地方政府债务、税收规避与企业降杠杆*——基于新《预算法》实施后的证据

郑方方 赵明正 曹沥方

一、问题的提出

基于我国上市公司负债水平与地方政府债务规模“此消彼长”的客观事实，部分学者从地方政府债务挤占地区信贷资源的视角出发，研究发现地方政府债务通过需求竞争机制降低上市公司负债水平，通过价格机制推高企业债务融资成本（汪金祥等，2020；余海跃和康书隆，2020），并在一定程度上强化企业杠杆操纵的动机（饶品贵等，2022）。继《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）要求剥离地方政府融资平台的政府融资职能后，2015 年实施的《中华人民共和国预算法》（以下简称新《预算法》）允许地方政府以政府债券方式公开举债，且为地方政府唯一合法举债途径。在地区信贷规模一定的前提下，这一政府债务融资机制的改变缓解了地方政府债务对地区信贷资源的挤占，提升了地区企业外源融资可得性（梁若冰和王群群，2021；刘贯春等，2022），且在一定程度上抑制了企业杠杆操纵（李小林等，2023）。随着地方政府债务引致的信贷资源错配得以缓解，“地方政府债务——信贷资源错配——企业杠杆”这一作用路径有所弱化。地方政府债务将如何影响企业杠杆？

政府债务与地方税收是地方财政收入的主要来源，地方税收也被用于偿还政府债务本息。基于巨大的债务偿还压力，地方政府通常会加大税收征管力度，加重企业实际税负（陈必果等，2023），企业也会因其面临的税收风险增加而减少税收规避。税收规避的税盾价值使其成为企业杠杆决策的重要影响因素之一（王珮和郭坤，2019）。新《预算法》明确地方政府一般债券的偿还资金来源于地方财政收入，专项债券的偿还资金来源于项目对应的政府性基金或项目建成后取得的专项收入。在此偿债机制安排下，地方政府债务将如何影响企业税收规避进而影响企业杠杆？

基于上述研究需求，本文利用2015——2021 年的地市级面板数据和沪深A 股上市公司数据，从“地方政府债务——企业税收规避——企业杠杆”这一路径探究地方政府债务对企业杠杆的影响。本文可能的贡献在于：其一，丰富地方政府债务与企业杠杆相关研究。基于新《预算法》颁布实施这一背景，以2015——2021 年为研究期间，探究地方政府以政府债券方式公开举债对企业杠杆的影响。其二，丰富地方政府债务影响企业杠杆的机制研究。本文从税收规避视角出发探究地方政府债务影响企业杠杆的内在机制。其三，基于非债务税盾理论，企业税收规避的抑制会带来企业杠杆的上升，而本文研究发现在特定情境下，即使企业税收规避被抑制，企业杠杆依旧会下降。

二、文献述评

（一）地方政府债务与企业杠杆相关研究

国内已有文献多基于信贷挤出机制，研究发现地方政府债务扩张会加剧企业融资约束水平，挤出企业杠杆，且研究期间集中于2015 年以前。张庆君和闵晓莹（2019）的研究期间为2007——2016 年，车树林（2019）的研究期间为2005——2016 年，马树才等（2020）的研究期间为2004——2013 年，汪金祥等（2020）的研究期间为2008——2017 年。饶品贵等（2022）以2006——2015 年为研究期间实证发现在地方政府债务的信贷挤占压力下，企业粉饰真实杠杆率以增强外部融资能力的动机增强，导致虚假降杠杆。文中特别强调“因考虑到2015 年新《预算法》实施后地方政府举债融资机制发生改变，研究以2015 年为样本终止期”。

近年来，也有部分学者就2015 年新《预算法》实施后地方政府发债对企业融资的影响展开研究。刘贯春等（2022）发现地方政府债务治理有助于增加实体企业外源融资可得性，从而缓解企业融资困境，改善企业投融资期限错配。李小林等（2023）发现地方政府债务治理能够有效降低企业信贷错配与杠杆操纵水平。梁若冰和王群群（2021）发现地方政府债务治理有利于降低融资平台新增贷款，进而缓解企业融资困境。姚东旻等（2022）基于货币调控理论证实地方政府发债会引起商业银行信贷规模变动，但其只考虑了地方政府债券的发行与还本付息环节，未考虑用债环节可能带来的信贷供给增加。

（二）地方政府债务与企业税收规避相关研究

现有地方政府债务对企业税收规避影响的文献并不多见。已有研究支持地方政府债务扩张会加重企业实际税负（杨华领和宋常，2015），且地方政府在扩大举债规模的同时会加大税收征管力度，提升企业税收规避面临的风险，从而抑制企业税收规避。刘颖（2021）基于新《预算法》实施后的地方政府债券数据，研究发现地方政府债务扩张会促进企业税收规避。其内在机制在于，短期内地方政府发债会降低地方政府对税收的依赖，长远看地方政府发债对地方经济的带动会促进地区税收增长，因此，地方政府会给予辖区企业一定的税收优惠和税收规避空间，而企业也会预期由此带来的税收规避的可能性，进而以税收规避应对地方政府债务扩张带来的外部融资风险。

（三）企业税收规避与企业杠杆相关研究

现有企业税收规避与企业杠杆关系的研究大多支持二者负相关。国外学者研究发现，税收规避与负债融资在税盾方面具有一定的替代作用（Graham and Tucker，2005），国内部分学者的研究也支持这一“替代效应假说”，发现税收规避与企业杠杆负相关。而刘行等（2017）认为非债务税盾理论以外部正规金融融资的可得性为前提，在欠发达资本市场和新兴市场国家中企业常常难以获得正规金融融资，企业税收规避的下降并不必然导致企业正规金融融资的增加，进一步研究发现企业避税难度的增加会导致其商业信用显著增加。后青松等（2016）研究认为，企业避税行为能够被债权银行识别并影响其债务契约定价，导致企业贷款成本的上升和短期贷款的增加。

综上，已有研究或关注地方政府债务如何影响企业税收规避，或关注企业税收规避如何影响企业杠杆，少有文献将地方政府债务对企业税收规避的研究进一步延伸至企业杠杆决策。与此同时，现有文献就地方政府债务如何影响企业税收规避以及企业税收规避如何影响企业杠杆尚未达成一致观点。

三、理论分析与研究假设

在地方政府以发行地方政府债券公开举债的融资机制下，地方政府债务对企业杠杆的挤出更多源自地方政府债务的风险信号效应，而非地方政府债务本身对企业信贷融资或债券融资的挤出。就企业信贷融资方面来看，规范的政府债务融资机制的建立会缓解地方政府债务对地区信贷资源的挤占，提升地区企业信贷资源可得性。就企业债券融资方面来看，地方政府债券的发行对企业债券融资可能存在一定程度的挤出（Demirci et al.，2019），但并非地方政府债务挤出企业杠杆的主要机制。一是因为债券融资在我国上市公司外源融资中占比较低；二是因为当前我国地方政府债券主要由地方商业银行持有，柜台市场发行规模有限。

地方政府债务融资机制的改变并未消除地方政府债务的风险信号效应（欧阳华生等，2022）。就新增一般债券的本息偿还，跨年度预算平衡机制允许地方财政增列赤字且不再将收支平衡作为预算审查的重点，在政绩考核激励下，地方一般公共预算收支缺口逐年增大，难以为一般债券的本息偿还提供资金支持。就新增专项债券的本息偿还，一方面是专项债规模的高位运行①2016——2022 年专项债务余额年均增速达到21.38%，数据来源于中国地方政府债券信息公开平台。，一方面是债务资金的低效使用。尽管财政部多次发文明确对政府债务资金问效问责②《关于做好2018 年度地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34 号），《关于贯彻落实<中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见>的通知》（财预〔2018〕167 号）和《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61 号）。，但项目申报环节存在的收益自求平衡的真实性问题，项目发行环节存在的“重数量、轻质量”“重资金争取、轻项目推进”问题以及项目资金闲置挪用等问题导致专项债券的还本付息存在较高的不确定性③审计署公布的审计报告显示，2021 年全国10 个地区违规使用专项债资金136.33 亿元，33 个地区217 亿元专项债资金闲置1 年以上。，进一步造成地方政府置换债券、再融资债券、特殊再融资债券的大规模发行。但这些债券的发行只能延长政府债务偿还期限，在增加地方政府未来还本付息压力和债务违约风险的同时还会进一步刺激地方政府过度举债。地方政府债务的风险信号效应会加大企业对地方经济政策不确定性及未来经营风险的预期，而企业对地方经济政策不确定性和未来经营风险预期的加大会抑制企业固定资产投资、促使企业现金持有策略的向上调整及新增债务的减少（宫汝凯等，2019），强化企业去杠杆动机。

进一步看，地方政府债务的风险信号效应会在一定程度上强化企业税务风险防控动机。随着地方政府发债带来的地方金融环境的优化、新《预算法》实施后地方政府财政透明度的提升和税收征管行为的规范，企业税收规避被识别的可能性大大提升，税务风险有所加大（刘嫦等，2022）。这在一定程度上弱化了企业税收规避的动机，进而抑制其税收规避行为。但税收规避的抑制使得非债务税盾的现金流效应也被弱化，企业因资金周转困难而发生债务违约的可能性增大，债务融资成本也会相应增高，促使企业降杠杆。此外，企业资金流动性的下降会促使其采取严格的商业信用政策并减少供给规模（汪金祥等，2020），进一步促使企业杠杆的下降。

基于上述分析，提出本文假设：新《预算法》实施后，地方政府债务扩张会抑制企业税收规避，进而促使企业降杠杆。

四、研究设计与样本选择

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015——2021 年沪深A 股上市公司为研究样本，按照总部注册地匹配至地市级层面，并按以下原则对样本进行筛选：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除ST/PT 类公司样本；（3）剔除实际所得税率大于1 和小于0 的异常样本；（4）剔除样本期内被解释变量、解释变量、控制变量缺失的上市公司样本。为缓解极端值的影响，在1%和99%水平下对连续变量数据进行缩尾处理。相关数据来自Wind 金融数据库和国泰安数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业杠杆。参考宋献中等（2014），采用广义账面资产负债率度量企业杠杆。

2.解释变量：地方政府债务。因收集到的各地市地方政府债券发行数据存在较多缺失，2015 年后财政部公布的地方政府债务余额中主要是地方政府债券，故本文借鉴吴俊培等（2021）的研究方法，以各地市地方政府债务余额与该地市国内生产总值的比值来度量地方政府债务。

3.中介变量：税收规避。本文借鉴刘颖（2021）以企业所得税率为基础计算有效税率，即企业实际税率ETR 等于所得税费用与息税前会计利润的比值。企业实际税率越高表明其税收规避程度越弱。

4.控制变量。借鉴汪金祥等（2020），本文选取公司规模、有形资产、非债务税盾、成长机会、盈利能力、公司声誉、行业资本结构中位数等为公司层面控制变量，人均国内生产总值和地区经济增长率为地区层面控制变量。

相关变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型设定

为检验新《预算法》实施后地方政府债务对企业杠杆的影响，构建如下面板固定效应模型：

其中，i表示企业，t表示年份，Controli,t为控制变量。μi表示个体固定效应，θt表示时间固定效应，εi,t为随机误差项。

为检验税收规避的中介作用，构建如下中介效应检验方程进行逐步回归：

若模型2 中系数a和模型3 中系数b显著，表明企业税收规避在地方政府债务对企业杠杆的影响中发挥中介作用。若模型3 中系数c'不显著，表明企业税收规避发挥完全中介作用，若显著则表明企业税收规避发挥部分中介作用。

五、实证结果与讨论

（一）描述性统计分析

表2 列示了相关变量的基本统计特征。数据显示，企业杠杆（Lev）均值为0.454，标准差为0.184，中位数为0.447，表明我国上市公司杠杆处于中等水平。地方政府债务（Govlev）均值为0.197，中位数为0.183，标准差为0.110。公司规模（Size）最小值为20.238，最大值为26.662，标准差为1.333，公司上市年龄（Age）最小值为8，最大值为34，标准差为5.496，表明各公司在公司规模、上市年龄方面存在较大差异。

表2 描述性统计表

（二）基本回归结果分析

基本回归结果如表3 所示。表中列（1）——（3）分别为模型1 中未加入控制变量、加入企业层面控制变量、同时加入企业层面和地区层面控制变量的回归结果。地方政府债务与企业杠杆的回归系数分别为-0.0686、-0.0481 和-0.0475且均在1%水平上显著，表明地方政府债务会降低企业杠杆，支持本文假设。

表3 基本回归结果

（三）中介效应检验分析

对企业税收规避的中介效应检验结果如表4 所示。表中列（1）为同时加入企业层面和地区层面控制变量的基本回归结果，列（2）和列（3）分别为模型2 和模型3 的回归结果。模型2 中地方政府债务与企业税收规避的回归系数为0.0219且在1%水平上显著，表明地方政府债务显著抑制企业税收规避。模型3 中税收规避与企业杠杆的回归系数b为-0.0601 且在1%水平上显著，系数c'为-0.0462且在1%水平显著，表明税收规避在地方政府债务对企业杠杆的影响中发挥部分中介作用，支持本文假设。

表4 中介效应检验结果

（四）异质性检验分析

为检验产权性质对地方政府债务促进企业降杠杆作用的影响，在模型1 中引入地方政府债务与企业产权性质的交互项Govlevi,t×Statei,t，回归结果如表5 中列（1）所示。交互项系数为-0.0392 且在1%水平上显著，表明地方政府债务对国有企业降杠杆的促进作用更强，即地方政府债务对企业降杠杆的促进作用在非国有企业中被削弱。相较于国有企业，非国有企业面临较高的税收规避风险，地方政府债务对非国有企业税收规避的抑制带来的税收规避现金流效应的弱化，一方面会导致非国有企业债务融资成本增高进而挤出企业杠杆，但另一方面也会使融资渠道有限的非国有企业对债务融资的依赖及利用债务税盾的动机增强，一定程度上削弱地方政府债务对非国有企业降杠杆的促进作用。

表5 异质性检验结果

为检验融资约束对地方政府债务促进企业降杠杆作用的影响，以KZ 指数度量企业融资约束程度①借鉴Kaplan and Zingales（1997）方法，以经营性净现金流/上期总资产、现金股利/上期总资产、现金持有/上期总资产、资产负债率和托宾Q 构建KZ 指数，用以衡量融资约束程度。，KZ 指数越大表明企业融资约束程度越高。在模型1 中引入地方政府债务与企业融资约束程度的交互项，回归结果如表5 中列（2）所示。交互项系数为0.0197 且在10%水平上显著，表明地方政府债务对低融资约束企业降杠杆的促进作用更强，即地方政府债务对企业降杠杆的促进作用在高融资约束企业中被削弱。相较于低融资约束企业，高融资约束企业融资结构弹性差，即便税收规避现金流效应的弱化会带来企业债务融资成本的增高，但高融资约束企业通常只能被迫维持其原有杠杆水平以满足资金需求，一定程度上削弱地方政府债务对高融资约束企业降杠杆的促进作用。

为检验负债程度对地方政府债务促进企业降杠杆作用的影响，以修正的最小二乘虚拟变量法（LSDVC）拟合企业目标资本结构，以企业实际资本结构偏离目标资本结构的程度（Exlev）度量企业过度负债水平①计算各企业实际资本结构和目标资本结构差额的均值，按均值高低度量企业过度负债水平，均值越高表明样本期内企业实际资本结构高于目标资本结构，企业过度负债水平越严重。，Exlev越大表明企业过度负债程度越严重。在模型1 中引入地方政府债务与企业负债程度的交互项，回归结果如表5 中列（3）所示。交互项系数为0.1666 且在1%水平上显著，表明地方政府债务对非过度负债企业降杠杆的促进作用更强，即地方政府债务对企业降杠杆的促进作用在过度负债企业中被削弱。相较于非过度负债企业，过度负债企业通常具有较高的财务风险偏好和风险容忍度，对地方政府债务风险信号的敏感性较差，为抵御地方经济政策和未来经营风险不确定性而降杠杆的动机及企业税务风险防控动机较弱，一定程度上削弱地方政府债务对过度负债企业降杠杆的促进作用。

（五）稳健性检验① 限于篇幅，稳健性检验结果留存备索。

1.内生性问题。为缓解基本回归中可能存在的内生性问题，采用解释变量地方政府债务的一阶滞后项再次进行回归。地方政府债务滞后项与企业杠杆的系数为-0.0152 且在1%水平上显著，与前文结论一致。

2.调整样本期间。考虑到本文所选样本时间区间包含了2020 年与2021 年，新冠疫情的公共事件对公司经营为严格外生的外部冲击。剔除2020 年与2021 年特殊样本再次回归，地方政府债务对企业杠杆的系数为-0.0582 且在1%水平上显著，结果较为稳健。

3.改变缩尾范围。分别在5%和95%水平下对连续变量数据进行缩尾处理以及不进行缩尾处理，地方政府债务与企业杠杆的系数为-0.0649 和-0.0475 且在1%水平上显著，结果较为稳健。

4.控制行业因素。鉴于以企业实际税率度量企业税收规避忽略了企业本身享有税收优惠或企业属于高新技术行业等情形，考虑到同一行业企业享受的税收优惠政策相近，选取制造业企业为样本对税收规避中介效应进行稳健性检验，结果较为稳健。

六、研究结论和政策建议

鉴于2015 年新《预算法》实施后我国地方政府举债融资机制发生深刻变化，本文利用2015——2021 年的地市级面板数据和沪深A 股上市公司数据，实证检验地方政府发债对企业杠杆的影响及作用机制。研究发现，地方政府发债会促进企业降杠杆，且这一促进作用在非国有企业、高融资约束企业、过度负债企业中被削弱。机制分析发现，地方政府发债会抑制企业税收规避进而促使企业降杠杆。

本文结论可能有以下政策建议。企业方面，首先，企业管理层应关注地方政府债券的发行对企业外部融资竞争的影响，改善企业融资约束水平以提升企业融资效率。其次，企业管理层应基于新《预算法》实施这一背景，权衡企业税收规避行为对企业债务融资的影响。政府方面，第一，地方政府在发行地方政府债券进行逆周期宏观调控、降低地方政府融资成本的同时，应关注政府部门杠杆变动对企业融资活动产生的影响。第二，地方政府债务的还本付息最终仍需要依靠地方一般公共预算收入和专项债项目收益的增加。因而地方政府在发行一般债券和专项债券满足地方政府经济建设资金需求的同时，还应注重提高债务资金绩效以缓冲或避免地方政府债券发行可能带来的不利影响。