。本文参照张成思和张步昊(2016)[18]方法，对主业业绩进行度量，构建模型(2)。

表8列(3)和列(4)是主业业绩作为中介变量的回归分析结果，列(3)Treat×Policy回归系数为0.03，在0.05水平上显著；加入Coreperf变量后，Treat×Policy回归系数为-0.02，在0.01水平上显著，Coreperf系数为-0.03，在0.01水平上显著，表明主业业绩会抑制企业金融化。Sobel检验的Z统计量值为-2.86，并在0.05水平上显著，说明主业业绩具有部分中介作用。研发费用加计扣除政策通过提升主业业绩，弱化了金融资产“投资替代”动机，抑制金融化。

(二)异质性分析

1.不同产权性质下研发费用加计扣除政策对金融化的影响

不同产权性质下，研发费用加计扣除政策对金融化的影响可能存在差异。首先，国有企业与非国有企业经营目标与资源禀赋存在显著差异，国有企业在经营决策方面需要服从国家经济发展与宏观调控要求，与非国有企业相比，其往往会承担更多社会责任，不单纯以经济效益为唯一目标，这会削弱金融资产的投资替代动机；其次，国有企业有国家财力作为保障，与非国有企业相比，国有企业具有良好的信誉与形象，其更容易获得税收、补贴等政策优惠，在国有企业面临亏损时，其往往会获得政府与银行贷款等的支持，导致预算软约束问题。由于研发费用加计扣除政策通过增加企业现金流削弱企业“蓄水池”动机，抑制金融化。充足的现金流和财政保障使得国有企业对研发费用加计扣除政策带来的现金流优惠并不敏感，研发费用加计扣除政策对抑制国有企业金融化的效果可能并不显著。

不同产权性质下研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响参见表9。可以看出：在国有企业样本中，Treat×Policy系数为0.01，并不显著，在非国有企业样本中，Treat×Policy系数为-0.03，在0.01水平上显著，表明在非国有企业研发费用加计扣除政策对金融化具有显著的抑制效应。为检验两组样本的组间差异是否显著，本文采用“自抽样法(Bootstrap)”，通过自体抽样(Boot-Strap)1 000次得到经验P值为0.01，在0.01水平上显著，表明国有企业与非国有企业的组间差异显著。

表8 中介效应检验的回归结果

表9 产权性质异质性分析的回归结果

2.不同生命周期下研发费用加计扣除政策对金融化的影响

生命周期理论认为不同生命周期阶段企业在产品市场、客户偏好等方面具有差异化特点。研发费用加计扣除政策对不同生命周期阶段企业金融化影响可能显著不同。在成长期阶段，企业规模较小，前期资金积累较少，企业很难获得银行等金融机构的支持，导致企业资金来源受限[41]，在此情况下，企业将有动机保留金融资产满足流动性需求，研发费用加计扣除政策通过增加现金流抑制企业金融化的效应可能较为明显，并且该阶段的企业需要大量的研发投入从而获得市场认可和提升市场地位，企业对于研发费用加计扣除政策的政策红利较为敏感。在成熟期阶段，企业具有稳定的盈利能力与资金来源，容易获得银行等金融机构的支持，面临融资约束现象较少，企业持有金融资产保持流动性的动机较弱，在此情形下，研发费用加计扣除政策通过增加企业现金流或提升企业主业业绩，抑制企业金融化的现象可能并不明显。在衰退期阶段，企业产品滞销，经营风险加大，财务状况恶化，主业业绩下降较为明显，企业管理者配置金融资产获取高额收益的动机可能较为强烈，而进行研发创新的热情反而不高，对研发费用加计扣除政策的敏感性也不高。

已有文献通常采用综合指标法、单变量法与现金流量模式法划分企业生命周期，将企业生命周期划分为成长期、成熟期与衰退期。现金流量法利用经营活动、投资活动与筹资活动现金净流量来区分不同生命周期，该方法可以有效避免主观方法划分生命周期的缺陷，具有较强的可操作性与客观性。本文采用现金流量法划分企业生命周期，具体参见表10。不同生命周期下研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响，参见表11。列(1)是成长期企业的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.03，在0.01水平上显著；列(2)是成熟期企业的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.01，并不显著；列(3)是衰退期企业的回归分析结果，Treat×Policy回归系数为-0.03，并不显著，说明研发费用加计扣除政策能够显著抑制成长期企业的金融化，对于成熟期与衰退期企业并不显著，对成长期和成熟期企业进行自体抽样(Boot-Strap)1 000次得到经验P值为0.005，在0.01水平上显著，成长期与衰退期企业经验P值为0.06，在0.1水平上显著，表明成长期企业与成熟期、成长期与衰退期企业的组间差异显著。成熟期与衰退期企业的经验P值为0.35，组间差异并不显著。

表10 企业生命周期识别方式

(三)研发费用加计扣除政策对企业创新投入与固定资产投资的影响

本文认为研发费用加计扣除政策能够抑制金融化，并不代表该政策能够促进实体企业发展。本文进一步验证研发费用加计扣除政策是否能够引导企业转变经济增长方式，从投资驱动转变为创新驱动，发挥促进实体企业的作用。研发费用加计扣除政策要求企业研究开发的费用化支出以及资本化形成无形资产的摊销，在据实扣除基础上加计扣除，该政策目的在于鼓励企业在生产领域进行投资。本文从研发创新投入与固定资产投资方面分析研发费用加计扣除政策对于企业实体投资的影响，对于研发创新投入、固定资产投资分别采用研发创新支出/总资产比值、(固定资产+在建工程+工程物资)/总资产表示。本文参照李新等(2019)[33]文献，以Leverage、Size、Asseturn、Roa、Cfo、Age、TobinQ、Dual、Execu、GDPGorwth、M2Gorwth、Growth(营业利润增长率)、SOE(是否为国有企业)作为控制变量进行回归。

研发费用加计扣除政策对企业创新投入与固定资产投资的影响参见表12。列(1)是以创新投入为因变量的回归分析结果，Finan系数为-0.01，在0.01水平上显著，说明金融化能够对创新投入产生挤出效应；Finan×Treat×Policy系数为0.005，在0.1水平上显著，表明研发费用加计扣除政策能够缓解金融化的挤出效应，促进企业创新投入；Treat×Policy回归系数为0.001，在0.05水平上显著，说明研发费用加计扣除政策促进了企业创新投入，企业金融化会挤出企业创新投资，不利于企业实体产业发展。研发费用加计扣除政策的实施不仅激励企业创新投资，还有利于防止金融资产在实体经济外空转，激励企业将金融资产收益投入创新活动中，发挥金融资产反哺实业的作用，促进实体企业“脱虚向实”。列(2)是以固定资产投资为因变量的回归分析结果，Finan回归系数为-0.08，在0.01水平上显著，说明金融化对固定资产投资产生了挤出效应；Finan×Treat×Policy回归系数为-0.04，并不显著，表明研发费用加计扣除政策允许企业在研究开发费用支出加计扣除，相当于国家承担了企业在创新过程中的部分风险，降低了企业研究开发成本，减少了创新风险，激励企业进行创新投入。但该政策对于降低固定资产投资成本，减少固定资产投资风险作用较小，激励企业进行固定资产投资作用效果不明显。

表11 生命周期异质性分析的回归结果

表12 研发费用加计扣除政策与企业创新投入、固定资产投资

八、结论与启示

近年来，实体企业金融化问题日益突出，企业金融资产持有比例呈现逐年增长态势，实体企业过度持有金融资产不仅挤占企业资源还导致金融系统性风险增加，不利于企业高质量发展。本文以2015年研发费用加计扣除政策为背景，以2013-2019年A股上市公司为样本，分析研发费用加计扣除政策对企业金融化的影响，研究发现：(1)研发费用加计扣除政策抑制了企业金融化。(2)机制分析表明研发费用加计扣除政策通过增加企业现金流，缓解企业持有金融资产的“蓄水池”动机，抑制了金融化；研发费用加计扣除政策通过提高主业业绩，发挥对金融资产投资替代作用，抑制了金融化。(3)异质性分析表明：与国有企业相比，研发费用加计扣除政策更能够抑制非国有企业的金融化；与成熟期、衰退期企业相比，研发费用加计扣除政策更能够抑制成长期企业的金融化。本文有助于深入理解企业金融化动机，为多元化评估研发费用加计扣除政策效果提供了一定参考。

在此基础上，本文提出如下政策建议：第一，重塑金融化政策范式，引导金融体系回归本源。本文研究发现，“流动性储藏”和“投资替代”是企业持有金融资产的重要原因，而支持实体经济发展的研发费用加计扣除政策对于缓解金融资产挤出实体投资，发挥金融资产反哺企业实体经济作用具有积极意义。金融化本身并不必然导致经济和社会波动，关键是确保企业充分利用金融市场的功能而非将其作为投机的温床。在限制和规范中国金融市场的同时，供给侧结构性改革更应高度重视实体经济发展，增强实体经济盈利能力，减少实体经济与金融市场利润差距过大的问题，从根源扭转企业持有金融资产的“投资替代”动机，才能引导金融体系回归本源，发挥金融资产服务实体经济的作用。

第二， 根据企业特征制定差异化政策，加强政策间的协调性。研发费用加计扣除政策对不同类型企业的金融化行为存在异质性作用，应注意政策“普适性”和“特惠性”相协调，科学把握政策的平衡点。在向非国有企业和成长型初创企业适当倾斜，给予较大力度优惠的同时，也要考虑到微观企业参与金融市场的逐利性动机，以防止政策的实施效果不明显。深化国有企业改革，激发国有企业创新动力，发挥国有企业资源优势和模范带头作用。拓宽非国有企业和初创型企业融资渠道，使研发费用加计扣除政策与良好的营商环境、市场环境、融资环境相辅相成，引导企业“脱虚还实”。

第三，坚持并完善研发费用加计扣除政策，持续释放减税红利。本文研究发现研发费用加计扣除政策在实现企业“脱虚向实”，引导金融资产反哺实体经济方面有积极的作用。应坚持并扩大研发费用加计扣除政策适用范围，提高研发费用加计扣除比例，进一步减少限制门槛，降低企业税收负担，促进实体经济发展，实现发展质量变革、效率变革、动力变革，推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。