债权人会惩罚真实盈余管理行为吗?——基于债务融资成本视角的经验证据

刘笑霞,李明辉

(1.南京理工大学 经济管理学院,江苏 南京 210094;2.南京大学商学院,江苏 南京 210093)

0 引言

管理层出于资本市场压力、薪酬契约、融资等不同目的,具有盈余管理的动机。通过盈余管理,管理层可以误导利益相关者对公司内在经济业绩的判断,并对那些依赖于财务报告的契约的结果产生影响[1]。管理层盈余管理的手段主要包括应计盈余管理、真实盈余管理以及分类转移。近年来,由于监管的加强,管理层通过应计项目管理盈余的空间被大大压缩,更为隐蔽、风险较小的真实盈余管理方式逐渐受到青睐[2-4]。所谓真实盈余管理,即基于真实交易的盈余管理,是管理层偏离正常经营实践以满足特定盈余目标的行为[5-6],具体包括销售操控、费用(研发、销售、广告等裁决性费用)操控、削减资本性支出、生产操控、出售资产、回购股票等方式[5-8]。真实盈余管理同样会误导利益相关者决策,因为利益相关者会误认为受到真实盈余管理影响的盈余是企业正常经营的结果。尽管真实盈余管理可能会对公司未来经营产生负面影响,但由于其本身并不违反会计准则,并且,管理层在作出投资、经营决策方面具有信息和专业优势,股东既然将投资、经营权授予给管理层,管理层就有权根据其所掌握的信息来做出相关决策,更重要的是,实践中,股东等利益相关者也很难将管理层压缩费用等盈余管理行为与正常的生产经营活动相区分开来[5,9],因此,与应计盈余管理相比,真实盈余管理活动的监管与法律风险较小,故而被越来越多的管理层所采用。

近年来,我国上市公司和IPO(initial public offering)企业也较多地采用真实盈余管理手段来提高短期会计业绩。2012 年,中国证监会发布的《关于做好首次公开发行股票公司2012 年度财务报告专项检查工作的通知》[发行监管函[2012]551 号]就要求保荐机构、会计师事务所在财务自查中,需对拟上市公司通过放宽信用政策以更长的信用周期换取收入增加、阶段性降低人工成本、推迟正常经营管理所需费用开支等手段粉饰业绩的行为加以重点核查。目前,在发行保荐书中“保荐机构对发行人财务会计信息专项核查的情况”部分,就包含保荐人对“发行人报告期压低员工薪金,阶段性降低人工成本粉饰业绩的情况”“发行人报告期推迟正常经营管理所需费用开支,通过延迟成本费用发生期间,增加利润,粉饰报表的行为”的核查情况说明。2017 年6 月,证监会新闻发言人表示,证监会在IPO 审核中将密切关注企业通过短期缩减人员,降低工资,减少费用,放宽信用政策促进销售等方式粉饰业绩的情况。当年6-9 月间,北京品恩科技股份有限公司、浙江绩丰岩土技术股份有限公司、浙江三锋实业股份有限公司、西藏国策环保科技股份有限公司、江苏联动轴承股份有限公司、西藏新博美商业管理连锁股份有限公司、江西耐普矿机新材料股份有限公司、杭州致瑞传媒股份有限公司、安徽泰达新材料股份有限公司等多家公司IPO被否反馈意见中均包含公司存在故意压低薪酬以提高短期业绩的问题。2018 年来,IPO 公司利用阶段性降低管理层或职工工资、放宽信用政策等方法提高利润的问题继续受到证监会的关注,如浙江才府玻璃股份有限公司、广州信联智通实业股份有限公司的反馈意见中涉及公司可能存在压低职工薪酬以提高利润的问题,北京煜邦电力技术股份有限公司、四川港通医疗设备集团股份有限公司被质疑存在对主要客户放宽信用期限以提高销售收入的情形。2019 年7 月,拟上市企业嘉兴斯达半导体更因为未充分披露对个别客户放宽信用政策以扩大销售、提高当期经营业绩而被中国证监会出具警示函。不过,我国监管部门对真实盈余管理的监管更多地侧重于IPO 审核,对于已上市公司持续性披露中的真实盈余管理行为,似乎关注较少。这可能是因为监管部门对已上市公司的监管更侧重于信息披露的及时、充分、可靠以及生产经营的合规性,而较少关注公司的生产经营决策是否最优,并且,由于真实盈余管理并不违反会计准则,监管部门对已上市公司的真实盈余管理行为也难以采取像否决IPO 公司那样的措施,当然,这也与已上市公司真实盈余管理行为更加难以识别有关。

管理层进行盈余管理都会带有一定目的,其中,通过盈余管理来提高当期会计盈余,以避免违反债务契约或者更多、更廉价地获取融资是一个重要的方面。但盈余管理也可能是管理层传递其拥有的关于公司未来前景的私有信息的手段,而不一定是机会主义行为[7,10-11]。那么,管理层的真实盈余管理行为究竟会对公司融资产生何种影响?就权益融资而言,一些文献发现真实盈余管理对权益资本成本[12-14]具有正向影响;就债务融资而言,一些文献发现真实盈余管理对债务期限[15]、债务融资规模[16-17]具有正向影响,但对于真实盈余管理对债务融资成本的影响,除了Ge 和Kim[18]、Brown 等[19]、杨大楷等[20]、杨大楷和王鹏[21]从债券信用评级和债券利差的角度进行研究外,尚缺乏深入研究。实际上,我国企业融资对银行借款的依赖远远超过了股票融资、发行债券,在债务融资中,银行借款和债券融资在程序、参与主体、规模、风险等方面也有较大差异,仅从债券评级的角度尚不足以了解真实盈余管理对债务成本的影响。那么,债权人究竟能否识别管理层的真实盈余管理行为并根据真实盈余管理的程度对债务定价加以调整?尚是一个需要实证的问题。基于以上考虑,本文利用A 股非金融类上市公司2007-2018 年数据,检验真实盈余管理对公司债务融资成本的影响,并进一步考察真实盈余管理对未来期间公司价值和经营绩效的影响,以探究真实盈余管理对债务成本影响的机理。本文还考察了真实盈余管理对债务成本的持续影响、两类盈余管理对债务成本影响的差异、会计师事务所规模、公司所在地区信任水平以及融资约束对二者关系的调节作用。

本文从如下方面进一步推进了现有文献:(1)提供了真实盈余管理与公司债务成本之间关系的经验证据,从而可以从债务成本的角度丰富真实盈余管理经济后果的文献,并加强对管理层真实盈余管理行为动机的理解。尽管真实盈余管理已成为国内外公司管理层操控盈余的重要手段,但对于真实盈余管理的经济后果,研究尚较缺乏[4]。本文的结果表明,债权人会对真实盈余管理程度较高的公司要求更高的借款成本,因此,真实盈余管理并不能起到传递公司未来良好发展前景的信号的作用。进一步研究表明,真实盈余管理会对公司价值和经营绩效产生负面影响,且真实盈余管理对债务成本的正向影响具有一定的持续性。因此,在我国,真实盈余管理行为是一种具有负面后果的管理层短视行为,机会主义假说更能解释管理层的真实盈余管理行为动机,而信号传递假说可能并不适用。(2)从债务成本的角度研究了真实盈余管理的后果,有助于进一步加深对债权人是否能够识别公司真实盈余管理行为的理解。一些文献认为,债权人不能识别公司的真实盈余管理行为[15-17],而一些基于债券评级或定价的文献却发现,债权人能够识别管理层的真实盈余管理行为并将真实盈余管理视为负面行为[18-21],本文在Ge 和Kim[18]、杨大楷等[20]、杨大楷和王鹏[21]的基础上,在更广泛意义上就真实盈余管理与公司债务成本之间的关系检验后发现,债权人能够识别公司的真实盈余管理行为,并在债务定价时加以调整。实际上,已有文献中发现的真实盈余管理与债务规模之间的正向关系[16-17],既有可能是债权人不能识别真实盈余管理行为所导致,也有可能是企业经营不善、负债高企所导致,或者企业以更高的价格、更苛刻的条件融资的结果。在不考虑融资成本的情况下,仅从债务规模的角度尚不足以了解债权人究竟如何看待真实盈余管理,故本文从债务成本的角度进行研究可以进一步加深对债权人对真实盈余管理行为反应的了解。(3)本文还进一步检验了事务所规模、公司所在地区诚信水平、融资约束程度对真实盈余管理与债务成本之间关系的调节作用,这有助于加强对不同环境下真实盈余管理动机及其后果的理解。

1 文献回顾

1.1 相关文献综述

1.1.1 融资需求对盈余管理的影响(盈余管理的融资动机)

盈余管理的动因包括避免报告亏损或业绩下降、维持股价、达到分析师预测、达到监管部门再融资或者股权激励计划对业绩的要求、避免债务违约,等等。其中,债务契约是管理层进行盈余管理的重要动因,为了融资议价过程中处于有利地位从而以更优惠的条件进行融资以及为了避免违反债务契约,管理层会进行更多的应计盈余管理或真实盈余管理[19,22-23]。在我国,许多文献都发现了盈余管理的融资需求动机。如李增福等[24]发现,债务水平对两类盈余管理均具有显著正向影响。翟胜宝等[25]发现,具有融资需求的公司会更多进行真实盈余管理。一些关于债券评级的研究也发现,发债企业在信用评级前会向上操纵盈余,以期提高评级[19,26]。马榕和石晓军[28]发现,发债企业在发债前会有显著更高的向上应计盈余管理,发债后则会回调,但就真实盈余管理而言,债券发行前后差异并不明显。薄澜等[29]则发现,获得银行贷款会导致更高的应计盈余管理,但对真实盈余管理没有显著影响,发行债券则会导致两类盈余管理均显著增加。

1.1.2 盈余管理对融资的影响

对于企业能否通过盈余管理(包括应计和真实盈余管理)获得融资上的便利,或者说,管理层基于融资动机的盈余管理能否达成其目标?现有文献中得到了不同结果。一些文献发现,债权人通过向上管理盈余,可以在融资期限[15]、融资规模[16-17,30]等方面获得好处,因此,盈余管理对企业融资是有利的,换言之,债权人或权益投资者要么不能识破管理层的盈余管理行为而根据被“管理”过的“较高”盈余来做出相关的信贷或投资决策,要么是将管理层的盈余管理行为看作是积极的信号传递或其他正面的行为,从而对盈余管理程度较高的公司给予优待。如马永强等[16]、邓路等[17]发现,应计和真实盈余管理均有助于公司获得更多银行借款,方红星和刘淑花[15]发现,两类盈余管理均与债务期限呈正向关系。刘娥平和施燕平[27]发现,应计盈余管理有助于提高主体信用评级。马榕和石晓军[28]发现,应计盈余管理对债券信用评级具有显著正向影响,但真实盈余管理对债券信用评级没有显著影响。Brown[19]也发现,真实盈余管理并不会影响信用评级,这也表明,信用评级机构并不会因为客户的真实盈余管理而对其信用评级予以降低。此外,陆正飞等[31]发现,应计盈余管理并未对ROA 与银行借款之间关系产生显著调节作用,因而认为,银行在做出信贷决策时并不会对盈余管理程度高的公司给予“惩罚”。

一些文献则发现,真实盈余管理会导致公司融资成本提高,这表明,债权人或投资者能够识破管理层的盈余管理行为,并将其视为一种能够提高信贷风险的机会主义行为,进而对盈余管理公司要求更高的补偿。如Kim 和Sohn[12]、王亮亮[13]、罗琦和彭梓倩[14]均发现,真实盈余管理会导致权益资本成本提高,且相较于应计盈余管理,其影响程度更高[12]。一些关于债券的研究也发现,评级机构能够识别发债主体的盈余管理行为并根据盈余管理的程度对评级结果进行调整,如杨大楷等[20]发现,发债主体的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理水平越高,其信用评级水平低。杨大楷和王鹏[21]发现,应计项目和真实活动盈余管理都与债券利差呈显著正向关系。Ge 和Kim[18]也发现,真实盈余管理会降低公司信用评级、提高债券利差。

还有一些文献发现,真实盈余管理对融资成本的影响与公司特质有关。如罗琦和王悦歌[32]发现,高成长性公司可以利用真实盈余管理来传递未来发展良好的信号从而降低权益资本成本,但低成长性公司由于不能承担真实盈余管理的成本,信号传递机制难以实现,故权益资本成本会上升。

1.1.3 真实盈余管理的其他经济后果

现有文献从如下方面研究真实盈余管理的其他经济后果:(1)真实盈余管理对未来经营绩效的影响。对于真实盈余管理是否会损害公司绩效,存在不同的观点。Gunny[7]指出,管理层通过真实盈余管理来达到盈余目标可能是为了在利益相关者面前提高公司的可信度与声誉,这将融洽公司与供应商、客户和债权人的关系,从而有利于提高公司未来绩效;管理层还可能通过真实盈余管理来向外界传递其未来具有较高盈利能力的信号。其实证结果表明,在以后期间,那些通过真实盈余管理恰好达到盈利目标的公司有相对更好的绩效,这表明,真实盈余管理并非机会主义行为,而是一种有助于提高公司未来绩效或传递信号的手段。Zhao 等[10]也发现,尽管总体上真实盈余管理与较低的未来业绩相联系,但为了达到盈余目标而进行的真实盈余管理却与更高的未来业绩相联系,表明此时真实盈余管理可以起到传递关于企业未来业绩的信号的作用。但更多文献发现,真实盈余管理会导致以后期间经营绩效的恶化[6,33-37],且真实盈余管理对公司长期发展的负面影响可能比应计盈余管理还要明显[6]。如王亮亮等[36]发现,真实盈余管理会导致公司未来业绩下滑,尤其是在市场化水平较低地区。王福胜等[37]发现,应计与真实盈余管理均会对公司未来经营业绩产生负向影响,其中,真实盈余管理对长期经营业绩的负向影响更大。(2)资本市场对真实盈余管理的反应。Ahearne 等[38]发现,具有真实盈余管理倾向的公司会产生负的市场回报。Khurana等[11]发现,真实盈余平滑与公司股价崩盘风险之间呈显著正向关系,这表明,真实盈余平滑会帮助管理层隐藏公司的坏消息、实施绩效差的投资项目、隐藏资源转移、实施无效的风险管理,从而提高公司股价崩盘风险,而不是管理层传递私有信息的手段。(3)真实盈余管理对公司投资的影响。Bereskin 等[4]研究了真实盈余管理对公司创新活动的影响,结果发现,为盈余管理目的而削减研发支出会导致公司专利更少、专利的影响更低、创新效率更低。夏晓兰和赖黎[30]则发现,企业通过真实盈余管理获得贷款后会进行过度投资。(4)审计师对客户公司真实盈余管理的反应。一些文献从审计师行为的角度考察了真实盈余管理的后果,并发现,真实盈余管理会导致更高的审计师辞聘概率[39-40]、更高的审计收费[41-43]、更多地出具非标审计意见[42],这些基于审计师行为的文献实际上表明审计师会将过高的真实盈余管理视为风险提高的标志。

1.2 对现有文献的总结

从以上分析可以看到,对于真实盈余管理究竟是一种机会主义行为,还是一种信号传递手段,现有文献存在不同认识;对于盈余管理对公司融资的影响,亦存在两种不同的观点:一种观点认为,债权人或投资者会识破盈余管理行为,并导致盈余管理程度高的公司融资成本提高,而另一种观点则认为,盈余管理非但不会对公司融资带来障碍,反而有助于公司进行融资。导致上述分歧的原因既可能来自对盈余管理行为的不同看法,也来自债权人或投资者是否能够识破管理层的盈余管理行为。从研究主题来看,以往关于盈余管理对债务融资影响的研究主要侧重于应计或真实盈余管理对融资规模、融资期限的影响,除了Ge 和Kim[18]、杨大楷和王鹏[21]研究了真实盈余管理对债券利差的影响外,较少涉及真实盈余管理对债务融资成本的影响。事实上,我国企业债务融资仍然以银行借款为主,而银行与债券投资者在专业知识、融资规模等方面存在较大差异,仅从债券的角度尚不足以说明真实盈余管理对债务成本的影响,因此,真实盈余管理究竟如何影响公司债务成本,尚是一个需要实证的问题。本文就真实盈余管理与债务成本之间的关系进行实证检验,可以提供真实盈余管理与债务成本之间关系的经验证据,从而进一步丰富真实盈余管理与公司融资之间关系的文献,并可以从债务融资成本的角度理解真实盈余管理的后果。

2 理论分析与假说提出

2.1 真实盈余管理:机会主义行为还是积极行为

真实盈余管理既有可能是管理层为了误导会计信息使用者而做出的机会主义行为,其目的是使会计信息使用者误以为受到真实盈余管理影响的盈余是正常经营的结果,也可能是管理层向外传递关于公司价值和未来经营绩效的信号的手段[7,10-11]。

在机会主义假说下,真实盈余管理会从如下方面影响公司的违约风险:(1)真实盈余管理会损害公司未来的企业价值和经营绩效,即管理层为了满足短期盈余目标而牺牲长远发展。事实上,真实盈余管理在提高当期盈余的同时,也会降低未来的现金流,从而对未来公司价值产生负面影响[5]。例如,通过加大折扣来促销虽然能提高销售量以及当期的销售收入和盈余,但也透支了未来的销售能力,并会导致未来期间客户期望有相似的折扣,这将会降低公司的销售毛利,放宽信用政策导致的销售提高更可能加大公司未来应收账款的坏账风险;过量生产虽然能够降低单位产品的成本,但如果大量产品滞销也会提高公司的存货持有成本,并提高存货陈旧过时的风险;削减研发支出意味着公司未来可能缺乏更多有竞争力的新产品,这可能会导致公司未来市场竞争力下降。因此,过高的真实盈余管理会降低债权人等利益相关者对公司未来现金流量水平的预期[12],这意味着将来公司的经营风险将会提高。(2)真实盈余管理扭曲了企业的业绩,提高了债权人及其他利益相关者的信息风险,债权人等利益相关将难以根据财务报表评价正常经营活动所产生的业绩。(3)过高的真实盈余管理意味着公司治理质量较差、存在较为严重的代理问题,这也预示着公司未来的绩效可能较低[4],从而提高企业债务违约的风险。因为,以牺牲公司的长远发展为代价来实现短期盈余目标,意味着管理层不是以公司价值最大化为目标,这本身就意味着公司存在较为严重的代理成本。实际上,除了满足盈余目标外,管理层还会利用真实盈余管理来谋求个人私利,比如配合其内幕交易、用真实盈余管理所获取的现金流来进行在职消费或其他抽租活动。此外,真实盈余管理涉及生产、销售、运营、研发等多个部门,而不像应计盈余管理那样主要涉及会计部门,因此,较高的真实盈余管理意味着公司内部多个部门参与,且放宽信用政策等业务涉及突破企业内部控制的约束,这更表明了企业的公司治理可能存在明显问题。(4)过高的真实盈余管理表明管理层的经营风格较为激进[44],企业可能会将募集的资金投资于风险较高的项目,这将会加大债权人的风险,从而促使债权人索取更高的代价以补偿其风险。(5)过高的真实盈余管理一定程度上意味着公司具有较差的管理层基调(management tone),即管理层对较高的道德标准的遵循较差[40],这也意味着债权人信贷风险的加大。因此,在机会主义假说下,较高的真实盈余管理意味着债权人风险的提高,他们将会提高债务定价,以弥补其可能的风险。

在信号传递假说下,真实盈余管理是管理层向外界传递公司未来价值和经营绩效信号的手段。一方面,真实盈余管理也可能有利于公司发展,通过真实盈余管理,企业可以融洽与供应商、客户等利益相关者的关系,从而更便捷地获取相关资源(如信贷资源、再融资资格、商业信用等),这有利于公司在未来得以更好地发展。另一方面,真实盈余管理还可能是管理层对外传递公司价值的信号的手段。只有在管理层对公司未来绩效充满信心、预期公司未来盈余增长超过真实盈余管理可能带来的不利后果时,他(她)才会采用真实盈余管理手段来传递信号。对于那些未来业绩较差的公司,管理层将不会选择真实盈余管理来传递信号,因为真实盈余管理所带来的成本(如果未来现金流的负面影响)以及其可能导致公司未来盈余目标设定过高的成本会使得投资者对公司未来实际业绩产生失望,而这会损害管理层的声誉,并会提高法律诉讼的可能性。[7]依照信号传递理论,真实盈余管理程度高,表明管理层对企业未来更有信心,这样的话,债权人不仅不会对真实盈余管理高的公司要求更高的补偿,反而会降低债务定价。当然,这要建立在信号传递机制有效的基础上。

2.2 债权人能否识破真实盈余管理

假如真实盈余管理是一种有损于公司未来发展的机会主义行为,债权人是否能够识破真实盈余管理并在债务定价中根据真实盈余管理的程度加以调整呢?一种观点认为,在中国,银行对客户的监督效率较低,他们在做出信贷决策时并不会区分盈余质量并对盈余管理程度较高的客户在债务定价上给予“惩罚”[30],同时,由于信息劣势、管理知识等方面的原因,银行对于公司盈余管理行为的识别程度也较低[17],尤其是对真实盈余管理而言,外部人很难在对企业内部信息进行综合分析和评价的基础上判断公司的生产经营决策是否最优,从而将真实盈余管理活动与正常的经营活动区分开来,比如,管理层削减酌量性费用的行为可能会被视为公司加强成本管理、节约成本的结果,管理层通过较高的折扣、更宽松的信用政策扩大销售可能会被认为是企业销售业绩提升的表现,在这一情形下,真实盈余管理程度越高,公司(扭曲的)财务指标越可能满足债权人对盈利能力和偿债能力的要求,债权人很可能会认为这样的公司现在和未来的业绩较好、偿还能力较好、违约风险较低,而给予信贷上的优惠[15]。因此,如果债权人不能识别真实盈余管理,在不控制公司盈利水平(return on assets,ROA)时,真实盈余管理将对债务成本具有显著负向影响,因为此时公司的盈余虚高;但在控制盈利水平之后,真实盈余管理本身将不会对债务成本具有显著影响。另一种观点认为,债权人能够识破公司的盈余管理行为。姚立杰和夏冬林[45]发现,用应计盈余管理度量的盈余质量会显著影响公司的债务成本,这表明,债权人能够识破应计盈余管理;对于真实盈余管理,Ge 和Kim[19]、杨大楷等[20]、杨大楷和王鹏[21]的结果表明,债券评级机构、债券投资者能够识破发债公司的真实盈余管理活动,并将真实盈余管理看成是一种提高信贷风险的机会主义行为,从而对债券评级、债券利差加以调整。如果债权人能够识破客户的真实盈余管理活动,则会提高对公司未来违约风险的评估,并提高债务定价。

当然,在信号传递假说之下,同样有债权人能否识别的问题。如果债权人能够识别出管理层通过真实盈余管理向其传递关于公司未来价值的信号的行为,则会做出积极的反应——降低债务定价。如果债权人并不能识别管理层的信号传递动机,在不控制ROA的情况下,由于真实盈余管理提高了当期盈余,因此,真实盈余管理仍可能对债务成本具有显著负向影响;但在控制了ROA之后,真实盈余管理应该不会对公司债务资本产生显著负向影响。

综上,对于真实盈余管理的性质以及债权人是否能够识别出管理层真实盈余管理行为的动机,存在不同的理论预期(表1)。故我们提出如下原假说:

表1 不同理论下真实盈余管理对债务成本的影响Table 1 Different theories about the impact of real earnings management on the cost of debt

H0其他条件不变,真实盈余管理与债务成本无关。

3 研究设计

3.1 变量定义与模型设定

3.1.1 真实盈余管理的度量

费用操控、生产操控和销售操控是最常见的三种真实盈余管理方式[5]。所谓费用操控,是管理层运用其自由裁量权,通过减少费用(如研发、广告等)或者推迟费用开支的时间来达到提高短期盈余的目的;所谓生产操控,是指管理层通过过量生产来降低分摊到单位产品上的生产成本,从而达到降低所结转的产品销售成本、提高当期盈余的目的;所谓销售操控,是指通过放宽信用政策、加大折扣等手段提高销售,从而提高当期利润。Roychowdhury[5]提出的销售操控、生产操控和费用操控估计模型被广泛地运用于真实盈余管理研究中,本文亦采用其做法,分别用模型(1)、(2)、(3)估计销售操控、生产操控和费用操控。具体而言,模型(1)分年度分行业回归后的残差项(异常经营活动现金流)乘以-1 即为销售操控RMCFO;模型(2)分年度分行业回归后的残差项(异常生产成本)即为生产操控RMPROD;模型(3)分年度分行业回归后的残差项(异常裁决性费用)乘以-1 即为费用操控RMDISX。

其中,CFOt为t期的经营活动现金流量;Assett-1为t-1期的总资产;St为t期的销售收入;ΔSt为销售变化额,即t期销售收入与t-1 期销售收入之差;PRODt:t期生产成本=第t期的销售成本+第t期的存货增长量;DISEXPTt为销售费用与管理费用之和。

3.1.2 债务成本的度量

对于债务成本的度量,国内外文献的做法并不一致。本文采用如下三种度量:(1)参考钱雪松等[46]、倪娟等[47]的做法,用利息支出/期末总负债(DC1)度量债务成本。(2)参考蒋琰[48]、刘彬等[49]、范小云等[50]等做法,用利息支出/平均负债余额(DC2)度量债务成本;(3)参考吴祖光和万迪昉[51]的做法,用财务费用/期末总负债(DC3)度量债务成本。

3.1.3 模型设定

参考Mansi 等[52]、Francis 等[53]、范小云等[50]、姚立杰等[54]、钱雪松等[46]、倪娟等[47]等文献,本文采用模型(4)考察真实盈余管理对债务成本的影响。

本文控制了如下影响债务成本的变量:(1)公司规模(SIZE):规模较大的公司更少发生财务困境,偿还债务更有保障,因此,公司规模对债务成本具有负向影响,但有文献发现,公司规模对债务成本具有正向影响[46],因此,参考Mansi等[52]、Francis 等[53]、倪娟等[47]等文献,本文控制公司规模对债务成本的影响,但不预期其符号。(2)财务杠杆(LEV):财务杠杆高的公司债务压力大、发生违约风险的可能性更高,因而债权人会提高其债务定价,参考Mansi 等[52]、Francis等[53]、刘彬等[49]、倪娟等[47]等文献,本文控制财务杠杆,并预期其符号为正。(3)盈利能力(ROA):盈利能力强的公司将来偿还债务更有保障,因此,债权人会要求更低的补偿,参考Mansi 等[52]、Francis 等[53]、刘彬等[49]、范小云等[50],本文控制ROA对债务成本的影响,并预期其符号为负。(4)流动比率(CUR):流动比率越高,企业偿债能力越强,因此,流动比率对债务成本具有负向影响。参考姚立杰等[54]等文献,本文控制流动比率对债务成本的影响,并预期其符号为负。(5)市净率(MTB):市净率反映了公司的成长机会,Mansi等[52]、Francis 等[53]、倪娟等[47]均发现,MTB对债务成本具有负向影响。故本文控制MTB,并预期其符号为负。(6)利息保障倍数(INTCOV):利息保障倍数越高,表明企业偿还债务的能力越强、债权人的利益越有保证,故参考姚立杰等[54]等文献,本文控制利息保障倍数对债务成本的影响,并预期其符号为负。(7)经营活动现金流(OCF):经营活动现金流充裕的公司未来偿还债务的能力更强,参考姚立杰等[54]等文献,本文控制经营活动现金流,并预期其符号为负。(8)固定资产比重(PPE):固定资产可以作为抵押物,因此,固定资产较高的公司可以以更低的利率借到贷款,但刘彬等[49]、倪娟等[47]发现,固定资产所占比重与债务成本呈正向关系,因此,本文控制固定资产比重,但不预期其符号的方向。(9)股权集中度(CR):刘彬等[49]、倪娟等[47]均发现,股权集中度可以降低债务成本,故本文控制股权集中度,并预期其符号为负。(10)产权性质(SOE):在我国,国有企业在借款方面更容易受到优待,因此,本文控制产权性质对债务成本的影响,并预期其符号为负。(11)审计意见(OP):被出具非标意见的公司往往在可持续经营或财务报表方面存在问题,因而在融资方面将更为困难,债权人会要求更高的补偿,参考倪娟等[47]等文献,本文控制审计意见类型对债务成本的影响,并预期其符号为正。(12)上市年限(AGE):上市较久的公司的信息透明度更高,管理层与债权人之间信息不对称程度的降低有助于缓解债权人的信贷风险,因此,上市较久的公司更容易以较低的利率获得借款,参考Francis 等[53]等文献,本文控制上市年限对债务成本的影响,并预期其符号为负。此外,本文还控制了行业(Industry)和年份(Year)的影响。

由于企业向银行申请贷款时,一般应用最近年度的财务报表,因此,模型(4)中自变量采用滞后一期数据。相关变量的具体定义如表2 所示。

表2 变量定义Table 2 Variable definition

3.2 数据来源与样本筛选

考虑到2006 年前后我国会计准则存在较大差异,为保持数据的可比性,本文以沪深两市2010—2018 年A 股非金融类上市公司为研究对象(估计真实盈余管理时需用到滞后2 期数据,且解释变量和所有控制变量都为滞后一期,因此实际涉及2007—2018 年数据),考察真实盈余管理对债务成本的影响。

公司Tobin′sQ、行业代码和审计师数据来自CSMAR,其他数据均来源于“WIND 资讯金融终端”。原始样本共33147 条公司-年记录,在依次剔除缺失IPO 日期和IPO 日前记录、缺失行业类型公司和金融行业公司、缺失利息支出等相关数据样本后,剩余14298 条记录用于检验。为减少奇异值的影响,我们对连续变量在1%和99%位置进行了缩尾处理。本文的数据分析采用STATA13.0 软件进行。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

表3 报告了主要变量描述性统计的结果。从表中可以看出,RM的均值和中位数分别为0.0364 和0.0419,1/4 位数为负表明有超过1/4 的样本并未通过真实盈余管理提高当期盈余。DC的均值在2.21%～2.66%之间,中位数在2.16%～2.59%之间,与刘彬等[49]、钱雪松等[46]、倪娟等[47]等结果相似。SOE的均值为0.4352,表明样本中国有企业有43.52%。

表3 主要变量的描述性统计Table 3 Descriptive statistics

4.2 相关性分析

相关性分析结果表明(表略),三种债务成本度量都与真实盈余管理(RM)在1%水平显著正相关,表明债权人能够识破管理层的真实盈余管理行为,并对真实盈余管理程度较高的公司索取更高的补偿。这一结果拒绝了原假说。从相关系数矩阵还可以看到,Pearson 相关系数中,绝对值最大的是流动比率与财务杠杆之间的相关系数(-0.618),Spearman 相关系数中,绝对值最大的是流动比率与财务杠杆之间的相关系数(-0.651),但都低于一般认为的经验值0.8。此外,在多元回归分析时,计算各变量的方差膨胀因子,均低于经验值10。因此,可以认为本文的自变量之间不存在多重共线性问题。

4.3 多元回归分析

表4 报告了多元回归分析的结果。从表中第1、3、5 列可以看出,在不控制其他因素的情况下,真实盈余管理综合指标(RM)对债务成本(DC)具有显著正向影响;从第2、4、6列可以看出,在控制了公司规模、财务杠杆、盈利水平等其他可能影响债务成本的变量后,真实盈余管理的估计系数仍然显著为正。这表明,真实盈余管理对未来一期的债务成本具有显著正向影响,债权人并不会因为公司通过真实盈余管理提高了当期会计盈余而降低债务定价,反而会要求更高的债务定价。由此可见,在债权人看来,真实盈余管理是一种消极的机会主义行为,而非积极的信号传递行为,并且,债权人能够识破管理层的真实盈余管理行为,原假说被拒绝。债权人之所以能够识破管理层的真实盈余管理行为,并对真实盈余管理程度较高的公司索取更高的债务定价,原因可能在于,银行等债权人可以通过尽职调查以及对公司同行公司、与公司存在业务往来的上下游公司的监督等手段来获取关于公司的私有信息,这使得其能够发现公司的真实盈余管理行为。这一结果与Ge 和Kim[18]、杨大楷和王鹏[21]对债券利差的研究结果一致。实际上,与分散的债券投资者相比,由于信贷风险高度集中于自身,银行比债券投资者更关注其信贷风险,银行信贷部门、风险管理部门在信息收集和分析技术上可能优于一般的债券投资者,这也意味着其可能比债券投资者更能发现公司的真实盈余管理行为。那么,债权人能够识破公司的真实盈余管理行为,是否就意味着管理层徒劳无益、真实盈余管理毫无意义呢?对此,我们认为,一方面,管理层进行真实盈余管理的动机是多样的,债务契约动机只是其中一方面,因此,不能因为真实盈余管理不能带来债务成本的节约就断言其没有作用,退一步说,即便对债务契约而言,真实盈余管理对债务成本具有正向影响,也不能排除其可能对债务规模、债务期限可能具有正向作用(一些文献已经发现真实盈余管理与债务规模、债务期限之间存在正向关系,不过,这并不能表明债权人不能识别真实盈余管理行为,因为,债务规模提高也可能是真实盈余管理程度高的公司经营业绩和财务状况恶化的表现);另一方面,本文发现真实盈余管理对债务成本的正向影响是一个平均效应,并不能说在所有的情况下真实盈余管理都会导致公司债务成本提高。因此,总体上真实盈余管理会导致债务成本的提高,并不能断言其对管理层毫无意义。

表4 多元线性回归结果:真实盈余管理对债务成本的影响Table 4 Multiple linear regression:The impact of real earnings management on the cost of debt

控制变量中,LEV、PPE的系数显著为正,LEV显著为正表明负债率高的公司融资成本更高,PPE显著为正可能与固定资产难以变现有关;ROA、INTCOV、MTB、OCF、CR、SOE的系数显著为负,均符合预期。

4.4 进一步检验

4.4.1 真实盈余管理对债务成本影响的机理

前面发现,真实盈余管理会提高公司债务成本,那么,为什么债权人并未将真实盈余管理视为管理层传递其拥有的私有信息的手段而作出积极的反应(降低债务成本)呢?本文用模型(5)、(6)进一步考察了真实盈余管理对企业价值(Tobin′sQ)和经营绩效(ROA)的影响,其中,模型(5)考察的是t-1 期真实盈余管理对t期企业价值和经营绩效的影响,模型(6)考察的是t-1 期真实盈余管理对t+1 期企业价值和经营绩效的影响。

从表5 可以看到,t-1 期的RM对t、t+1 期Tobin′sQ、ROA均具有显著负向影响,这表明,真实盈余管理确实会降低公司未来企业价值和经营绩效,这意味着债权人将来的信贷风险也将提高。因此,之所以债权人会对真实盈余管理程度较高的公司索取更高的债务定价,可能是因为他们认识到真实盈余管理对企业未来绩效的负面影响。这一结果也表明,真实盈余管理确实是一种以牺牲企业未来为代价、提升短期盈利的短视行为。这与Cohen 和Zarowin[6]、Vorst[33]、李彬和张俊瑞[34]、李增福等[35]、王亮亮等[36]、王福胜等[37]的发现一致。这进一步表明,机会主义假说要比信号传递假说更能解释我国管理层的真实盈余管理行为。

表5 进一步检验:真实盈余管理对企业价值和经营绩效的影响Table 5 Further test:The impact of real earnings management on firm′s value and operating performance

4.4.2 真实盈余管理对债务成本的长期影响

从表4 可以看到,t期真实盈余管理对t+1 期债务成本具有显著正向影响;从表5 看到,真实盈余管理对于企业价值和经营绩效的负面影响具有一定持续性。那么,真实盈余管理对债务成本的影响是否也具有持续性呢?本文进一步检验了t期真实盈余管理对t+2、t+3 期债务成本的影响,从表6 中可以看到,t期的真实盈余管理对之后2、3 期的债务成本仍具有显著正向影响。这表明,真实盈余管理对债务成本的影响具有一定的持续性,这或许是因为真实盈余管理对企业经营绩效存在持续性负面影响。我国银行一般要求企业在申请贷款时提供近三年财务报表,这一结果一定程度上支持了这一做法的现实意义。

表6 真实盈余管理对债务成本的持续性影响Table 6 The continuing impact of real earnings management on the cost of debt

4.4.3 应计盈余管理、真实盈余管理影响的差异

除了真实盈余管理外,管理层还会在会计期末通过应计项目调节盈余。应计盈余管理与真实盈余管理两者存在相互联系[55]。那么,应计盈余管理对债务成本的影响如何呢?本文进一步了考察应计盈余管理(ABSDA)对债务成本的影响。本文采用截面修正琼斯模型分年度分行业估计的操控性应计额的绝对值度量应计盈余管理(估计时,如果该年度某个行业内的样本数少于15 个,则剔除)。从表7 可以看到,如果只放入ABSDA,其对债务成本均未表现出显著影响;在同时放入RM和ABSDA后,ABSDA与债务成本之间仍没有表现出显著的正向关系,在用DC3 度量债务成本时,ABSDA甚至还在10%水平显著为负,而RM始终显著为正。那么,为什么真实盈余管理会显著提高公司的债务成本,而应计盈余管理却不会呢?其原因可能在于:(1)尽管应计盈余管理也会误导会计信息使用者对公司真实绩效的判断,但应计盈余管理在将来会转回,且程度有限[41],因此,其对债权人的影响可能并不严重;(2)应计盈余管理纯粹是会计管理,并不涉及实际的业务,对公司未来经营及其绩效的持续性负面影响较小,而真实盈余管理“寅吃卯粮”“涸泽而渔”的短视行为特征会损害公司的经营绩效,并导致公司未来的经营风险和财务风险放大,这使得债权人更关注真实盈余管理行为。我们还检验了ABSDA对未来企业价值和经营绩效的影响,未列示的结果表明,ABSDA对下期企业价值和经营绩效均无显著影响。这与Cohen 和Zarowin[6]的结果相似,他们虽然发现应计盈余管理和真实盈余管理均对未来绩效具有负面影响,但真实盈余管理的影响更为明显。

表7 应计盈余管理和真实盈余管理对债务成本的不同影响Table 7 Differential effects of accrued earnings management and real earnings management on the cost of debt

4.4.4 横截面分析:事务所规模的影响

高质量的审计师会抑制管理层机会主义会计行为,尽管在西方,有一些文献发现,高质量审计师会导致企业管理层更多地采用真实盈余管理手段来实现盈余目标[6,56-57],但我国一些文献却发现,审计师质量与真实盈余管理呈负向关系[58-59],这可能部分地与我国监管部门并非像西方同行那样不关注真实盈余管理有关,此外,真实盈余管理对公司经营风险的影响也会导致审计师风险的提高。进一步地,在审计质量不同的情形下,盈余管理究竟是管理层操控盈余以实现其私利的机会主义行为,还是传递私有信息的手段,可能也有差异。那么,审计师质量对真实盈余管理与债务成本之间的关系是否存在显著的调节作用?本文进一步考察不同事务所规模下真实盈余管理对债务成本的影响是否存在显著差异。从表8 可以看出,在非“十大”审计的公司中,真实盈余管理对债务成本具有显著正向影响,而在“十大”审计的公司中,真实盈余管理对债务成本的影响不显著。其原因可能在于:(1)当审计质量较高时,真实盈余管理的机会主义将会受到抑制,而其信息传递功能会加强,其负面影响自然也就减弱;(2)高质量审计会抑制真实盈余管理,未报告的t 检验表明,“十大”审计的样本RM均值为0.0280,非“十大”组RM均值为0.0507,两组间存在显著差异。由于“十大”组中真实盈余管理程度普遍较低,这也会导致其不会对债务成本产生显著影响。

表8 进一步检验:事务所规模对二者关系的影响Table 8 Further test:Differential effect of REM on debt cost in Big10/Non-Big10

4.4.5 横截面分析:地区诚信水平的影响

当公司所在地区社会信任程度较高时,公司普遍更守信用,债权人受欺骗的概率下降,因此,企业更容易获得债务融资,融资成本也较低[60-64]。同时,在社会信任程度较高地区,管理层利用真实盈余管理来误导债权人等决策的可能性也将降低,此时的真实盈余管理更可能是一种信号传递行为。因此,本文进一步考察公司所在地区社会信任程度对真实盈余管理与债务成本之间关系的影响。借鉴Chen 等[60]、戴亦一等[63]、张敦力和李四海[64]等做法,本文用张维迎和柯荣住[65]基于“中国企业家调查系统(2000)”的调查数据来度量公司所在省份的社会信任程度。本文采用加权指标度量公司所在省份社会信任程度,并根据分年度样本中位数定义社会信任高地区和社会信任低地区,进而分样本考察这两类地区真实盈余管理对债务成本的影响。从表9 可以看出,在低社会信任地区,真实盈余管理对债务成本具有显著正向影响,而在高社会信任地区,真实盈余管理的影响并不显著。这表明,地区社会信任水平可以缓解真实盈余管理对债务成本的正向作用。其原因可能在于,在高信任地区,真实盈余管理的负面性更小,更可能是一种信号传递行为,且这类地区公司也能容易获得信贷资本,因此,真实盈余管理不会导致债务资本的提高。

表9 进一步检验:地区诚信水平对二者关系的影响Table 9 Further test:The influence of regional integrity level on the effect of REM

4.4.6 横截面分析:融资约束的影响

如果企业融资约束程度较低,则管理层单纯为了债务融资而进行真实盈余管理的动机会较弱,并且,在低融资约束企业中,企业本身能够较为便捷地获取资金,故真实盈余管理对债务成本的影响应该相对较弱。反过来,在融资约束程度高的企业中,企业更可能出于债务融资动机而进行真实盈余管理(当然,此类企业同样具有其他真实盈余管理的动机,如避免亏损等等),而债权人对此类企业也会较为关注、更容易识破其真实盈余管理行为,故真实盈余管理对债务成本的正向影响应该更强。因此,我们认为,在融资约束程度高的企业中真实盈余管理对债务成本的影响更明显。为了验证以上假说,我们用公司上市年限AGE来度量公司的融资约束,上市年限越短,公司的融资约束越大。我们根据AGE是否不小于年度中位数来进行分组,分组检验结果表明(表10),当以DC1 和DC3 度量债务成本时,真实盈余管理仅对上市年限短的公司未来一期的债务成本具有显著正向影响;当以DC2 度量债务成本时,真实盈余管理对两组公司未来一期的债务成本都具有显著正向影响,SUEST 分组差异性检验表明,真实盈余管理对融资约束组公司影响更为显著(卡方值为3.04,显著性水平为0.0813)。我们还以公司规模度量融资约束,结果发现,在规模较小、融资约束程度较高的公司中,RM的系数更大。因此,在融资约束程度高的企业中,真实盈余管理对债务成本的影响更明显。

表10 进一步检验:融资约束的影响(用上市年限度量融资约束)Table 10 Further test:The influence of financial constraints on the role of REM (financial constraints measured by age)

4.5 稳健性检验

4.5.1 内生性问题

尽管模型(4)中,RM采用的是t-1 期数据,一定程度上可以缓解反向因果所导致的内生性问题的影响,但本文仍可能受到测量误差、遗漏变量等原因所导致的内生性问题的影响。为此,本文用真实盈余管理的年度-行业中位数作为工具变量。从理论上说,真实盈余管理可能与行业特征有关,因此,行业中位数可能会影响公司的真实盈余管理水平,但其不会影响到公司的债务成本,因为债务成本更大程度上与公司特质有关,银行并不会依据行业真实盈余管理水平来调整其贷款利率。弱工具变量检验结果表明,最小特征根是217.071,大于零界值8.96,故可拒绝弱工具变量假设。从表11 可以看出,在采用工具变量二阶段回归缓解内生性问题后,真实盈余管理仍对债务成本具有显著正向影响。

表11 内生性问题:工具变量二阶段回归结果Table 11 Endogenous concern:Instrumental variables two-stage regression

为了进一步缓解内生性问题的影响,本文还做了如下检验:(1)倾向得分匹配。具体做法是:改用虚拟变量RMDUM(用年度-行业中位数定义)度量公司的真实盈余管理,并用Logit 模型估计公司真实盈余管理程度是否较高的影响因素(所选自变量是主回归模型中能够在匹配后通过平衡性检验的全部控制变量,包括LEV、CURATIO、INTCOV、OCF、SOE、OP和AGE等),然后根据倾向得分采用最近距离法对高真实盈余管理、低真实盈余管理样本进行1∶1 匹配,进而对匹配后样本进行回归。平均处理效应(ATT)检验表明,真实盈余管理较高公司和较低公司(对照组)的债务成本存在显著差异(表12)。PSM 匹配后样本回归结果表明,真实盈余管理依然对公司债务成本具有显著正向影响(表13 第1-3列)。(2)参考Kim 等[66]的做法,增加控制影响真实盈余管理的变量,以缓解遗漏变量及与之相关的内生性问题的影响。参考Zang[55]、Choi 等[67]等,我们在模型中增加控制如下可能影响真实盈余管理的因素:上一期的市场份额(MS)、上一期的财务状况(Z)、上期机构投资者持股比例(INST)、上期销售增长率(SGR),此外,我们还增加控制反映其他真实盈余管理动机的变量,具体包括:市场压力动机(以上期分析师跟踪数度量,ANALYST)、避免本年亏损或盈余下降动机(SUSPECT)、避免因连续亏损而被“戴帽”动机(以上期是否亏损亏损度量,LOSS),其中,SUSPECT的定义为,若公司本期ROA在[0,0.01]区间或本期ROA与上期ROA之差在[0,0.01]区间时,SUSPECT=1,否则,SUSPECT=0。结果表明,在增加控制相关因素后,真实盈余管理仍然与债务成本呈显著正向关系(表13 第4～6 列)。

表12 平均处理效应Table 12 Average treatment effect on the treated

表13 稳健性检验:PSM 匹配后样本回归以及增加控制影响真实盈余管理因素后回归结果Table 13 Robust test:Regression with the PSM samples and regression after controlling for the factors which influence REM

4.5.2 考虑货币政策的影响

央行向上或向下调整贷款基准利率,必然会对公司债务成本产生影响。尽管本文控制了年份,但仍不能完全排除货币政策变动的影响。本文检索央行贷款基本利率变动情况后发现,在样本期内,2010 至2011 年7 月7 日之间为利率上行期间,2012 年6 月8 日至2015 年10 月24 日之间为利率下行区间,而在2015 年10 月24 日之后,贷款基准利率保持较长时间的稳定。为了消除货币政策对本文结论可能的影响,本文对2016—2018 利率稳定期进行检验,结果表明,除了用DC1 度量债务成本时为边际显著为正外(p=0.111),RM仍然对债务成本具有显著正向影响(表14)。

表14 稳健性检验:仅对2016 年以后区间进行回归Table 14 Robustness test:Regression with the samples after 2016

4.5.3 改变真实盈余管理的度量

Cohen 和Zarowin[6]指出,生产操控和销售操控不能加在一起,因为,能导致异常生产成本的活动同样也会导致异常现金流(异常销售),将两者加总在一起会导致重复计算。因此,尽管三项加总的方法为许多文献所采用[3,16-17,20-21,26,36-37,67],但考虑到其可能存在的重复计算问题,参考Cohen 和Zarowin[6]、Cheng 等[68]、刘笑霞和李明辉[69]等做法,我们用生产操控和费用操控加总得到真实盈余管理综合度量1(RM1),用销售操控和费用操控加总得到真实盈余管理综合指标2(RM2),然后重新回归,从表15 可以看到,两种度量下,真实盈余管理均对债务成本具有显著正向影响。

表15 稳健性检验:真实盈余管理改用RM1、RM2 来度量Table 15 Robustness test:Change the measure of real earnings management by RM1 and RM2

5 结论与讨论

5.1 研究结论

随着监管的加强,应计盈余管理的空间被极大压缩,管理层越来越多地转向采用并不违反会计准则、建立在真实交易基础上的真实盈余管理手段来管理盈余。但真实盈余管理究竟是管理层为了薪酬契约、融资等目的而做出的机会主义行为,还是一种管理层用以对外传递其私有信息的手段?如果是前者,债权人能否识别出管理层的真实盈余管理行为,并在债务定价时对过度运用真实盈余管理手段的公司予以惩罚呢?

本文利用中国A 股非金融类上市公司数据,考察了真实盈余管理对公司债务融资成本的影响,结果发现,在控制了其他因素之后,真实盈余管理对债务成本具有显著正向影响,且这种影响具有一定的持续性。进一步研究表明,真实盈余管理对未来期间的公司价值和经营绩效均有显著负向作用,这表明,真实盈余管理是一种有损于公司长期利益的短期行为,信号传递假说并不能解释我国上市公司管理层的真实盈余管理行为,而机会主义假说更能够解释真实盈余管理行为。并且,债权人能够识别管理层利用真实盈余管理向上操纵盈余的行为,他们会对那些真实盈余管理层度较高的公司要求更高的债务定价。研究还发现,应计盈余管理对于债务成本没有显著正向影响,这表明,与应计盈余管理相比,具有价值损耗性的真实盈余管理更容易引起债权人的反应。此外,文章还发现,事务所规模、地区诚信水平、公司融资约束程度会对真实盈余管理与债务成本之间关系产生显著影响,真实盈余管理对债务成本的正向作用仅存在于非“十大”审计的公司以及地区诚信水平较差地区公司,而融资约束会强化上述正向作用,这表明,审计质量和地区中诚信水平会削弱真实盈余管理的负面影响,融资约束程度高的公司中的真实盈余管理行为机会主义色彩更明显。

5.2 启示

本文具有如下启示:(1)从债务成本的角度来说,真实盈余管理会带来负面后果。因此,尽管对已上市公司来说,真实盈余管理的法律与监管风险可能要小于应计盈余管理,但其负面后果却不亚于应计盈余管理,管理层需要更全面地衡量真实盈余管理的成本与收益。值得注意的是,本文只是从债务成本的角度发现真实盈余管理总体上会提高公司的债务成本。上市公司真实盈余管理的动机是多样的,并且即便是债务契约,也不仅限于债务成本一个方面,还包括债务规模、债务期限、是否要提供担保或质押等非价格条款等方面。因此,本文的结果只能表明,就债务成本角度而言,管理层进行真实盈余管理不仅不会带来成本的节约,还会因为真实盈余管理的负面性会被债权人识破而导致债务成本上升。但这一结论是否能够推广到债务契约的其他方面,尚需要进一步的证据。此外,真实盈余管理对债务成本的影响还可能与公司及债权人特征以及所处环境等因素有关。因此,对本文的结论需要小心地解读。(2)从实践来看,我国监管部门对真实盈余管理的关注集中于IPO 公司,对于已上市公司来说,较少有公司因为真实盈余管理行为受处罚,审计师也较少对客户的真实盈余管理行为发表意见。由于真实盈余管理对公司价值和经营绩效、债务成本都具有持续性的显著影响,监管部门和审计师有必要关注已上市公司的真实盈余管理行为,以保护公司和全体投资者利益,审计准则制定机构应出台相关指南,指导审计师应对真实盈余管理行为相关的风险。(3)本文的结果表明,地区诚信水平能够缓解真实盈余管理的负面影响。因此,进一步加强社会主义社会诚信建设以推动更多的企业诚实、守信具有重要的现实意义。(4)本文发现,事务所规模对真实盈余管理与债务成本之间的关系亦具有调节作用,这表明了选择高质量审计师对于抑制真实盈余管理的消极面的重要性。

5.3 研究不足

本文存在如下不足:(1)债务成本的度量。由于无法获取公司借款合同中借款利率数据,本文用利息支出或财务费用与负债的比值来度量债务成本,尽管这一做法被广泛地应用于财务学研究中,但其可能并不能真正反映公司的债务融资成本。(2)在我国,贷款利率受宏观政策影响较为明显,尽管本文控制了年份,并在稳健性检验中单独对基准利率稳定期间进行检验,但可能仍不能排除宏观政策的影响。(3)尽管本文发现,真实盈余管理对债务融资成本具有显著正向影响,但之前文献中真实盈余管理对债务期限、债务规模的促进作用究竟是因为忽视了债务成本还是其他原因,有待进一步的研究。同时,在不同情况下,管理层真实盈余管理的动机和后果可能存在差异,本文的结果并不能排除特定情况下的真实盈余管理行为可能具有积极的意义。(4)尽管本文采用自变量滞后一期、工具变量二阶段回归、倾向得分匹配法、增加控制变量等方法来尽可能地缓解内生性问题,但内生性问题的影响仍可能是存在的。未来可以考虑利用准自然实验机会来进一步排除内生性问题的影响。