数字化转型对企业融资约束的影响及其作用机制

周 静，赵 前

（西南民族大学 商学院，四川 成都 610041）

一、引言

近年来，随着数字技术加速创新，催生了一大批数字化新兴产业，促进了数字技术与实体经济的深度融合。企业数字化转型已经成为实现企业创新发展新动能的关键和重点。当今世界，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有。面对数字经济发展的浪潮，各国都提出了数字化发展战略，如美国的工业互联网、欧盟的数字经济战略等。同时，中国也在积极倡导数字技术与实体经济的融合发展。2021 年《政府工作报告》中指出，中国要加快数字产业化和产业数字化发展进程，实现数字技术与实体经济的创新结合，探索建设新型数字社会。这将有利于推动构建新发展格局，以及构建现代化经济体系，是国家竞争的新优势所在。数字化转型对于企业而言已经成为其获取主要竞争优势的主要来源，在此背景下，研究探讨数字化转型对企业的影响以及作用路径具有一定的研究价值及实际意义。

数字化转型不可能一蹴而就，需要有一个逐步探索发展的过程。在这一发展过程中，数字技术在企业中从无到有，数字人才由少到多，数字化发展程度逐渐提高。现阶段企业在进行数字化转型中主要存在缺乏科学战略引导及战略与模型不匹配等问题（王永贵等，2021［1］）。在改革初期，企业引进数字技术势必会出现管理成本增加、经营困难、数字化发展收效甚微等情况。Hajli et al.（2015）［2］发现，只有部分企业在数字化转型中直接受益，而另一部分企业则由于技术、成本等原因效果不明显。目前，中国很多企业都在探索发展数字技术，但效果似乎并不太明显，企业也陷入进退两难的发展困境。如果要破解这一困境，就要对数字化发展的影响了如指掌。那么数字化转型对企业的经营有什么影响？其作用的机理路径又是什么？

本文研究的创新性主要在以下三个方面：本文基于关键信息挖掘方式，利用Python 软件对企业年报中数字技术的关键信息的词频进行统计，实证检验了数字化转型对企业融资约束的影响；由于在金融环境中存在因企业所有制不同而存在“歧视”的现象，导致不同性质企业融资成本差别较大。因此，本文依据企业性质的不同，分组考察了国有企业与非国有企业在数字化转型中的差异，并基于会计信息质量与代理成本视角，研究了数字化转型对企业融资约束的影响路径；考虑到企业在实际工作中的需要，并结合企业性质的不同，本文引入审计机构的权威性和高管激励两个要素，考察了其在数字化转型对企业融资约束影响中的调节效应。

二、理论分析与研究假设

以计算机、网络、通信等为代表的现代信息技术革命催生了数字经济，发展数字经济成为当今时代的最强音，对于中国具有特殊的意义（张新红，2016［3］）。在数字化经济浪潮的推动下，越来越多的企业开启了数字化转型之路。数字技术与实体经济的有机融合，展现出对传统经济强大的推动力，并形成了驱动经济发展的新动能。在当今数字经济时代，大多数的中、小、微企业的数字化水平与商业银行的数字化水平不在同一级别，这给数字金融下的银企合作带来了较大障碍（陆岷峰，2020［4］）。同时，企业推行数字化转型有利于降低信息产品的传递成本、搜寻成本、验证成本以及交易成本（裘莹等，2019［5］），有利于企业内部与外界信息交流，提高企业信息的透明度，降低信息不对称程度（祁怀锦等，2020［6］）。企业数字化可以与政府补贴相互补充，通过消除信息的不对称，缓解了企业对外负债融资约束（高雨辰等，2021［7］）。

此外，企业的融资约束主要由信息不对称、代理问题、交易成本等原因所导致（王竹泉等，2015［8］）。由于企业内外信息的不对称以及代理问题，企业外部投资者需要向企业收取一定的风险溢价，以弥补信息不对称所带来的风险问题，导致企业外部融资难度明显高于内部。当前，政府对企业数字化发展持鼓励态度，对于主动进行数字化发展的企业，政府部门会给予相应的补贴及政策支持。接受政府补贴的企业相当于获得了政府的认可（高雨辰等，2018［9］），因此更有利于获得外部投资者的信赖。由此可见，企业推行数字化发展可以帮助提高企业信息的透明度、降低交易成本、促进对外债务融资、获得政府支持，从而实现有效缓解企业的融资约束。综上所述，本文提出以下假设。

H：数字化发展有助于缓解企业融资约束。

三、样本选择与研究设计

（一）数据来源

近几年，中国企业数字化转型如雨后春笋般发展起来。因此，本文选取的研究对象为2015—2019 年中国A 股上市企业，其主要财务指标来自CSMAR 数据库，数字化转型主要关键词均来自公司年报。出于对数据准确性的考虑，部分数据需要进行延期处理，所以实际的样本区间为2014—2020 年。同时剔除金融行业的企业、ST、*ST 企业以及相关数据缺失以及存在极端值的企业，最后得到5 159 个样本。

（二）变量设定

1.融资约束（FC）

学术界对于企业融资约束程度的衡量指标主要有以下四种，分别是KZ 指数、WW 指数、FC 指数以及SA 指数。考虑到KZ 指数与WW 指数包含较多的财务相关指标，可能导致变量间存在内生性；FC 指数相较于SA 指数考虑的更为全面，结果分析更为准确。因此本文借鉴顾雷雷等（2020）［10］的研究，采用FC 指数对企业融资约束进行衡量。首先，按照年度将企业规模、成立年限、现金股利支付率等进行标准化处理，根据结果进行排序，大于66%分位数的公司为低约束组，QUFC=0，其他部分为高约束组，QUFC=1。对模型进行回归，得到每年度融资约束发生的概率P，定义为FC指数，FC指数越大说明企业融资约束程度越高。构建衡量企业融资约束程度的模型如下：

其中：size为企业资产规模，lev为企业财务杠杆率，CashDiv为公司当年发放的现金股利，MB为企业市账比，NWC为净营运资本，EBIT为息税前利润，ta为总资产。

2.企业数字化发展水平（Digit）

当前，企业数字化发展水平还没有在年报或相关资料中进行公布，因此如何对其进行合理度量是首先要解决的问题。本文借鉴当前经济学者与管理学者的研究方法，采用文本挖掘提取特定关键词的频数作为构建相关指标的依据。特定关键词出现的频率越高，说明该关键词的指向对企业的经营发展越重要（林乐等，2017［11］）。考虑到企业年报中含有丰富的公司发展情况，因此，本文采用戚聿东等（2020）［12］的方法，以企业年报为基础，利用文本挖掘技术，统计关键词频数，以此来确定企业的数字化发展水平。

首先，对于确定数字技术的关键词，本文采用人工筛选与运用计算机软件对“数字化”关键词进行联想相结合的方法，根据相关程度选取关键词如表1 所示。其次，利用Python 软件编写词频统计程序，在企业年报中收集关键词频数，并计算出本年度同行业数字化关键词频数的平均值；最后，以某企业年报中数字化关键词频数总和与同年度同行业数字化关键词频数均值的比值，作为企业数字化发展程度的衡量指标：

由表1 可知，企业对于数字技术运用的关键字描述频数最多，其次是云计算技术与人工智能技术，而大数据技术与区块链技术的描述频数则相对较少，由此说明企业在积极推进数字化转型，数字技术已经运用到生产经营、技术改造等方面。但不同行业间数字化发展程度相差较大，与数字技术紧密相关的行业（如计算机、软件信息服务等）数字化发展程度高，而传统的农业、工业等其他行业数字化发展缓慢。

表1 企业数字化转型关键词

3.控制变量

此外，本文还对可能影响企业融资约束的变量进行控制，具体如表2 所示。

表2 变量说明及定义

（三）模型设定

本文设定如下模型，检验数字化转型对企业融资约束的影响：

（四）统计性描述

表3 为本文中主要变量的描述性统计结果，由表3 数据分析可知，融资约束在企业中普遍存在，同时中国企业在数字化发展中存在总体水平较低、差距较大的情况。

表3 主要变量描述性统计分析

四、实证检验与结果分析

（一）数字化发展程度对企业融资约束的影响

银行信贷是企业的主要融资方式之一，但银行在进行贷款审批时会因企业所有制的不同而存在“金融歧视”现象（方军雄，2007［13］）。为进一步了解不同性质的企业在数字化转型对融资约束的影响方面是否存在差异，本文设立国有企业组与非国有企业组作为对照检验。

根据表4 的实证检验结果可知，数字化发展水平对企业融资约束的回归系数为-0.007，且在1%水平上显著，说明数字化转型可以显著缓解企业的融资约束，并且在国有企业和非国有企业中都有效。但在分组对照检验中，数字化转型对于国有企业融资约束的缓解作用较强，这也说明国有企业在数字化转型项目建设中投入的资金更多。

表4 企业数字化程度与融资约束

（二）稳健性检验

为保证基准检验的准确可靠，本文对数据进行滞后一期处理，结果如表5 所示。在重新进行回归分析后，数字化发展程度对企业融资约束的缓解作用依旧十分显著，相关假设进一步得到验证。

表5 稳健性检验

五、效应机制分析与检验：会计信息质量与代理成本

（一）机制分析与模型构建

上述实证研究结果表明，数字化转型可以显著缓解国有企业与非国有企业的融资约束，但是现有文献关于数字化转型对缓解企业融资约束的作用路径以及机制探究较少，可以参考的文章有限。为此，本文将从以下两个角度对其路径、机制进行探究。

1.数字化发展—会计信息质量—融资约束

回顾企业信息化以及数字化的发展历程，财务系统在每一次的转型中都扮演了极其重要的角色。无论是会计电算化，还是企业资源规划（ERP）管理系统的普及使用，财务系统的率先升级都是推动企业全面升级转型的发动机，是企业改革升级的必经之路。企业数字化转型将推动信息的整体收集、加工、分析、存储，使信息披露的主体日益多样化，信息传递路径日益丰富，同时加强了信息的可追溯性、准确性和完整性（沈弋等，2014［14］），支持并补充了原有的企业会计信息，增强了会计信息的准确性，提升了会计信息质量。根据优序融资理论以及信号传递理论，高质量的会计信息可以向投资者传达正面积极的信号，使投资者根据信息做出合理的投资决策（范培华等，2016［15］），减少内外融资成本的差异，从而避免由于信息不对称而导致的道德风险和逆向选择行为，降低信息不对称引发的风险溢价（Myers et al.，1984［16］）。同时，高质量的会计信息是缓解公司与外部投资者之间信息不对称的重要途径，高质量的会计信息能够有效缓解公司的融资约束（王琨等，2016［17］）。

2.数字化发展—代理成本—融资约束

在现代企业管理中，所有权和经营权的分离导致了委托代理问题。企业经营者出于对自我利益的考虑，在风险和收益之间权衡，寻求最有利于自身的组合方式（Shleifer et al.，1997［18］）。而企业的所有者为了规避道德风险，对经营者施加约束和控制，这就产生了代理成本（孙亚南等，2015［19］）。随着数字化的发展，企业传递信息的路径变得更加多样化，获取信息的成本在逐步降低，进而改善了信息的产能。数字化推动着企业目标的转变和组织结构的创新，使得组织结构趋于扁平化、网络化（戚聿东 等，2020［20］），形成了更加开放的组织结构。于冰 等（2006）［21］的研究表明，电子商务影响了企业内部的交易成本（信息成本、代理成本），有效地降低了信息传递、获取的成本。同时，数字技术也使得企业财务、内部控制等信息更加透明（Goldfarb et al.，2019［22］），有利于提升内部控制质量，降低监管成本。因此，代理成本的降低将会有效促进信息传递效率的提升，有助于投资者掌握更多企业信息，缓解因信息不对称而导致的企业融资困境。

为检验上述两条路径的合理性，本文设置了如下的递归方程进行检验：

其中，对于中介变量（mediator）的度量，本文借鉴Dechow et al.（1995）［23］以及吴联生 等（2007）［24］的研究，选择应计项目盈余管理作为会计信息质量的替代变量。具体方法采用修正的Jones 模型来计算，并进行绝对值处理。模型构建如下：

其中：NDAi，t为i企业第t年的总应计利润，△REVi，t为i企业第t期与第t-1 期营业收入变动额，△RECi，t为i企业第t期与第t-1 期应收账款变动额，PPEi，t为i企业t年末固定资产净值，Ai，t-1为i公司t-1 年末总资产。计算企业的真实应计利润值与拟合值之差，可以得出应计项目盈余管理DA，该值越小，说明公司会计信息质量越高。

对于代理成本（TAT）的度量，本文参考罗明琦（2014）［25］的研究，认为总资产周转率具有波动小、不易受操控等特点。总资产周转率越大，说明周转率越高，代理成本越小。

（二）机制的实证检验

表6 中列（1）、列（2）、列（3）为会计信息质量的检验结果。列（1）为数字化发展水平对企业融资约束的基准检验回归，其回归系数为负，且在1%水平下显著，说明数字化转型可以有效缓解企业的融资约束；第（2）列中数字化发展水平对企业会计信息质量DA的回归系数为负，且在5%水平下显著，说明数字化转型可以显著提升企业会计信息质量；第（3）列将会计信息质量DA加入到第（1）列基准模型中回归，其中数字化发展水平Digit的回归系数为-0.007，在1%水平下显著，会计信息质量DA的回归系数为-0.016，在10%水平下显著。根据列（2）、列（3）的回归结果，会计信息质量在数字化发展水平对企业融资约束程度的缓解作用中发挥了不完全中介效应，说明数字化转型提升了企业会计信息质量，进一步缓解了企业的融资约束。

表6 机制路径检验：会计信息质量、代理成本

表6 中的列（4）、列（5）为代理成本的检验结果。第（4）列中数字化发展程度对企业总资产周转率的回归系数为0.023，在1%的水平下显著，说明数字化发展程度可以显著提升企业的总资产周转率，降低其代理成本；列（5）将总资产周转率加入到列（1）的基准模型进行回归检验，其中数字化发展水平的回归系数为-0.007，在1%水平下显著，总资产周转率回归系数为-0.032，在1%水平下显著，总资产周转率在数字化发展程度对企业融资约束的缓解中起到了不完全的中介作用，说明数字化发展降低了企业代理成本，对企业的融资约束起到了一定的缓解作用。

六、进一步检验：审计机构权威性与高管激励的调节效应

（一）审计机构权威性的调节效应

审计机构的专业性、权威性以及规模大小在一定程度上决定了其审计质量的高低（De Angelo L，1981［26］）。通常审计质量较高的审计机构会获得更高的社会认可（范经华，2012［27］）。普华永道、安永、德勤、毕马威四家会计师事务所作为国际公认的四大会计师事务所，因其具有更专业、更权威、规模更大等特点，其审计质量会更高，所以由他们所审计的财务报告具有更高的认可度。但随着数字技术的发展，财务机器人、财务共享中心等一系列数字智能产品的应用，在提升了企业财务信息的质量的同时，也得到了广泛的社会认可（张永坤等，2021［28］）。因此，企业数字化转型将会在一定程度上弥补企业所选审计机构权威性不足的问题，进而达到提高企业财务报告信息质量、获取社会广泛认可、缓解融资约束的目的。

在进行回归检验时，考虑到中国国有企业的特殊性，本文将样本按照企业性质分为国有企业和非国有企业进行对照检验，同时为了控制变量交乘后回归导致内生性较大的问题，先对数字化发展程度Digit以及审计机构权威性Audit进行中心化处理，再求其交乘项Digit'×Audit'。回归结果如表7 所示，在国有企业中，数字化发展程度与审计机构权威性的交乘项Digit'×Audit'的回归系数为-0.011，但不显著，说明在国有企业中，审计机构的权威性在数字化发展程度对企业融资约束的缓解作用中不具有调节作用；在非国有企业中，数字化发展程度与审计机构权威性的交乘项Digit'×Audit'的回归系数为-0.035，在1%水平下显著，说明对于非国有企业在选择权威性较低的审计机构时，数字化发展程度对企业融资约束的缓解作用将更加显著，在一定程度上弥补了所选审计机构权威性较弱的问题。

（二）高管激励的调节效应

有效的高管激励可以为企业吸引更多优秀的人才，促使企业经营者与管理者利益趋同。Hanson et al.（2000）［29］发现高管权利越大，就越有动力为企业所有者效力。适当提高高管持股比例，可以引导高管更加努力工作，降低代理成本，提升企业价值（张正国，2010［30］）。同时，高管激励具有“融资效应”，在降低外部融资费用方面具有积极作用（黄晓波等，2021［31］）。而企业数字化转型在一定程度上可以降低企业代理成本，弥补企业高管激励不足的问题。因此，相对于高管激励较高的企业而言，高管激励较低的企业其代理成本将更高，数字化发展程度对企业融资约束的缓解作用将更显著。

为验证高管激励的调节作用，以及企业异质性对其造成的影响，本文依据企业性质的不同，将企业分成国有企业与非国有企业两组进行对照检验，同时为解决控制变量交乘后带来的内生性问题，对数字化发展程度Digit与高管激励M-share进行中心化处理，再求其交乘项Digit'×M-share'，回归结果如表7 所示。结果显示在国有企业中，数字化发展水平与高管激励的交乘项Digit'×Mshare'的回归系数为-0.002，在5%水平下显著；在非国有企业中，数字化发展水平与高管激励的交乘项Digit'×M-share'的回归系数为-0.005，在1%水平下显著，说明相对于国有企业而言，非国有企业在高管激励较低时，数字化发展水平对于企业融资约束的缓解作用将更显著。

表7 进一步检验：审计机构权威性、高管激励

七、研究结论与政策建议

本文探讨了数字化发展程度与企业融资约束之间的关系。发现数字化发展程度较高的企业所面临的融资约束会更小。对于其作用的机制路径，本文在检验中发现数字化转型有助于企业会计信息质量的提升，以及降低企业所有者与经营者间的代理成本，从而帮助企业缓解融资约束。在进一步研究中发现，对于聘请审计机构权威性较弱的非国有企业，以及实行高管激励较低的企业，其推行数字化发展会更有效地缓解企业的融资约束。

数字化转型已经成为企业获取创新动力的主要来源，对于企业而言，要顺应数字化发展的时代潮流，同时结合自身的核心竞争优势，实现数字化与企业经营的融合发展，最终达到提升企业价值的目的。首先，企业需要加强自身数字化信息交流平台的建设，以提升企业信息透明度，实现企业数据共享。一方面，企业主动透明公开信息不仅有助于加强社会监管，实现企业会计信息质量的提升，而且也让外部投资者充分了解企业的经营、发展现状，降低因信息不对称而导致的融资风险溢价，实现企业融资成本的降低。另一方面，加强企业数字化信息交流平台的建设有助于企业内部信息互联互通，提高办事效率，精简企业管理人员，实现代理成本的降低，达到缓解企业融资约束的目的。其次，对于非国有企业而言，更应注重企业数字化的转型，通过数字化转型可以在一定程度上弥补所选审计机构权威性不足的问题，从而提高外界对企业财务报告信息的认可度。最后，企业需要结合实际情况建立适当的高管激励方案，吸引优秀的管理者，并促进管理者与股东利益的一致性，实现代理成本的降低，推动数字化在企业中的发展。

发展数字经济已经成为中国的战略方向，数字经济的发展改变着企业原有的治理体系，倒逼传统企业加快数字化发展进程。对于政府而言，需要支持企业数字化发展，实现实体经济转型升级。首先，要推进数字化政府建设，运用大数据、云平台等实现监管与服务。其次，要加强立法，规范数字金融发展，建立社会信用管理体系，加强对企业信息的披露以及质量的提升。最后，要大力培养相关技术人才，以促进数字技术的发展，推动企业数字化转型升级，解决企业当前在数字化进程中的实际困难。