湖南黄金：虚胖的业绩与“消瘦”的矿山

叶燕谟

2023年1月6日，湖南黄金（002155.SZ）发布公告，湖南省国资委持有的湖南黄金集团60.0660%股权无偿划转至湖南有色产业投资集团，工商变更登记手续已办理完成，湖南有色新增为公司的间接控股股东。

公司表示本次股权调整主要原因是湖南国资统筹有色板块，与现有其他有色产业形成互补，未来公司将继续聚焦金锑钨，适当进行产业链延伸。

但从以往的经营模式来看，湖南黄金还没有产业链延伸的迹象，反倒是矿山资源品位下降严重，倒逼其扩大毛利率更低、产业链更短的加工业务。

沉迷黄金加工

2022年上半年，湖南黄金营收110.21亿元，同比2021年上半年增长23.8亿元，增幅达到27.54%。其中，外购非标金业务（下称“非标业务”）2022年上半年同比增长16.61亿元，占公司整体营收增量的70%。

湖南黄金开展非标业务已久，但近些年提升非标业务、降低黄金自产比例迅速。2015年，公司共生产黄金19.65吨， 其中黄金自产5吨，自产比例达25.43%。但2022年上半年共生产黄金24.20吨， 其中黄金自产2.46吨，自产比例仅为10.19%。

但非标业务不赚钱。2021年，湖南黄金的非标业务毛利率仅为0.03%，即使黄金价格或业务规模大幅上涨，对净利润影响也微乎其微。根据湖南黄金的解释，非标业务即外购合质金是通过精炼厂精炼提纯后产出标准金锭对外销售。通常来说，冶炼行业的平均毛利率通常不超过10%，多在个位数左右，湖南黄金的非标业务毛利率低到惊人的0.03%，主要是因为其所采购的非标金纯度已经达到99%以上，采购成本非常接近标准金的销售价格，且非标金交易市场处于成熟、公开、透明的卖方市场，原料采购、价格谈判都极为困难。

为何大幅提升根本不赚钱的非标业务？2018年至2021年，湖南黄金非标业务的毛利率分别为0.03%、-0.04%、0.11%、0.03%，但开展非标业务可以提升营收规模。湖南黄金对于非标业务采取总额法的会计计量方式，即对于其卖出的标准金以总销售额计入营业收入，而并非是所提供深加工服务的净额。2022年7月，深交所曾就总额法计量方式的合规性对湖南黄金进行过问询。如非标业务按照净额法计算，意味着将减少超过80亿元的营业收入，湖南黄金2021年全年营收也才198.46亿元。公司董秘此前就该问题进行解释，提出开展非标业务是为了提升产品市场占有率和公司金品牌影响力，但实际上公司客户极为集中，前两大客户上海黄金交易所和控股股东的子公司湖南中南黄金冶炼有限公司占据了湖南黄金超过87%的销量。

其次是业务周转快，满足自身业绩考核要求。2022年8月，湖南黄金首次推出了限制性股票激励计划，对高管及技术骨干在内的共计46名人员授予了合计864万股股票，首次授予价格为6.30元/股。在该激励计划的公司层面业绩考核中，要求应收账款周转率不低于220次/年，公司2021年应收账款周转率为215.63次。

此外，黄金精炼生产线的投资成本低。根据辰州矿业招股说明书，黄金精炼生产线的投资金额大小与产能大小关联度不大，30噸黄金生产线建设总投资仅比10吨生产线建设总投资高约6.5万元。截至2022年6月底，湖南黄金已拥有80吨/年的黄金生产线。在自产产能无法跟上时，提升非标业务规模可以利用空闲产能。

自产黄金成本上升，矿山品位下降

湖南黄金每年都会设置一个自产金目标，但年年都没达标。例如2021年黄金自产目标6吨，实际自产5.16吨；2022年黄金自产目标5.36吨，实际2022年上半年仅生产2.46吨。《证券市场周刊》统计历年年报发现，自2015年至2021年，公司每年黄金自产量均在4.8-5.1吨，几乎未发生变化。

自产始终无法提升，最为根本的原因是部分主力矿山资源品位正逐步下降。

据湖南黄金披露，2018年年末，公司拥有黄金138.6吨，2019年至2021年探测黄金金属量32.21吨、自产黄金14.79吨，考虑到湖南黄金自称超过93%的选矿率，2021年底应保有黄金金属量154.91吨，但公司称截至2021年年底拥有黄金仅144吨，两者差额高达10吨，是探获金金属量存在高估还是金属储量存在高估？对此，湖南黄金没有对《证券市场周刊》的采访做出回应。

即使拥有144吨的黄金储量，看起来价值无比巨大，但均深藏于地下，如采选成本过高，也毫无经济价值。

矿山资源品位下降最直观的表现就是自产黄金成本远超其他金企。根据湖南黄金披露，2017年，公司自产金单位成本为117.5元/克，2018年为118.4元/克。2021年9月，中泰证券发布的研报显示，2021年上半年，公司的自产黄金生产成本为217元/克，相比2020年增加42元/克。也就是说，在4年左右时间内，湖南黄金自产黄金的生产成本增加了99.5元/克，早已不再是严控自产黄金生产成本的“优等生”。

根据近期公开资料查询，紫金矿业矿产金的成本自2018年起维持在170元/克-180元/克，山东黄金每克黄金的生产成本在180元左右，海域金矿的拥有者——招金矿业2022年上半年的综合克金成本约为193.98元。

面对湖南黄金的自产黄金成本大幅上升的问题，《证券市场周刊》起初试图从成本费用方面进行探究，但分析发现，湖南黄金的三项费用在近些年变化并不大，根本不足以大幅度影响自产黄金的综合成本，需要具体分析自有矿山资源的品位数据。

2022年12月，中信建投证券发布研报指出：湖南黄金主力矿山为沅陵沃溪金锑钨矿、黄金洞金矿和万古金矿，产量合计约占自产金产量的70%。黄金洞矿业官网显示，黄金洞矿业（合并，含万古金矿）年产黄金2.5吨，约占湖南黄金年自产金的50%。

黄金洞矿业本部及大万矿业（万古金矿）主要产品是金精矿，湖南黄金在公告中均披露了换算后的含量金的产量，据此可以通过含量金产量、实际年采矿石量、选矿回收率准确计算两个矿山的金品位数据。

矿山品位不断下降导致湖南黄金自产金占比持续萎缩，公司不得不通过加大外购满足市场对业绩的渴求。

2021年，湖南黄金自产5.16吨黄金；黄金洞矿业官网显示，选矿回收率达到93%以上。黄金洞金矿本部年产能48万吨，万古金矿年产能42万吨。根据自然资源部矿业权备案信息，2021年度黄金洞金矿本部实际年采矿石量57.56万吨，万古金矿实际年采矿石量42万吨，可推算出2021年开采黄金洞金矿与万古金矿的综合品位为2.7克/吨。

根据公司公告，2020年度黄金洞矿业（本部）生产含量金1.21吨，大万矿业生产含量金0.90吨。自然资源部矿业权备案信息显示，2020年度黄金洞金矿本部实际年采矿石量48万吨，万古金矿实际年采矿石量32万吨。推算出2020年黄金洞矿业（本部）开采品位2.72克/吨，万古金矿开采品位3.02克/吨。两个矿的综合品位为2.84克/吨，与2021年数据相印证。

根据公司更早之前的公告，2017年黃金洞金矿平均品位3.91克/吨，万古金矿平均品位为6.13克/吨；而在2013年，黄金洞金矿平均品位3.89克/吨，万古金矿平均品位6.38克/吨。

可以看出，占据湖南黄金50%自产黄金的黄金洞金矿和万古金矿，2021年开采的平均品位已经远低于2013年，主力矿山正面临品位极速下降的困境，开采成本不断上升进一步蚕食已有的利润空间。

其实这两个金矿是湖南黄金的前身辰州矿业于2013年从大股东黄金集团手上收购而来。

在黄金价格持续下行时，辰州矿业以近四倍溢价收购大股东资产，通过“增发+现金”方式收购，并向湘江投资、高新创投等三家机构配套增发募集资金。根据披露，截至2013年9月30日，黄金洞矿业净资产账面值为3.16亿元，评估价为15.5亿元，评估增值率高达391%。但收购当年就有媒体质疑万古金矿的金品位虚高，认为平均金品位不足5克/吨。

此外，湖南黄金子公司湖南新龙矿业有限责任公司名下的龙山金锑矿也存在同样的难题。湖南新龙矿业是湖南黄金的第二大利润主体，2022年上半年净利润8140万元，仅次于子公司辰州矿业。2021年度，新龙矿业本部（即龙山金锑矿）自产含量金851千克，约占湖南黄金自产金的16.49%。因龙山金锑矿矿区范围与涟源市境内自然保护地、湖南新邵岳坪峰国家森林公园重叠，采矿权证即将于2023年6月16日到期，尚不明确能否延续申办。

龙山金锑矿所面临的更大问题是资源量不足。邵阳市发布的《邵阳市矿产资源总体规划（2021-2025年）》指出：龙山金锑矿可采期限仅剩5年；主要开采矿产的保有资源储量不断下降，高品位矿产资源已近枯竭。其实龙山金锑矿是一个已开采120多年的老矿山，因原查明的资源面临枯竭，2014年被原国土资源部列入第一轮启动的危机矿山接替资源找矿项目名单。

为获得新的、优质的金矿，湖南黄金也曾经试图并购外部金企，但却买了个烫手山芋。2009年，辰州矿业以1.12亿元从一家注册在英属维尔京群岛的境外公司——鸿运资源有限公司手中收购了甘肃加鑫矿业有限公司（下称“甘肃加鑫”）90%股权，当时甘肃加鑫拥有甘肃省合作市的4个探矿权，估算储量为12吨黄金。

但甘肃加鑫探矿权转采矿权的过程可谓是困难重重。自2009年起，湖南黄金、辰州矿业、湖南省国资委均多次在官方新闻报道中指出“甘肃加鑫权证办理难度依然很大，应加快采矿权证的办理”。在历经了14年后的2023年，湖南黄金的董秘面对投资者的追问时，公开了甘肃加鑫的探转采进程：拥有的4个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作，“三合一”报告、安评、环评均已委托第三方编制单位并开展了前期工作，初步设计已完成初稿。可见探转采还有若干评审工作尚未完成，何时能够获得采矿权还难以确定。

探转采的进程虽缓慢，但湖南黄金早早就启动了甘肃加鑫1000吨/日采选建设项目。2010年，甘肃加鑫采选新建工程完成设计论证，进入施工。2011年，采选建设项目一期450吨/日采选建设工程已完成主体建设。2019年，甘肃加鑫似乎有点耐不住性子了，开始违法采矿。在未取得采矿权的情况下“以采代探”了价值418万元的黄金，被甘肃省合作市自然资源局予以处罚并没收违法采矿所得。

据统计，2012年至2022年上半年，甘肃加鑫累计亏损达到-2.36亿元。

表：锑品销售价格对比

数据来源：公司财报

锑品定价任性，子公司管理同样任性

湖南黄金虽名为黄金，但是锑品的毛利甚至超过黄金：2022年上半年黄金业务毛利3.64亿元，而锑品业务毛利4.50亿元。

然而，湖南黄金在锑品定价上颇为随意：2018年至2021年，湖南黄金的精锑、氧化锑平均售价远低于当年市场售价，差额在0.3万-1.2万元/吨。如按照市场均价销售，2018年至2021年，湖南黄金将增加营业利润10.32亿元。在2022年3月有投资者就锑品低于市场平均售价销售的问题进行了提问，董秘解释称，此前是为了加强两金占比的考核，锑产品销售不均衡，并直接承认了锑品销售价低于市场平均价。2022年10月，湖南黄金董秘再次解释称，锑品的市场报价是咨询价格，一般都高于实际成交价。

但2022年上半年，湖南黄金的精锑、氧化锑平均售价却远远超出市场售价，销售单价超出1.75万元-2.06万元/吨。2021年之前低价销售，2022年突然超高价销售，两者的转变不过短短的几个月时间，着实令人摸不着头脑，这也有待公司进一步做出解释。

而且，湖南黄金在子公司管理上同样任性。企查查显示，湖南黄金拥有超30家控股或全资子公司，在金价、锑价相对高位时，辰州矿业、安化渣滓溪、新龙矿业、黄金洞矿业、大万矿业利润尚可，其他二十多家子公司常年亏损或处于亏损边缘。

值得一提的是，黄金洞本部在2018年至2021年每年净利润约在3000万-6000万元，2022年上半年却大幅亏损超1700万元。2022年上半年，黄金加权平均价格为389.58元/克，较2021年上涨了3.44%。在黄金价格稳中略涨的市场环境下，作为湖南黄金重要的利润来源，黄金洞金矿本部却突遇亏损。

截至发稿，湖南黄金没有回复《证券市场周刊》的采访。