信心开始逐渐恢复

廖宗魁

在经过三年的疫情后，中国的民众终于能够安心的享受2023年春节。当大家还沉浸在兔年节日的愉悦之时，海外市场的风险偏好继续修复。

春节当周标准普尔500指数上涨2.5%，看多中国的步伐仍在加速，同期恒生指数大涨2.9%，预示着A股节后开门红可期。

2022年11月以来，恒生指数已经一口气反弹了55%，而且外资对中国经济的看好情绪热度极高，1月外资净流入A股超千亿元，净流入规模已经超过2022年全年。外资再度提前嗅到了牛市的味道，已经先于内资大举买入。是什么因素导致，在短短的两个月里，市场的脾气发生了180度大转弯呢？

中国疫情的彻底缓和是压倒性的因素。春节期间各类线下消费都有明显恢复，尤其是旅游住宿等消费强劲回升。1月制造业PMI录得50.1%，比上月大幅回升3.1个百分点，重新回到枯荣线以上，表明经济的动能开始恢复。

经过大疫三年，政策重新回到了稳增长的轨道，力图夺回失去的时间。各省份直辖市提出的2023年经济增长的目标大多在5%以上，像江苏、上海等经济重镇已经率先推出了一揽子稳经济、提信心的政策。3月初，全国“两会”将召开，一波新的全国性稳增长政策值得期待，这将给经济增添更大的回升动力。

美联储的加息步伐将放缓，全球流动性紧张的局面正在逆转。2022年美联储快速大幅加息，导致全球流动性趋紧，人民币贬值压力巨大，外资纷纷流出。随着美联储加息节奏的放慢，甚至可能在未来几个月停止加息，这种局面将明显逆转，人民币将升值，外资将重新大幅流入，给A股源源不断的输送“美元子弹”。

经过2021-2022年熊市的洗礼，中国资产的价格超乎寻常的便宜，中国资产是当前全球市场少有的价值洼地。

如今A股面临的宏观环境很像2019年上半年，当时在中美贸易冲突缓和后外资开始大举流入，而国内也是开启了新一轮的稳增长，A股资产在2018年的下跌后也变得极度便宜。当下A股牛市的基础已经完全具备。

当然，市场也并非完全没有担忧，毕竟A股已经逼近3300点，这里面是不是已经提前定价了以上的几大有利因素呢？我们可以做一个粗的比对，2022年三季度在疫情风险没有彻底解除，外部风险依然很大的情况，当季GDP增速仅回升到3.9%，而A股在2022年7月初冲到了3400点上方。目前的市场环境，不论是经济复苏的力度和持续性都会远好于2022年三季度，而且外部风险大幅缓和。这么看来，A股目前的定价还远没有到充分的时候，上升空间仍较大。

消费的自然恢复

人们刚刚度过了疫情缓和后的首个春节，各类消费开始恢复，尤其是此前高度受疫情影响的线下消费有明显反弹，经济开始恢复了真正的“烟火气”。

国税总局披露的增值税发票数据显示，春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。其中，商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，比2019年春节假期年均分别增长13.1%和8.1%，生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快，返乡过节带动务工大省消费增幅较高。

此前受疫情影响最大的旅游住宿等消费春节期间大幅增长。春节假期，旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入同比分别增长16.4%、30.6%，分別恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%。民宿服务提供个性化服务受到游客欢迎，销售收入同比增长74.2%，比2019年春节假期年均增长13.3%。

1月上旬，商务部重点监测的零售企业销售额同比增长2.5%，该指标与统计局公布的社会零售消费品总额的数据较为接近。国盛证券认为，预计1-2月整体社会品零售总额可能会小幅正增长，比2022年11月、12月的负增长有所修复。但目前的消费增速仍明显低于2019年同期8.2%的增长水平。目前全国感染率已经较高，短期内二次感染的影响相对有限，未来消费有望继续修复。

不过，也应当注意到，对消费拉动较大的汽车销售和房地产销售依旧不振，仍对经济构成不小的下行压力。1月以来，30个大中城市商品房日均销售比2022年同期下降超40%，绝对值继续创出近年同期的新低。乘联会估算， 1 月狭义乘用车零售销量预计136.0 万辆，同比下降34.6%，环比下降37.3%；其中新能源零售销量预计为36.0 万辆，同比增长1.8%，环比下降43.8%，渗透率为26.5%。

各地稳增长政策陆续推出

2022年年底的中央经济工作会议召开之后，各省/直辖市都纷纷召开了地方的“两会”，提出了2023年的经济各方面的目标。具体来看，除了天津和北京外，其余省份/直辖市的2023年GDP增长目标都高于5%，大约2/3的地区提出的经济增长目标都在6%以上，体现出各地稳增长的强烈迫切性和坚定决心。

从近几年的规律来看，全国经济增长的目标通常会比各地区加权的经济增长目标低0.5个百分点左右。也就是说，在3月初召开的全国“两会”上，全国大概率会提出2023年增长5%左右或以上的增长目标。由于2022年全国GDP仅增长3%，如果按照5%的预期目标，2023年的经济增速有望比2022年上升2个百分点以上。

仅靠疫情缓和后的经济自然恢复，恐怕在2023年很难实现5%以上的经济增长。过去三年，经济的微观主体资产负债受到了较大的损伤，居民的收入下降、财富缩水，企业的盈利明显下滑。这方面的修复一般需要更长的时间，除非通过政策的外力来加快微观主体的修复。

2022年年底召开的中央经济工作会议强调，要“大力提振市场信心，把扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。”

表：2023年各省GDP目标

数据来源：各地政府工作报告，国盛证券研究所

在中央经济工作会议的精神下，各地已经开始“抢跑”稳增长，江苏、上海等经济领头地区已经率先推出了一系列的稳增长措施。

江苏省在春节前就印发了《关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施》，涉及12个方面共42条政策措施，主要包括加大财税支持力度，强化金融对实体经济的支持，加大援企稳岗力度，降低物流成本，着力恢复和提振消费、积极扩大有效投资，促进外贸外资稳中提质，促进房地产市场平稳健康发展等。

上海在1月29日发布《上海市提信心扩需求稳增长促发展行动方案》，提出了十大方面的稳经济政策。比如在促消费方面，对个人消费者今年6月底前置换购买纯电动汽车的给予每辆车1万元财政补贴，对消费者购买绿色智能家电给予支付额10%、最高1000元一次性补贴；在稳就业方面，对招录登记失业三个月以上人员，按每人2000元给予一次性吸纳就业补贴。

美联储加息将放慢

全球风险偏好的提升，使得近期A股和港股获得额外的动力。这种风险偏好的改善，一方面来自美联储加息预期的缓和，因为美国通胀已经明显拐头向下了，美联储没必要固守原有的激进加息步调；另一方面，之前市场对美国经济“硬着陆”比较担心，但近期的经济数据表明“软着陆”的概率在增大。过去三个月，标普500指数从底部反弹了约17%

2022年12月，美国CPI同比上涨6.5%，比上月大幅下降0.6个百分点，近几个月呈加速下行趋势，目前已经比2012年6月份的高点下降了2.6个百分点。

申万宏源证券认为，2023年上半年美国商品通胀还有较大的下行空间，下半年房租通胀可能接力，成为美国通胀下行的主要推动力。未来美国通胀的下行可能超出市场预期，并导致美联储更快速的转向宽松。

近期不少美联储官员纷纷支持放缓加息步伐。比如，2023年美联储票委、费城联储主席哈克表示，“今后加息25个基点将是适当的。在今年的某个时候，美联储的政策将处于抑制经济活动的水平，以帮助将通胀降低到2%的目标水平。”

据最新的CME的FedWatch工具显示，在2月1日召开的美联储议息会议上，加息25个基点的概率超过90%，这将标志着美联储的加息步伐进一步放缓。而且，在2月议息会议的声明中，美联储可能会讨论停止加息的内容。

美国经济的一些先行指标已经开始下行，2022年12月ISM的PMI指数已经跌至48.4，处于枯荣线以下，而且美国房市也有所降温。但美国整体经济并未失速，美国经济分析局（BEA）最新公布的报告显示，2022年第四季度美国经济环比年化增长率为2.9%，好于市场预期的2.6%。

一些发达经济体也在跟随美联储放慢紧缩的步伐。1月25日，加拿大央行加息25个基点，相比于2022年7月的暴力加息100个基点，如今已经温和了很多。而且加拿大央行在声明中还明确表示，如果经济发展情况与货币政策展望大致一致，那么管理委员会预计将把政策利率维持在当前水平。也就是说，加拿大央行已经到达了加息的终点。

目前这种环境对全球市场可能是最友好的，美联储的加息放缓，全球流动性紧张的局面大幅缓解；而美国经济仍处于“软着陆”的轨道，美国企业的盈利也将没那么差。美股的分子端和分母端的预期比此前都有好转，这是支撑美股反弹的两大动力。

A股过度抢跑了吗？

自2022年10月底以来，上证指数已经反弹了13%，沪深300指数反弹了近20%。便宜并不是上涨的充分条件，否则A股也就不会十多年了还在3000点附近徘徊。A股历来抢跑和博弈的氛围浓厚，当前的市场定价反映了多少經济复苏的预期呢？资金会不会见好就收呢？2022年6-7月份，市场也抢跑稳增长和经济复苏，但最终现实不及预期，资金快速撤离。

简单从估值角度看，目前沪深300的PE（TTM）约为12倍，仍低于过去七年平均估值10%；目前上证综指的PE（TTM）约为13倍，也比过去七年平均估值低了10%。市场虽然有“抢跑”，但“抢跑”的幅度并不充分。

不过，由于疫情缓和后，一部分消费的恢复已是共识，消费中的食品饮料板块反弹幅度较大，其PE（TTM）接近40倍，已经超过了过去七年的平均估值水平，“抢跑”相对明显。

东吴证券基于市盈率的均值回归以及市场对盈利的一致预期，认为“沪深300指数和恒生指数迄今的反弹分别定价了疫后复苏的62%和67%”。也就是说，现在的市场保守来看也仍在上半场。不过，东吴证券认为，结合美元定价基准和国际收支的边际变化，人民币的反弹已经定价了90%。

在看待历史估值或盈利时，还应该看到，过去三年A股受到疫情的干扰，盈利和估值是持续低迷的，这整体拉低了过去的平均估值和盈利水平。

简单对比2022年三季度，当时市场在经济复苏和稳增长的驱动下涨至3400点上方，但当时疫情的风险并没有彻底解除，外部美联储的紧缩仍在加速。而当下，疫情和外部风险的下降，A股上涨的空间理应比2022年6-7月份大，A股远还没到充分定价的时候。