老白干酒并购丰联酒业财务绩效研究

张国富 ZHANG Guo-fu；闫姣 YAN Jiao；宋子康 SONG Zi-kang

（黑龙江八一农垦大学经济管理学院，大庆 163000）

0 引言

并购是企业在生产经营过程中有利增强生产竞争能力的重要手段，通过并购企业可以实现规模经济效益和资源优化配置，促进企业可持续发展和多元化经营。近几年，随着白酒行业产品分散、行业分化以及市场竞争加剧，越来越多的白酒企业选择通过并购扩大企业规模、实现品牌和渠道集中，以此提升市场份额，提高企业竞争力。

1 并购动因

1.1 优化产品结构，扩大市场份额

我国白酒香型目前主要分为十二种香型，其中浓香型、酱香型和清香型白酒是三大代表性香型，老白干香型是中国白酒的十二大香型之一，同时也是清香型白酒的衍生香型。老白干酒属于老白干香型白酒，老白干香型也以衡水老白干为代表。老白干酒产品香型比较单一，发展比较受限，而丰联酒业产品在浓香、酱香方面存在优势。通过与丰联酒业的联合可以使老白干酒弥补在香型方面的短板，优化原来单一的产品结构，香型互补，丰富产品种类和产业线，形成老白干香型、浓香型和酱香型三者皆存的结构，从而尽可能满足消费者多样化的市场需求，扩大市场份额，提高市场集中度和企业综合竞争力。

1.2 实现规模扩张，突破进入壁垒

根据老白干酒2016年年报，2016年老白干酒河北省省内营业收入17.29亿元，比上年增长23.06%，省外营业收入6.88亿元，比上年下降23.71%。由此也可以看出，老白干酒主营业务销售主要集中在河北省内市场，在河北省内市场的销售收入占公司主营业务总收入的70.93%。随着市场迅速发展，老白干酒在河北省内仍面临山庄老酒、承德乾隆醉等品牌的激烈竞争，通过并购丰联酒业，老白干酒可以将与承德乾隆醉品牌的竞争转化为双方的强强联合，增强省内竞争优势应对省内竞争，扩大省内市场规模，精耕夯实省内市场，大幅提高企业经营规模和省内龙头地位。

省外营业收入比上年下降23.71%，据此也可以看出老白干酒在省外市场占有率较低，而丰联酒业旗下三个品牌安徽文王贡酒、山东孔府家酒和湖南武陵酒分属不同区域，在安徽、山东、湖南已经具有一定市场基础和品牌声誉，因此与丰联酒业联合可以突破老白干酒进入外省市场的壁垒，实现销售渠道共享，加快进行规模扩张，有序布局省外区域市场，加速全国性市场布局。

1.3 发挥协同效应，促进可持续发展

老白干酒产品香型比较单一，通过并购丰联酒业可以获得浓香型和酱香型白酒的研发技术，从而提高自身研发实力。并且老白干酒与承德乾隆醉同处河北市场，存在较激烈的市场竞争，通过并购丰联酒业有利于保证老白干酒生产经营的稳定性，降低经营风险，发挥老白干酒与承德乾隆醉的协同效应，统一规划和深度经营河北市场。同时通过并购也可以整合双方各自在生产和市场上的优势，实现生产技术和渠道共享以及销售模式的创新，从而进一步提升主营业务利润空间，形成相辅相成、相互促进的协同效应，增强老白干酒整体的盈利能力和持续竞争力，促进老白干酒可持续发展。

2 并购绩效分析

2.1 短期绩效分析

老白干酒于2017年01月23日起停牌，经过时间长达九个多月的停牌，老白干酒公司股票自2017年11月08日开市起复牌。因此，将并购公告日后第一个复牌日即2017年11月08日作为事件日期，同时记为第0个交易日。以事件日前20个交易日和后20个交易日作为事件窗口期，即2016年12月23日至2017年1月20日和2017年11月09日至2017年12月06日，记作[-20，20]。同时，以事件日期前120个交易日作为估计期，即2016年6月29日至2016年12月22日。并购过程中采用市场模型法计算预期正常收益率。本文采用的数据来源于巨潮资讯网和国泰安数据库。

经过EXCEL回归分析得出回归方程Rit=1.3532Rmt-0.0002，R2=0.1984。

根据回归方程得出事件日期内老白干酒的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）的变化趋势图如图1所示。

图1 老白干酒超额收益率与累计超额收益率变化趋势图

由图1我们可以明显看出，在并购事件发生之前，老白干酒的超额收益率和累计超额收益率一直在0值附近上下波动，甚至大多数时间都为负值，波动幅度也较小，并且也不存在突然增加的大量超额收益，这也可以表明并购前没有发生信息泄露的情况。而在公司股票复牌当天，老白干酒的超额收益率大幅增加，达到9.2%，累计超额收益率也同样突破长期负值达到6.97%，说明老白干酒这一并购事件对股价存在正的影响，市场对此持积极的态度。并购事件发生之后，超额收益率和累计超额收益率均呈现大幅度的上升趋势，尤其在事件期后5日内，累计超额收益率快速上升，在窗口期第五天，CAR达到了最大值57.59%。虽然之后超额收益率和累计超额收益率开始小幅下降，但累计超额收益率在窗口期第20天仍处于32.79%的水平，表明市场对老白干酒并购丰联酒业的反应非常显著，对并购事件呈现整体看好态势。同时从超额收益率和累计超额收益率持续上升也表明此次并购事件有利于提升老白干酒的短期财务绩效，整体上看对企业经营以及市场竞争均呈现正向影响。

2.2 长期绩效分析

由于老白干酒于2017年发布资产重组预案且于2018年正式完成收购，因此选取2016年-2020年的财务数据进行偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力的财务分析。

2.2.1 偿债能力分析（表1）

表1 2016-2020年老白干酒偿债能力指标

由表1可以看出，老白干酒的流动比率和速动比率2016年-2018年间主要呈现下降趋势，虽然2018年之后略有上升，但仍低于并购前数值，说明并购丰联酒业未明显提升老白干酒的短期偿债能力。2018年流动比率和速动比率下降是因为老白干酒2018年支付了一定现金并购丰联酒业，同时为了并购进行借款导致负债增加。老白干酒的资产负债率2017年-2018年呈现上升趋势，说明并购丰联短期内未提升其长期偿债能力，原因在于2018年为并购丰联酒业导致短期借款增加3.9亿元，应付票据及应付账款增加2.67亿元，应交税费增加1.95亿元，从而增加负债总额。2018年-2020年的资产负债率一直低于2016年数值且呈下降状态，说明并购丰联对提升其长期偿债能力存在长期积极影响。总体来看，老白干酒并购丰联酒业短期内未提升其偿债能力，随着日常经营活动的展开，有利于提升其长期偿债能力。

2.2.2 盈利能力分析（表2）

由表2可以看出，老白干酒的销售净利率、净资产收益率和总资产净利率在2017年-2018年有所提高，说明并购对老白干酒的盈利能力产生了短期影响，整体上看，三个指标虽然处于波动状态，但仍呈现上升趋势，因此可以说并购提升了老白干酒的盈利能力。

表2 2016-2020年老白干酒盈利能力指标 单位：%

2.2.3 营运能力分析（表3）

表3 2016-2020年老白干酒营运能力指标 单位：%

由表3可以看出，老白干酒的存货周转率和总资产周转率2016年-2018年均呈现上升状态，2018年之后开始下降，而应收账款周转率五年间一直呈现下降趋势，这可能与老白干酒主要销售模式为经销商模式有关，老白干酒以经销商销售为主，直销模式较少，因此可能存在经销商回款困难问题。但应收账款周转率最低值2020年仍为78.90，说明整体上还是比较可观的，总体上看，并购有利于提升老白干酒的营运能力，其存货周转率和总资产周转率变化幅度都较小，应收账款周转率五年间数值可观但仍存在回款问题，因此企业应注意营销模式和应收账款问题。

2.2.4 发展能力分析（表4）

表4 2016-2020年老白干酒发展能力指标 单位：%

由表4可以看出，2016年-2020年间老白干酒营业收入增长率、净资产增长率、总资产增长率和净利润增长率均处于先上升后下降的趋势，2017年-2018年四个指标大幅提升，但之后又迅速下降，尤其是营业收入增长率和净利润增长率2020年下降至负值，说明并购丰联酒业只在短期内对老白干酒的发展能力产生了正向影响。

3 启示

本文通过事件研究法和财务指标法对老白干酒并购丰联酒业的案例进行分析，综合分析得知，老白干酒并购丰联酒业事前不存在信息泄露或内幕交易问题，此次并购提升了老白干酒的累计超额收益率，为老白干酒带来了短期正向的市场反应，短期内提高了老白干酒的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力，对于老白干酒的竞争力和企业经营都起到了积极作用，并购绩效可观。同时此次并购也为其他企业进行并购提供了以下启示：

首先，企业在进行并购时应选择合理的并购支付方式。企业在进行并购时可选择的并购支付方式包括现金支付、股权支付等多种方式，其中现金支付是大多数被并购企业倾向于采用的并购支付方式，该种方式虽然利于为被并购方的日常经营活动提供充足的现金保障，却对并购方的企业交易规模进行了限制，较易为并购方带来资金压力。股权支付无需企业支付大量现金，但容易稀释股东权利。企业若选取的支付方式不合理，容易使企业自身经营和财务状况受到影响，进而影响企业整体效益的实现。因此并购企业可以结合自身可以利用的流动性资源、股权结构状况以及目标企业实际情况对并购支付方式进行适当设计，选择合理的融资方案，支付方式可以选择现金、股权与债务结合等各种组合，这样有利于避免企业背负较高的偿债压力，也可以减轻企业资金负担。老白干酒并购丰联酒业采用发行股份与支付现金方式，很好地避免了并购完成后高额债务负担，减少了使用单一支付方式的弊端，降低了企业经营和财务风险。

其次，企业想要实现预期收益，在进行并购后应及时注意资源整合，并购后的资源整合同样是企业并购是否成功的关键。并购企业在对被并购企业进行全面了解后，应从企业经营战略、企业文化、企业财务等方面对被并购企业进行整合，只有战略整合完整统一，企业双方才能向着企业目标协同长久发展。丰联酒业旗下四个品牌分属不同地域，老白干酒对其进行并购后应根据企业发展战略和市场需求对有关资源进行重点配置，在企业经营战略、文化、人员、财务、业务、采购、销售等方面都需要着重进行把控。

最后，合理选择目标企业，实现协同效应。企业进行并购往往需要消耗大量企业资本，并且并购对象的选择正确与否也直接关系到企业的未来经营发展，甚至影响企业存续经营。企业通过并购优秀企业可以增强自身竞争优势，提升企业综合实力。老白干酒通过并购丰联酒业可以扩大其省内和省外市场，实现规模目标，占据更多市场份额，同时可以优化营销渠道，实现生产产品多样化，降低公司经营风险，提高老白干酒的市场竞争力，获得更多经济效益。因此企业在并购前应合理选择目标企业，对被并购对象进行可行性分析，做好充分的并购前准备工作，明确自身发展战略，选择适合促进自身发展的目标企业进行并购，促进双方协同效应的实现。