建发股份控股美凯龙：真实负债成谜

杨现华

在有可能控股美凯龙（601828.SH）的公告披露后，建发股份（600153.SH）股价几近跌停，随后几个交易日仍然低位徘徊，资本市场对收购方建发股份似乎并不看好。

从业务上看，两家公司有着不错的协同性，美凯龙是知名家居连锁龙头企业，建发股份的房地产业务如火如荼。建发股份的收购时点也是前者上市以来股价最低区间，两家公司若能取得良好协同，有望获得“1+1>2”的效果，但这笔超过63亿元的现金收购还是让资本市场不放心。对于手握逾900亿元现金的建发股份而言，收购规模并不算大，但建发股份的有息负债已经达到约1400亿元了。

房地产是建发股份的主业之一。在行业一片低迷中，建发股份的地产业务并未后退，而是大步向前，2020年销售破千亿，2021年超2000亿元，行情更为低迷的2022年，公司销售也没有明显的衰退。然而，销售增长之时负债同样猛增，公司远超千亿的有息负债绝大多數都与房地产有关。

而且，在公司其他应收款主要欠款客户名单中，保险公司、信托公司纷纷闪现其中。更为主要的是，建发股份少数股东权益早已成倍于归母权益，但其少数股东损益远不及归母净利润，这是少数股东的慷慨还是债务杠杆的转移呢？

债务膨胀

春节假期之前，建发股份发布公告，公司以4.82元/股从美凯龙实控人红星控股手中收购29.95%的股份，即13.04亿股，收购总价62.86亿元。转让完成后，建发股份将有可能成为美凯龙的控股股东。

转让前，红星控股及其一致行动人合计持有美凯龙60.55%的股份。但由于红星控股已经披露减持计划，且红星控股发行的可交换债已经进入换股期，唯一持有人阿里巴巴已经确定换股。减持和换股完成后，建发股份将有可能成为美凯龙的控股股东，实现“A吃A”。

1月30日建发股份公告，阿里巴巴换股后持有美凯龙5.7%。红星控股及其一致行动人持股降至54.85%，这意味着转让完成后，建发股份将确定成为美凯龙控股股东，红星控股及其一致行动人持股降至24.9%。

机构纷纷看好此次收购。申万宏源表示，地产作为家居建材行业的上游，与美凯龙的家居建材卖场主业存在较强协同，收购后有利于与供应链业务形成更好的客户协同效应。

但收购消息甫一公布，建发股份的股价几近跌停，此后数个交易日仍未见起色。而复牌后的美凯龙走势强劲，股价连拉三个涨停板。一涨一跌之间，是建发股份的隐忧还是美凯龙的机会？

通过一笔超过60亿元的收购，能够控股一家收入在150亿元左右、市值逾200亿元的A股上市公司，建发股份的动作并不小。而且，2022年前三季度，建发股份期末的货币资金超过900亿元，收入超过5600亿元，这样一笔投资对于公司而言只不过“毛毛雨”。

不过，房地产开发商的资金渴求程度正不断加剧，尤其是在房地产并不景气的当下。建发股份主要业务有两项：一是供应链运营业务，另一个就是房地产开发。由于供应链业务主要是以贸易为主，存在部分应收款和需要一部分短期借款以满足短期需要，但并不需要大规模融资和更多其他少数股东的参与。

建发股份的供应链业务以冶金原材料和农林产品业务为主，主要起到贸易商的角色，其收入占比高，比如2021年这两大业务收入合计超过5000亿元，但毛利率较低，2020-2021年以及2022年上半年已经降至不足2%。

因此，收入占比两位数的房地产是建发股份毛利的主要来源。近几年尤其是新冠疫情以来，房地产销售可圈可点。

建发股份房地产销售却是逆势走好。2020年和2021年，公司房地产业务分别实现合同销售金额1379.3亿元和2175.65亿元，同比增长38.62%和68.83%。

克而瑞数据显示，2022年建发股份房地产销售约2157.8亿元，基本与上年持平。在行业销售增速下降近三成的背景下，建发股份房产销售可谓靓丽。

2020年，建发地产销售规模仅能跻身行业30强，2022年轻松跃进行业10强，销售规模的扩大意味着公司对资金的需求也在快速增长，建发股份房地产融资额在急剧膨胀。

2019年是建发股份房地产融资的一个高点，年末公司房地产子公司期末融资总额为812.61亿元，2020年骤降至361.78亿元（当年监管部门提出“三道红线”控制房地产企业有息债务）。但不得不提的是，2020年年报显示，建发股份整体的有息负债并没有明显减少而是继续增长，为何房地产融资额大幅下降不得而知，而以现金流业务为主的供应链是不需要突然增加成倍借款的。

2021年，建发股份房地产融资额达到1310.33亿元，同比净增近1000亿元；2022年的融资额尚未可知。这并不是建发股份的全部借款，2019年建发股份“取得借款收到的现金”为950.01亿元，2021年已经达到1908.84亿元，2022年前三季度为1590.45亿元，继续保持高位。

借钱急剧增加，还款自然水涨船高。2019年建发股份“偿还债务支付的现金”为766.13亿元，2021年已经增长至1682.41亿元，2022年前三季度达到1325.56亿元，在借款已经同比下降的情况下，还款同比继续增长近30%。

而且，这并不是建发股份债务的全部。2020年之前建发股份永续债为零，这一年增加永续债19.96亿元，2021年增加至96.42亿元，2022年三季度末进一步增加至149.85亿元。

这远没有到头。在宣布收购美凯龙之前即2022年年底，建发股份公告发债预案，公司计划发行合计金额最高为200亿元的债券，其中50亿元为公司债，150亿元则属于可续期公司债即永续债。

永续债计入权益，但其实际上还是债券，是需要还本付息的。不过将永续债计入权益后，不但可以增加公司净资产，顺便还可以降低公司负债率，“隐藏”了公司真实的杠杆。

即使在加入了永续债之后，建发股份归属于母公司股东权益还是低于少数股东权益，而且是大幅低于少数股东权益。可奇怪的是，无论少数股东权益如何成本增长，少数股东获得的利润还是不如归母净利润，这是为什么呢？

慷慨的少数股东

有息负债快速增长并没有导致建发股份负债率的大幅攀升。2019年之后公司的负债率就保持在略超77%，且始终没有超过80%。这是因为在负债增长的同时，建发股份的股东权益即净资产也基本同步增长。

2019年年末，建发股份的股东权益为661.04亿元，2021年年末翻倍增长至1369.18亿元，2022年三季度末进一步增长至1634.68亿元。虽说盈利的增长会增厚净资产，但这一期间建发股份的净利润远没有翻倍增长，即便翻倍也不足以带动净资产成倍增加。

除了盈利增加和前述提及的永续债增厚净资产之外，少数股东权益的成倍增长是建发股份净资产增长的最主要推手。2019年年末，建发股份少数股东权益为352.15亿元，2021年增长1.44倍至860.74亿元，2022年三季度末较年初再度增长超过20%至1052亿元，涨幅远超公司净资产的整体增速。

与之相对应的是，2019年年末，建发股份的归母权益为308.9亿元，2021年年末涨幅超过60%至508.44亿元，2022年三季度末较年初增长约15%至582.68亿元。无论是哪一个阶段，归母权益的涨幅都要远逊于少数股东权益的增长。

与权益的大幅增长相反，少数股东获得的净利润并没有随之明显增加。2019-2021年，建发股份少数股东损益分别为32.87亿元、36.79亿元和48.65亿元，归属于母公司股东的净利润分别为46.76亿元、45.04亿元和60.98亿元。2022年前三季度，建发股份归母净利润为35.76亿元，少数股东损益只有16.95亿元，二者更为悬殊。

如前所述，2021年建发股份归母权益只有少数股东权益的不到六成，但归母净利润却是少数股东损益的1.25倍。归母权益的股东用更少的投入换回来更高的回报，而且这种不平衡的回报多年来始终存在，并非某一年的短暂现象。

2019-2021年，建发股份净资产收益率（ROE）分别为15.14%、11.73%和11.99%，同期公司少數股东的收益率为9.33%、7.72%和5.65%，已经不足建发股份的一半水平；2022年前三季度，少数股东的回报率只有不到3%，远不能与建发股份逾6%的净资产收益率相媲美。

理论上讲，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊，比如万科等少数股东的净资产收益率就与母公司相差不大。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

建发股份是否存在通过少数股东权益进行利润操纵和隐藏债务，外部投资人不得而知。从公司少数股东陪跑的收益率来看，这似乎又是房企惯用的明股实债把戏。

厦门五缘橖月和五缘湾玺是位于厦门五缘湾片区的两个住宅项目，前者投资达到66.94亿元，后者也有33.09亿元，两个项目合计投资超过100亿元。五缘橖月的项目公司是厦门兆和盛房地产开发有限公司，五缘湾玺项目公司是厦门兆元盛房地产开发有限公司。

工商信息显示，两个项目公司的主要出资人基本一致，其中厦门佳沃信投资有限责任公司各持有项目公司10%的股份，这家公司的股东穿透之后，其主要出资人是厦门国际信托。也就是说，厦门国际信托是上述两个项目的小股东。

五缘湾片区的另一个项目是厦门五缘灏月，其项目公司是厦门兆宇盛房地产开发有限公司。工商信息显示，厦门国际信托通过间接持股的方式也成为项目的小股东之一。根据建发股份半年报，五缘灏月的总投资达到31.34亿元。

五缘湾片区还有一个项目是厦门五缘映月，其项目公司是厦门恒融晨房地产开发有限公司。该项目由建发股份持股80%，剩余20%由福州汇成和悦投资有限公司持有，这家小股东的主要出资人是汇成世纪集团有限公司（下称“汇成世纪”）。。

不光是五缘映月项目，五缘橖月和五缘灏月项目的二股东穿透后主要出资人也是汇成世纪，持股比例还要高于厦门国际信托。工商信息显示，汇成世纪的股东是两名自然人薛叶光和薛祥霖。

上述这几个项目只是汇成世纪与建发股份合作开发的“冰山一角”。汇成世纪透过下属公司与建发股份成立了数家项目公司，开发多个房地产项目。在建发股份其他应收款主要对象中，汇成世纪下属公司的身影频频现身。

不仅如此，汇成世纪下属子公司还将其持有的部分项目公司半数以上的股权转让给建发股份。比如2021年3月，汇成世纪下属子公司将厦门恒璨晨房地产开发有限公司80%股权转让给了建发股份。该项目公司在2020年12月以31.89亿元溢价拿下宁波海曙区一个地块。项目公司转让价格为零，建发股份没有付出任何代价，类似情况不胜枚举。

在建发股份主要其他应收款对象中，除了汇成世纪下属子公司外，金融公司也闪现其中。这些金融公司是与建发股份的供应链业务合作，还是与房地产开发项目有关呢？

少数股东损益长期大幅低于归母净利润，加上少数股东不断涌现的金融机构身影，很难不让人对建发股份是否在搞名股实债的把戏产生怀疑。

金融负债变身经营负债？

2020年疫情以后，建发股份房地产业务逆势快速增长，规模从之前不足千亿迅速超过2000亿元，行业排名也轻松跻身前10。在此之前多年，建发股份其他应收款主要对象基本以房企为主，金融公司的身影难觅踪影。

情况从2020年开始改变。这一年的年报显示，建发股份其他应收款前五单位中，出现了深圳安创投资管理有限公司，其规模为12.48亿元，性质是“合作方往来款”。2021年金额进一步增长至15.46亿元，期限最长的已经达到两至三年。

建发股份的这家合作方并非什么房企，而是一家金融机构，是平安保险旗下成员。建发股份是由于供应链业务需要还是房地产开发需要而与平安保险发生资金往来的呢？

这并非个案。2022年上半年，在建发股份其他应收款中，厦门佳沃信投资有限责任公司以14.56亿元现身其中，这家公司的绝大多数资金来自建发股份的老熟人厦门国际信托。与建发股份项目公司合作似乎还不够，厦门国际信托又参与了哪些项目外界难以知晓。

众所周知的是，房企项目开发以项目公司为主。一般情况下项目开发周期都在一年以上，项目预售到确认收入需要较长时间，长周期的开发与投资方约定的收益支付周期是难以匹配的。因此，部分房企存在通过与合作方之间通过往来款来达到提前分配收益的目的，这是导致房企其他应收、应付科目较大的原因之一。

通过其他应收、应付款等方式，房企将有息负债变身为经营性负债，从而实现债务的无息化处理。表面上看，房企符合了监管的三道红线最低要求，甚至负债端表现优异，但真实的负债却是另外一回事儿。

对于这些疑问，截至发稿，建发股份没有回应《证券市场周刊》的采访。