许可型与非许可型监管问询函的公告效应

摘 要：交易信息的公告向市场和投资者传递了一个公司现实的经营状况，可靠的信息对市场的良性发展有很重要的作用，对交易双方也具有不同程度的影响。近年来，监管问询函的出现，对市场信息公示做了更好的补充。基于此，选取两家零售企业，将问询函分为许可型和非许可型两类，运用事件研究法，研究不同类型的监管问询函公告的市场反应以及对企业造成的实质影响。研究结果显示，不管是许可型还是非许可型监管问询函，都会对市场产生一定的影响，许可型监管问询函的影响更为迅速，反应比非许可型监管问询函也更加强烈。

关键词：问詢函；许可型；非许可型；监管；公告效应

中图分类号：D922.29        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）36-0153-03

收稿日期：2021-08-02

作者简介：陈子明（1996-），男，江苏南京人，硕士研究生，从事管理会计研究。

近年来，我国资本市场的监管形式进一步完善，不同于以往的监管思路，证监会的核心是“放松管制、加强监管”，并且“要充分发挥交易所一线监管的作用”[1]。在证券市场中，在以保护投资者，确保市场公平和减少系统风险为目标的前提下，监管逐步趋向于信息披露，监管模式由事前审查转变为事中和事后的审查，信息公示的作用得到了显著提升，这就要求被问询企业对问询信息作出及时、有效的反馈，并且需要保证信息的有效性。从2014年至今，监管问询函已经成为最常用的自律监管工具[2]。

传统的监管方式为行政处罚监管，重在处罚，而问询函是一种非行政性处罚监管，主要是对上市公司一些披露不够全面或者有瑕疵的信息进行问询，以得到更加完整的信息公示，上市公司需要在一定时间内进行回函，这对公司自身而言也是一种警示，但是并不具有处罚性质，是具有一定的弹性的。同时，监管问询函的公布及回函公示，都是面向广大投资者的，可以方便投资者对上市公司的动态有实时了解，极大减少了信息不对称产生的影响[3]。有效评判该上市公司的投资风险，保护了投资者的利益，维护了市场的公平。

证监会将监管问询函分为许可型和非许可型两个类别，许可型监管问询函是指该问询函问询的事项本身就需要证监会进行许可，例如并购、资产重组、投资控股等行为。非许可型问询函则主要对一些不需要经过证监会许可的事项进行问询，例如董事人员离任、股票交易的异常波动、媒体报道事项等。两种不同类型的事项问询函的公布对企业的影响如何，影响程度是否相同，通过问询函公告公布后的短期市场反应，能够很好地体现出来。因此，本文以许可和非许可型问询函为研究对象，探究这两类问询函的信息公告效应。

一、文献综述与研究假设

监管问询函的研究是最近几年才兴起的，主要分析问询函对资本市场的影响。杨海波、李建勇（2018）通过对2015年深圳交易所共485个问询事件进行筛选，得到344个样本，通过事件研究法和回归分析，得到问询监管对被问询公司总体的累计平均超额收益率有显著影响的结论[4]。陶雄华、曹松威（2018）发现，公司重大重组问询函和定期财务报告问询函公布产生的市场反应有所区别[5]。Drienko ＆ Sault（2013）研究发现，问询公告后，存在显著的股价逆转，在事件窗口结束时逆转达到3.3%[6]。Gong（2007）探讨了澳大利亚证券交易所（ASX）的问询函监管，研究发现，一些公司在被问询时，会向市场传递新信息。在公司回复交易所问询函时，平均交易量和交易价差减小[7]。陈运森等（2018）基于财务报告问询函收函公告和回函公告，研究发现，财务报告问询函收函公告的市场反应为负，回函公告的市场反应为正，财务报告问询函特征会进一步影响市场反应强度[8]。

由于问询函是一种监管形式，虽然不同于行政性处罚，相对而言比较宽松，但反映的也是对上市公司某一事项的质疑，向投资者传递的应该是一种消极的信号[9]。所以本文做出第一个假设是：上市公司收到问询函会对市场产生消极的反应。本文通过事件研究法，选取了两家同一行业的上市公司，以排除其他因素的影响，分别选取上市公司发生的两种不同类型的事项，两种事项的重要程度并不相同，许可型事项一般需要经过证监会进行审核，相对而言是比较重要的事项，非许可型事项由上市公司自主决定，可能只是日常运营发生的事项，重要程度可能不及许可型事项，所以，当两种事项被问询时，市场反应可能会产生差异。本文的第二个假设为：许可型监管问询函的市场反应高于非许可型监管问询函。

二、研究设计

本文以零售企业作为研究对象，选择中央商场和南京新百两家企业。本文选取2016年11月10日，上海证券交易所发来的《关于对南京中央商场（集团）股份有限公司有关媒体报道事项的问询函》作为非许可型问询函的研究对象，选取于2019年5月7日收到上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对南京新街口百货商店股份有限公司有关收购资产事项的问询函》作为许可型问询函的研究对象。

以宋云玲、李志文[10]（2011）的研究方法作为参考，运用事件研究法，对上市公司在收到问询函之后的市场反应进行研究，将问询函发布的当天作为事件日，也就是“第0天”。选取事件窗口，通常事件研究法作为研究短期影响的方法，窗口日期一般较短，以突出研究对象的影响显著性。窗口提前是为了防止问询函有可能提前泄露所带来的影响。延后则是为了研究信息滞后的反映。这样保证市场反应的完整性。本文将时间窗口定为15天，也就是[-15，15]。

在对市场模型参数进行估计时，根据市场调整模型，我们可以假设，每天的预期收益率与当天股票市场的预期收益率相同，即：

Rit=Rmt=（Pt-Pt-1）÷Pt-1

其中，Pt是指股票在T日的收盘价格，Pt-1是指股票在T-1日的收盘价格。再根据获取的两家上市公司的日实际收益率，得到企业在交易日前后15天内的超额收益率（Abnormal Return，AR）和累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）为：

三、公告效应分析

2016年11月10日，中央商场收到了来自上海证券交易所发布的《关于对南京中央商场（集团）股份有限公司有关媒体报道事项的问询函》，主要原因是有媒体报道公司股权被司法冻结可能导致控制权变更的事项，媒体报道的真实性有待考证，但是为了确保事情的真实性，所以发布了该问询函，并不需要经过证监会批准，因此该问询函归类于非许可型事项。所以选取2016年11月10日作为事件日，事件窗口为前后15天，以上证综合指数的回报率作为当天的预期收益率，根据国泰安数据库内容，获得了中央商场的日实际收益率，据此得出超额收益率。

从图1可以看出，超额收益率在问询函公布前的15天内比较稳定，并没有太大变化，在窗口[-3，1]甚至有小幅上升，但是在事件公布当天之后的7天内有明显的下降趋势，数值从0.86下降到了-0.07，从第4天之后再有所缓和，但还是呈现波动趋势。说明在问询函公布之后短时间内，市场收益率还是受到了一定的负面冲击，使得中央商场的收益率在短期呈现下降趋势。

南京新百于2019年5月7日收到上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对南京新街口百货商店股份有限公司有关收购资产事项的问询函》，该问询函内容主要针对公司收购徐州三胞医疗管理有限公司20%股权事项进行问询。收购事项相对比较重大，并且属于证监会需要批准的事项，因此归类为许可型问询函。同样，本文通过国泰安数据库，获取了时间日前后15天内的超额收益率。由于中央商场和南京新百都是在上海证券交易所上市，因此还是选用上证综合指数回报率作为当天的预期收益率。

图2显示，从超额报酬率变化来看，南京新百的波动率很大，徘徊于正负数值之间，其中有两个比较大的波动段，第一个是事件窗口[-7，-3]天呈现明显的上升趋势，达到了事件窗口内的最大值0.11。第二个波动段值在事件日当天至发生第3天，此过程超额收益率有明显且剧烈的下降趋势，从0.69骤降至-0.08。这里仅仅从超额报酬率的角度观察变化趋势，只能看出问询函公布的近几天内，市场会做出一定的反应，但是由于波动幅度较大无明显拐点，因此无法做出更好的判断。

从图3累计超额收益率变化情况看，中央商场市场反应具有一定的滞后性，在事件发生的前期，市场反应并不明显，累计超额收益曲线保持平缓状态，而在发生日前后3天内，累计超额收益率还有小幅度上升，达到了0.36，在此期间公司获得的是正向的超额收益。一直到事件日过后的第5天，出现拐点，超额收益率才呈现下降局势，虽然下降的幅度不大，但是却保持持续的下降势头，这反映市场中投资者开始出售股票，对公司运营情况产生消极的态度。这说明非许可型问询函的公布，对上市公司的市场反应是有一定影响的，且具有一定的滞后性，不会及时反映出来。而南京新百累计超额收益率变化趋势则比较明显，事件窗口期内，南京新百的累计超额收益率一直处于负值，说明该公司近期的盈利表现不理想。但是从事件发生日的前15天内，累计超额收益率呈现稳定的上升趋势，是一种正向反应，说明股票走向有所好转。但是在问询函公布的第二天出现了明显的拐点，事件发生第四天，累计超额收益率开始下降，趋势明显，一直持续到了窗口期结束，这表示在市场上，投资者保持持续的悲观态度，不断出售股票，价格持续下跌。这里可以看出，在事件公布以后，累计超额收益率原本好转的势头迅速下降，并且在事件期内没有减缓的趋势。市场的反馈十分迅速且明显，并且对上市公司产生较为显著的消极影响。

四、结论与建议

从上面两种类型的问询函分析可以看出，不管是非许可型问询函还是许可型问询函，一旦公布，对上市公司都会产生一定的影响，并且是消极影响，但是程度上看有一定区别，非许可型事项不需要经过证监会批准，所以事项的影响本身并不大，就像案例中反馈的情况一样具有滞后性，并且影响较小。但是，许可型问询函所针对的事项比较重大，容易引起投资者的关注，所以一旦问询函发布，通常会迅速产生市场反应，就如南京新百在收到问询函以后的反应，超额收益率呈现明显的下降趋势，股票持续下跌。相较于非许可型监管问询函的公布，许可型监管问询函显然具有更高的市场地位，其公布所带来的市场影响也更加迅速和明显。

监管问询函，作为新型的监管工具，在市场中扮演的角色也越来越重要。本文也通过实证表明，问询函的公布会对市场产生影响。并且相对于许可型监管问询函的影响要大于非许可型监管问询函，为了提高监管效率，减小对企业的不良影响，本文提出以下建议。

第一，上市公司需要加强自身的监管能力，提高内部控制效率，规范自身行为，严格遵守市场监管纪律，使得被问询的次数减少。通过本文的实证，一旦公司被问询，对投资者传达的是不良信号，说明企业的某些行为存在安全隐患，使得上市公司受到不利影响，所以，当上市公司收到问询函时，应及时作出回复及公告，这样不仅可以打消投资者的顾虑，还可以对不实消息作出反驳，最大程度地减小市场影响。

第二，监管问询函作为非处罚性监管方式，如今广泛应用于市场中，由于问询函具有一定的弹性和信息的滞后性，所以交易所需要提高监管问询函的工作效率，优化监管流程，保证及时发现并对上市公司存在的问题提出质疑，最大程度地确保市场运营环境的安全和投资者的利益。

参考文献：

[1]  郭飞，周泳彤.交易所年报问询函具有信息含量吗？[J].证券市场导报，2018，（7）：20-28.

[2]  余明桂，卞诗卉.高质量的内部控制能否减少监管问询？——来自交易所年报问询函的证据[J].中南大学学报：社会科学版，2020，（1）：22-31.

[3]  张莉.监管问询函频发机构投资借力排雷[N].中国证券报，2016-03-01．

[4]  杨海波，李建勇.问询监管的市场反应——基于深交所数据的实证分析[J].北京工商大学学报：社会科学版，2018，（2）：84-93.

[5]  陶雄华，曹松威.我国证券交易所问询函的公告效应分析[J].统计与决策，2018，（23）：167-170.

[6]  Drienko J.，Sault S.J.The intraday impact of company responses to exchange queries[J].Journal of Banking＆Finance，2013，（12）：4810-4819．

[7]  Gong N.Effectiveness and market reaction to the stock exchange’s inquiry in Australia[J].Journal of Busi-ness Finance＆Accounting，2007，（7）：1141-1168．

[8]  陈运森，邓祎璐，李哲.非行政处罚性监管能改進审计质量吗？——基于财务报告问询函的证据[J].审计研究，2018，（5）：82-88.

[9]  李琳，张敦力，夏鹏.年报监管、内部人减持与市场反应——基于深交所年报问询函的研究[J].当代财经，2017，（12）：108-119.

[10]  宋云玲，李志文.从业绩预告违规看中国证券监管的处罚效果[J].金融研究，2011，（6）：136-149．