关于资产证券化的运行机理与经济效应的研究

沈建峰 杭州东部资产管理有限公司（杭州钱塘新区建设投资集团有限公司下属子公司）

资产证券化是一种新型的融资方式，其打破了银行、保险长期领导金融机构以及决定信用配置的局面，与银行机构、保险机构在金融领域中形成“三足鼎立”之势。在金融市场环境逐渐多元化、复杂化的过程中，次贷危机使资产证券化业务“被迫”戴上“面具”，在一定程度上引发“极则必反”的运行效应。因此，只有适度、合理应用资产证券化运行机理，才能最大程度发挥其金融优势。

一、资产证券化的运行机理与经济效应

资产证券化是以特定资产为基础，获取未来稳定、可预期的现金流，通过结构化设计实现信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。广义的资产证券化主要有实体、信贷、证券与现金四种资产证券化。狭义上是指信贷资产证券化，分为住房抵押贷款以及资产支持的证券化。由于“次贷危机”的影响，资产证券化更倾向于狭义界定，一般是抵押贷款形式。资产证券化的运行机理和经济效应主要体现在以下三方面：

（一）融资约束缓解

所谓融资约束，可以从两个角度解释，一方面是融资难度，假设企业融资较为困难，意味着其融资约束力强；另一方面是内外部融资代价差距，理想状态下，企业从这两类渠道获取融资所要付出的代价应当一致，而实际融资中，二者都会有明显差值。在该种差距不断加大中，企业需逐渐向保存运营利润、控制股利分配规模的模式靠拢，继而造成其对内部融资的依赖性逐渐加大，融资约束力也就更高。对于融资约束力的评估，可分成三个等级：首先，按照某一指标加以测评，如企业规模、股利支付水平以及利息保障倍数等；其次，选择数个指标，采取加权评估的方法，从众多对融资约束力有影响的因素中提炼出若干关键指标，赋权评估。但在应用该方法中，必须保障样本数量与质量，如此才能确保评估结果的可靠性；最后，通过评估投资现金流的敏感度，判断融资约束力[1]。

资产证券化具备多样化的操作优势，包括：借助证券化处理，把持有资产中流动性偏差的部分，或是剥离，或是直接出售，基于此发行债券实现融资。假设市场中有两个交易主体，X企业为资产证券化的发行者，Y企业则是投资方。X企业开展该种证券化业务，主要是想通过提高资产流动性，降低当前融资困境。Y企业购进证券化产品主要是由于持有闲置资金。在双方交易中，一定范围内资源配置效率均会处于上升的状态中，所以一般只要该效率还有继续提高的空间，双方通常不会解除交易关系。而交易均衡点也就是临界点满足几个条件：X与Y企业资源配置效率对应无差别曲线处于相切状态，表示二者边际替代率一致；Y或X企业资源配置效率无法继续提高，否则会降低对方的福利水平。在该临界点上，Y企业借助购入X企业证券化产品，让自己短期盈利能力提高，同时，X企业利用发行证券化产品，使流动性上升，因为资产流动性有所缓解，使X企业取得融资，实现缓解融资约束力[2]。

借助证券化业务，企业能把持有资产售出，取得可供平日灵活调用的资金，提高流动比率，给自身短期经营筹资以及长期运营资本积累，提供良好的现金条件，有助于缓解融资对企业整体发展的约束力。假设某家企业因为经营不善，或是其他问题，使资金链断开，不能继续正常经营，现有应收账款都没有偿还，此时该企业几乎已经到了破产的边缘。但为了能存续下去，可供其考虑的解决方案有：将一年后可获得的外部债权200万直接兑现，取得195万元的可调用资金；通过投资提高资金流动性，能享受10%的年收益率，倘若在此期间能实现资产证券化，便可将应收账款全部变现，还能获取额外收益。

实质上，资产证券化的作用在于流动性，由于其可以将用流动资产“替换”相对固定的资产，使经营性的现金规模扩大。而在现实操作中，资产证券化会由于不能满足“真实出售”以及“破产隔离”，导致流动性长时间处于被压制的状态中。

（二）运营代价降低

现代企业的运营代价，也就是成本主要有融资与交易。前者为债权性与股权性，后者则可体现在管理费用上，资产证券化期间会涉及手续费与评估费等均属于后者。在常规融资形式的基础上，还有新的融资渠道，让企业融资福利得以优化，把相对固定的资产持续性变为可流动的资产，弥补资金缺口，维系基本的存续状态。假设某家企业持有风险资产与优质资产，前者公允价值有50万元，后者公允价值达到70万元，二者账面价值都是60万元。倘若选择资产证券化，就要考虑是否选择何种资产更为合适。如果选择优质资产，能随即得到70万元，超过账面10万元，其余不足的部分就可选择风险资产进行证券化处理。反之，如果直接选择用风险资产投入到证券化业务中，仅能取得50万元，融资成本无变化。

按照融资优序理论角度，短期的债权性融资相较于长期的债务融资来说成本更低，但同时后者成本还小于股权性的融资。资产证券化的融资费用小于股权形式，假设企业借助该种方式提升债务融资比率，相应加权平均资本成本就会明显下降。以该角度来讲，资产证券化应当能有效控制融资成本。资产证券化实质上应当是债务融资。当股权融资条件不变的前提下，债务融资比重增加，能下调加权平均资本成本，由此使融资代价下降。但倘若从风险的角度分析，债务融资比重上升，能提高财务的预期风险，明显提高预期破产的可能性，导致股权人以及债权人需要更高的回报率，使融资代价提高。按照上述分析思路，资产证券化在下调融资成本方面，同样是存在有效区间的，如果超出此区间，就有可能造成反作用。

企业借助发行资产证券化的产品，会使资源配置效率合理提高，这种现象主要有两类表现，一方面，优化综合运营效率。资产证券化让企业可以持有更多流动性强的资产，降低融资的局限性，有更多资本投入到后续的项目建设中，继而令其资产运用效率随之上升。另一方面，资源配置效率提高，说明运营成本下降[3]。当然，在限定区间内，资产证券化可以有效下调融资与交易成本，但如果超出一定区间，反倒会容易引发负面的经济效应。

（三）企业盈利提高

以财管视角分析，资产证券化能改善资本构成，使总体流动性上升，并弱化可能会遇到的财务风险。在该条件下，财务报表数据会更加“漂亮”，并且直接作用在股票上，使企业市面价值提高。其运行机理体现在：第一，资产证券化本身具备明显的示范效应，合理进行资产证券化的企业，通常都会有良好的发展潜力以及市场份额，经营业务更容易被肯定，使其营销效率得以优化。而该方面的提高，具体表现为销售净利率，也就是待完成资产证券化，依托于示范效应，提高市场对自身的认可度，由此有机会谋求更广阔的营销空间。第二，在资产流动性借助证券化处理得到加强后，帮助企业盘活资产，提高资金周转水平。

资产证券化完成后，资产配置率会明显上升，这意味着总体资产运营能力有所改善，有利于提高盈利水平。应当讲明的是，开展资产证券化后，企业短期盈利水平会降低，但由于其仅面向该项操作业务涉及的部分资产，并非企业所有资产，因此该项指标降低不能等同于总体盈利水平弱化。同时，因为资源配置效率上升，盈利水平会随之提高。

结合前文所述，资产证券化具有的正面经济效应，都是有限定范围的，一旦超出临界值，正向影响的作用就会下降，出现收敛性。笔者认为，利用资产证券化使企业盈利能力提升的方法，仅有三个渠道：其一，销售净利率。在销售规模持续加大中，企业会由于赊销等问题，占用更多的流动资本，导致可灵活调用资金量减少，对此企业应当及时制定一些融资方案。利用资产证券化的操作，能有效提高资产流动性，加强整体融资能力，支持销售业务占用大量流动资本的需要，由此促使企业进行有序融资，稳步增加经营利润；其二，总资金周转率。利用资产证券化，能实现加强持有资产的流动性，优化周转能力，继而提高盈利水平；其三，权益乘数。通过适度资产证券化，抛出流动性弱的资产，以证券形式补充资金，借此能调整资本构成。这种效应对权益融资比重较大的企业来说，相对更加明显，利用资产证券化操作，改善资本结构，从内部优化盈利水平。

上述三个指标相乘的结果为ROE（净资产收益率），可以说ROE是判断盈利水平的主要指标。除此之外，资产证券化对此产生的经济效应还能不断累积，该种效应一般能反映在：资产证券化处理后，整体流动性明显提高，促使运营能力加

强，并且资本构成随之改善，交易费用下降。通过这些方面的不断优化，便可实现全面性、持续性强化盈利能力[4]。

二、资产证券化的实践和挑战

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。1968年，美国为应对急剧上升的住房贷款需求，推出了全球首个资产证券化产品——住房抵押贷款证券（MBS）。80年代-90年代初，该国储蓄贷款机构突发两次大范围的破产风潮，为防止危机加剧，当地政府允许所有资不抵债的相关机构，采用资产证券化方式处置不良资产，使此类资产在短期内得到有效处置，稳定了当时的经济和金融秩序。2008年金融危机之后，美国企业资产证券化进入审慎稳定发展阶段，这一时期的证券化业务发展特征是，政府同时实施强效监管与强力支持。

我国的资产证券化起始于2005年，后因美国次贷危机影响暂时停止试点。直至2014年央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，进一步鼓励资产证券化发展，我国ABS市场才迎来了快速扩容。Choice数据统计显示，2014-2021年我国ABS市场债券发行数量逐年攀升，8年共发行债券21485只，总额近12.15万亿元。在这一快速发展阶段，我国资产证券化市场呈现出三个显著特点：参与主体范围逐步扩大、产品种类日益丰富、制度框架逐步完善。

虽然资产证券化在我国已经有了很好的探索和实践，但仍然面临系列挑战，主要表现在：首先，企业认知问题。根据资产证券化现有产品结构来看，债券类占比偏高，使风险过于集中，同时通过收益类资产进行证券化处理，预期现金流很难始终处于稳定状态。由此可发现，国内企业在开展资产证券化期间，实际认知水平偏低。其次，使用不合理。目前，资产证券化实践中，一般有信托、基金子公司以及证券资产三种，前两项存在实践操作，总体规模有限，但却是我国主要模式。虽然实际使用效果较好，但从总体上来看，推进模式过于单调，灵活性不足。最后，配套机制不健全。虽然证券市场相较于其他领域，透明度比较高，但对于实际运行效率，还有较大不足，主要原因在于信息披露方面的缺陷，使监管效力有限[4]。

三、促进资产证券化发展的建议

（一）加强企业认知

首先，企业需明确资产证券化在如今资本市场中占据的地位，不应出于对该项业务风险的考量，抵触进行证券化转变，也不可忽略本身经营条件，随意开展资产证券化。为此，企业可构建系统化的风险评估机制，准确分析当前企业所面临的资源约束与各类限制条件，合理判断是否应当进行证券化，而且还要选对操作的时间。其次，开展资产证券化期间，企业需要强调业务创新。现阶段，国内证券化交易选定的基础资产一般是债权类，个别企业可以尝试选择股权类的资产进行证券化，使该类交易业务走向多样化的道路[5]。最后，企业要对资产证券化持续过程采取常态化的风险评估，综合分析市场经济变化风险、自有约束条件、行业存续周期等。

（二）提升应用合理性

企业需尽可能做到合理应用资产证券化，借此提高盈利水平。对此，企业能选择的促进渠道有：一是要了解资产证券化对于自身盈利方面产生的经济效应，以此为前提，继续探索该项业务带来正面影响的原因，即资产证券化控制营业费用，削弱融资约束力，最终作用在盈利水平上。企业只有清楚其中的内在原因，才能找准时机与度量。二是了解资产证券化对盈利水平正面影响不是无限的。企业提高盈利能力，最关键的是获取市场认可度与自我创新，这是资产证券化能带来的边际效应，几乎不具备决定性作用。所以，企业应当先考虑主营项目管理能力，将资产证券化当成辅助方法，专门处理营业代价大与融资难的问题，如此才能稳步提高整体的盈利能力。三要在有效风控的基础上，才能把证券化当成长期财务方法，反之容易弱化该项业务的经济效应。

四、结束语

资产证券化对于企业来说，属于一个金融工具，能进一步改进企业资本结构，优化资金流动的实效性。与传统金融手段比较，资产证券化可适应市场主体愈发强烈的融资需要，进而保障企业保持其存续与盈利状态。