上市公司质量与控股股东股权质押

毕金玲 曾 莹

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

股权质押(Stock Pledging)是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押，近几年市场上出现的主要指控股股东将股票质押进行贷款融资。自2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》颁布、股权质押开闸以来，股权质押成为上市公司控股股东重要的融资工具之一，控股股东将股权质押所得资金用于补充流动资金、项目投资或者项目收购等。A股市场股权质押公司逐渐增多，其中2018年质押公司数量最多，达到3461家，占全部上市公司数量的97%，一度出现“无股不押”的局面。

与此同时，股权质押不断出现“爆雷”事件，触及平仓线或者爆仓的个股数量逐渐增多，先有乐视网第一大股东贾跃亭股权质押违约，导致约10.24亿股份被法院冻结，公司股价连续跌停，最终被深交所暂停上市。后有摩恩电气、华谊嘉信、盛运环保、南风股份等纷纷发布质押股份触及平仓线公告，公司股价下跌幅度都超过70%。上海莱士控股股东质押的股票，因股价低于平仓线且未能履行补仓义务，被强制平仓。一时之间，资本市场弥漫着谈“股权质押”色变的气息。2018年监管层颁布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(以下称“新规”)，新规对于股权质押集中度、质押率、融入资金的投向等方面做出了明确规定，列出了“15%、30%、50%”的红线①，被称为史上“最严”质押新规。随后股权质押热度有所下降，2019年和2020年质押公司数量下降至2477家和2529家，占全部上市公司的比重，也从此前的97%下降至64.9%和61.4%。尽管如此，股权质押由于门槛低、手续简便、不影响控股股东的表决权和公司财务报表的各项指标，依然受到控股股东的青睐。

学者们围绕控股股东股权质押展开了大量研究，主要集中在股权质押的经济后果方面，包括股权质押对公司价值、市场效应带来的直接影响以及股权质押对公司决策行为带来的间接影响。大部分学者认为股权质押会损害公司的价值(Kao等, 2004；Chen和Hu，2007；郝项超和梁琪，2009；郑国坚等，2014；Anderson和Puleo，2020)[1-5]。但也有部分学者认为股权质押并不会损害公司的价值，反而会提升公司价值(李旎和郑国坚，2015；Li等，2019)[6][7]。股权质押对公司决策行为的影响主要在于控股股东股权质押后面临追加保证金和控制权转移的风险(谢德仁等，2016)[8]，为了避免此风险，他们会对公司决策施加影响进而稳定或提升股价，包括盈余管理、税收规避、高送转等(Huang和Xue，2016；李常青和幸伟，2017；谢德仁和廖珂，2018；王雄元等，2018；黄登仕等，2018)[9-13]。

尽管有大量的文献研究股权质押的经济后果，但是较少有学者关注股权质押的影响因素。股权质押在很多国家都是合法的，如澳大利亚、中国、印度、日本、英国和美国(Pang和Wang，2020)[14]，但常常受到质疑。机构股东服务公司(Institutional Shareholder Service，ISS)②2012年进行的一项调查显示，美国有一半的机构投资者认为公司内部人的股票质押是一种有问题的做法，并进一步指出：“任何数量的质押股票都不是负责任的股权使用”。如前所述，股价下跌至警戒线或平仓线时，股权质押会带来追加保证金和控制权转移的风险，那么究竟哪些公司会选择股权质押呢，与非股权质押公司相比，股权质押公司具备哪些特征呢，是不是那些治理水平完善、业绩优质的高质量公司不会进行股权质押呢？2019年7月30日，中共中央政治局会议首次提出“提高上市公司质量”，随后证监会高层多次在公开讲话中提及“上市公司质量”这一议题，提高上市公司质量是企业自身发展的内在要求，也是资本市场可持续发展的基石，更成为证券市场监管的首要目标。在这样的一个背景之下，股权质押公司的质量特征成为值得研究的问题，也构成本文研究的出发点。

本文可能的贡献在于：第一，丰富了股权质押问题的研究内容，与前期文献关注股权质押经济后果的研究不同，本文关注股权质押的影响因素，通过将上市公司质量与股权质押相结合研究探寻质押公司与非质押公司的异质性；第二，本文首次实证研究上市公司质量，并将其分为三个维度，即“股票可质押性”“公司特征指标”和“公司治理”；第三，本文的研究结论不仅揭示了股权质押公司的面貌，而且分析了高比例质押公司的特征，研究结论对投资者和监管层均具有启示意义。

二、文献回顾与研究假设

已有文献主要围绕股权质押的经济后果展开，本文将其区分为直接经济后果和间接经济后果。直接经济后果主要指股权质押对公司价值、市场效应等带来的直接影响，间接经济后果是指股权质押对公司财务决策的间接影响。

(一)关于股权质押的直接经济后果

Kao等(2004)[1]的研究表明，在集团公司中股权质押会带来公司绩效的下降。Chen和Hu(2007)[2]发现控股股东将股权质押获取个人贷款将激励控股股东投资风险较大的项目，这种公司未来面临的风险更高，公司业绩表现更差。郝项超和梁琪(2009)[3]从最终控制人的视角进行研究，发现股权质押会弱化激励效应，而强化侵占效应，最终导致公司价值下降。郑国坚等(2014)[4]也认为股权质押会损害公司价值，他们从“股权质押-占款-公司价值”的视角出发，指出大股东进行股权质押是自身面临财务约束的重要信号，表明其资金紧张，并且其他的融资能力有限。他们认为大股东在股权质押的情况下，更加具有掏空上市公司的动机，主要表现为占款行为。柯艳蓉和李玉敏(2019)[15]发现控股股东股权质押会使得股东出于市值管理、隧道行为和短视等引发投资非常态化，不利于公司高效合理进行投资，导致公司业绩受影响。王化成等(2019)[16]的研究显示大股东股权质押与公司的权益资本成本有着显著的正向关系，控股股东股权质押会让权益投资人认为公司经营存在风险，从而要求更高的回报率作为补偿，使得企业面临高的资本成本。Anderson和Puleo(2020)[5]研究认为，股东将股权进行抵押以获得贷款机构的贷款，这会带来公司风险的增加，而且这种股权质押还会使得内部股东以牺牲外部股东的利益为代价获得控制权私人收益，从而降低公司的整体价值。

(二)关于股权质押的间接经济后果

控股股东股权质押后，可能会从事损害中小股东利益的活动，扭曲公司的行为或决策(Wang和Chou，2018)[17]。谢德仁等(2016)[8]指出控股股东及其他利益相关者有压力和动机降低股价崩盘风险，但他们不是通过提高经营业绩的方式来进行，而是通过市值管理、盈余管理、信息披露等权宜之计来降低股价崩盘风险。比如，控股股东股权质押后，会利用控制权平滑盈余(Huang和Xue，2016)[9]，通过向上调整盈余进行市值管理，稳定并提升公司股价。谢德仁和廖珂(2018)[11]也发现控股股东股权质押公司真实活动的盈余管理程度显著高于没有控股股东股权质押的公司。Douglas等(2020)[18]指出为了避免追加保证金，质押公司更有可能操纵会计数字。王雄元等(2018)[12]认为控股股东控制着公司高管的人事任免，有能力影响管理层的税收策略及税收规避程度，管理层出于个人利益等因素考虑也有动机配合控股股东进行税收规避，进而提升股价。股权质押会导致公司非效率投资(郝项超和梁琪，2009，郑国坚等，2014)[3][4]。另外，控股股东在股权质押期间，会选择性披露业绩预告的好消息，或者在交易日披露好消息，进而影响股价(李常青和幸伟，2017；钱爱民和张晨宇，2018)[10][19]。Xu和Huang(2020)[20]的研究表明股权质押会引发上市公司发放更高的现金股利。由于我国资本市场存在“高送转”的热炒行情，控股股东利用“高送转”能够提升股价，在股权质押后，更可能实施高送转(何平林等，2018)[21]，而且控股股东股权质押的数量越多，上市公司越容易进行高送转(黄登仕等，2018)[13]。Chan等(2018)[22]提出控股股东在股权质押融资后更容易发起公开市场回购，目的在于刺激股价上涨，以减轻股权质押所带来的追加保证金的压力。外部投资者在控股股东质押其所持股份时面临更高的风险，因为控股股东会耗尽大量公司资源来维持股价，而不是改善经营业绩(Wang和Chou，2018)[17]。

尽管针对股权质押的经济后果产生了丰富的研究成果，但是现有研究没能够回答，为什么股权质押可能会破坏公司价值，扭曲公司的财务决策。不同于以往研究，本文的研究重点不在于质押的经济后果，而更关注股权质押的公司特征，剖析股权质押的影响因素，哪些特征会影响控股股东的股权质押决策，进而探究上市公司质量与控股股东股权质押之间的关联。

(三)上市公司质量

虽然上市公司质量已经受到监管层和市场的重视，但是如何对其衡量也是值得关注的问题。关于公司质量，前人的文献进行了相应的研究，Charkham(1994)[23]在《好公司》一书中对德国、日本、法国、美国和英国的公司治理制度进行了比较研究，由于各个国家的历史基础、法律制度、文化特征存在差异，政府、银行及股东所扮演的角色和施加的影响不同，各个国家的公司治理特征并不一样，但各个国家的公司治理制度都是为了满足不同国家的需求而设计的。尽管如此，有一点不可否认，在任何国家中，好的公司都应该有相对完善的公司治理制度。Imkamp(2005)[24]提出评价一个公司优于其他公司，应该实施产品评级和整个公司的评级。产品评级主要是对产品质量进行测试，公司评级包括经营和道德两个方面，好的公司一是在生产过程和管理结构等运营方面表现卓越，二是履行社会责任、具备生态价值观和政治正确性。O’Boyle等(2011)[25]指出：好的公司，不仅应该能够盈利维持自身的生存，为股东服务，而且应该能够满足包括管理者、员工、供应商、客户、社区等在内的利益相关者的需求，这与Imkamp(2005)的观点相类似。Zaremba和Shemer(2017)[26]给出了关于公司质量的狭义和广义的定义，前者是指财务比率，后者包括盈利能力、支出、成长性和安全性。梳理前人文献，结合本文的研究，我们将从三个方面衡量公司质量，即成长性(股票可质押性)、公司特征(盈利能力、杠杆率、研发等)和公司治理。

(四)研究假设

控股股东股权质押首先会考虑公司股票的可质押性(pledgeability)(Shen等,2020)[27]。不同公司股票的可质押性会存在差异，高质量公司的成长性也更好，具有高托宾Q和高营业收入增长率的公司会更加吸引潜在贷款人，因为它们具有较高的成长性，股票不太可能贬值。同样，波动率较小、流动性更强的股票也会更受放贷者青睐。因此，为了迎合贷款人，可质押性较高的公司股票(质量较好)更有可能被控股股东质押，但此时更多地表现为“理性质押”，因此控股股东不会进行高比例质押。另外，从质权人来看，A股市场上市公司主要将股票质押给券商，经历过2018年的频频踩雷③，并受到《新规》颁布的影响，券商普遍提高了质押门槛，降低融资人的质押率，导致出质人所获贷款金额减少，因此出质人也会更加考虑股票的可质押性。

据此，本文提出如下假设：

H1：公司股票的可质押性较高时，控股股东更倾向将其股权进行质押，但不会进行高比例质押。

从公司盈利能力来看，高质量公司的盈利能力更强，业绩指标表现更好，有形资产的比例也较高；Dichev和Piotroski (2001)[28]、Avramov等(2009)[29]的研究都表明，高质量公司的杠杆率较低，而且往往获得更高的回报；高质量公司的创新支出更多，过去有过成功研发记录的公司表现要优于那些没有成功研发记录的公司(Chan等，2001；Eberhardt等，2004)[30][31]。因此本文公司特征变量选择公司业绩、有形资产比例、杠杆率及研发投入指标。

从公司特征变量来看，由于控股股东股权质押的动机主要在于融资，公司业绩较好或者有形资产比例较高时，其可以选择的融资渠道较多，可能不会倾向于股权质押，毕竟股权质押会带来追加保证金的压力和控制权转移的风险；但是业绩较差或者有形资产比例较低的公司可能会由于其他融资渠道受限而选择股权质押，而且一旦股权质押，往往会实施高比例质押，以融得更多的资金。

公司杠杆率和研发投入较多时，我们可以从两个方面进行分析。一种情况是，如果公司杠杆率较高，比较注重创新，财务风险较大的情况下，可以表明公司存在风险偏好，即使控股股东股权质押会带来相应的风险增加，上市公司的风险偏好使其还是会实施股权质押；杠杆率较高、创新支出较多时也表明公司其他融资渠道可能受限，融资约束程度较高，股权质押成为仅存的融资方式；如果公司现有风险较大，控股股东股权质押后，资金流入上市公司，通过补充现金流或者新项目投资，能够帮助上市公司业务转好，此时股东也会加大质押倾向；在风险偏好和资金需求的双重导向下，上市公司可能会实施高比例股权质押。另一种情况是，公司杠杆率和研发投入较多时，公司自身风险较大，股价容易下跌；控股股东质押会面临更大的压力，一旦跌至预警线或平仓线，而控股股东无法还款或者补仓，将面临控制权转移风险(谢德仁等，2016)[8]，这种压力更加巨大，因此控股股东不会进行股权质押，即使存在股权质押，其比例也会偏低。据此，本文提出以下假设：

H2a：公司业绩较差，有形资产比例较低时，控股股东会进行股权质押，而且质押比例较高；

H2b：公司杠杆率较高，创新支出较多时，控股股东更倾向于进行股权质押，而且质押比例较高；

H2c：公司杠杆率较高，创新支出较多时，控股股东会减少股权质押，即使质押，其质押比例也会较低。

股权质押使公司面临追加保证金风险(Chan等，2018)[22]和控制权转移风险。如果公司内部治理结构较为完善，代理成本较低，拥有有效的董事会和强大的机构投资者，他们会通过正式或者非正式的渠道影响控股股东的质押决策。已有研究表明，股权质押后，控股股东会干预公司的财务决策以进行掏空或者降低控制权转移风险，这些行为会扭曲公司的激励契约计划(李常青和幸伟，2018)[10]，导致公司高管薪酬业绩敏感性下降(Ouyang等，2019)[32]，进而加剧公司内部的委托代理问题。为了避免这些情况的发生，治理完善的公司会限制控股股东的股权质押行为。特别是当公司拥有机构投资者时，作为内部控股股东和外部中小股东之外的第三方投资力量，由于其拥有专业、信息、资金等多方面的优势，有能力参与公司治理，能够对控股股东构成制衡，是强有力的外部投资者。

据此，本文提出以下假设：

H3：治理结构较为完善的公司会抑制控股股东的股权质押，不会实施高比例股权质押。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

由于样本中需要包括质押公司和非质押公司才能研究股权质押决策的影响因素，而2018年之前的数据，股权质押公司数量几乎占到全部上市公司数量的97%，非质押公司的样本数量太少，无法进行研究。2018年之后的质押公司占比大概在60%左右，因此我们选择2018年之后的样本进行研究。数据来源于wind资讯金融终端，剔除金融类样本及ST、PT公司，为了避免极端值的影响，对连续变量进行了1%的winsorize缩尾处理。

(二)研究变量与模型设计

被解释变量有两个：一是控股股东股权质押(pledge)，这是一个虚拟变量，如果任何控股股东在本年度报告质押股份，则等于1，否则为0。二是控股股东股权质押比率(pledgeratio)，指报告质押股份的公司年末控股股东质押股份累计百分比。

解释变量是上市公司质量，我们将其分为三个维度：一是公司股票的可质押性(包括托宾Q、销售收入增长率、股票波动率)；二是公司特征(包括公司业绩、有形资产比例、杠杆率、研发费用)；三是公司治理特征(包括独立董事占比、机构投资者持股、董事会人数以及代理成本变量)。参考前期文献，控制变量包括公司规模、产权性质、公司年限及股权集中度等。

表1 变量定义

参考Shen等(2020)[27]的研究方法，本文构建如下模型检验前述假设：

pledgei,t=α+βXi,t-1+γControli,t-1+χindustryi+δyeart+εt

其中被解释变量是虚拟变量，是否存在控股股东股权质押；或者连续变量，年末控股股东股权质押比例；X是解释变量，包括股票可质押性、公司特征及公司治理变量等；Control是控制变量，我们使用解释变量的滞后一期来减轻对于逆向因果关系的担忧。我们还控制了行业和年度固定效应，当被解释变量为0-1变量时，我们采用logistic模型。

四、实证分析

(一)主要变量的描述性统计

从表2描述性统计的结果可见，在全部样本公司中约50%的公司存在控股股东股权质押，可见股权质押仍然是上市公司控股股东青睐的融资方式，这其中有26.8%的公司为高比例质押，三分之一的上市公司其控股股东的质押比例超过自身持股的50%。从公司股票的可质押性来看，收入增长率的标准差较大，收入增长率的最大值为1.89，最小值却只有-49.87%，说明不同公司股票的成长性差异较大。从公司特征来看，不同公司的资产收益率、有形资产比例及杠杆率相差也较大，比如ROA最小值-37.9%，而最大值为20.7%，有形资产比例的标准差达到22.371，最大值几乎是最小值的10倍以上，杠杆率均值为41.53%，杠杆率最大值超过均值的两倍，研发投入均值在1.9%。从公司治理来看，独立董事平均值为0.377，机构持股均值为37.83%，说明样本公司机构持股比例较高，董事会人数平均为2.11。④另外，约有30%的样本公司为国有公司，9.3%的公司表现为亏损，平均每个公司大概有4个分析师跟踪。

表2 描述性统计结果

(二)单变量分析

从股权质押公司与非股权质押公司单变量检验结果来看，二者之间的股票可质押性存在显著差异，非质押公司的股票可质押性显著低于股权质押公司，Z检验和T检验的结果一致，可见，从股权质押性上来看，高质量公司的控股股东倾向于进行股权质押，单变量检验的结果初步验证了假设H1。从公司特征来看，业绩较差的公司会进行股权质押，而业绩优良的高质量公司不会实施股权质押，与非质押公司相比，股权质押公司的创新投入更多，风险承担水平相对较高。从公司治理特征来看，公司治理不完善的公司更容易进行股权质押，与股权质押公司相比，非股权质押公司的机构持股比例更高，董事会人数更多，而且代理成本更低。另外，规模小的公司、民营公司及成立时间较短的公司更愿意实施股权质押。

表3 股权质押公司与非质押公司单变量检验结果

(三)回归分析

表4是回归分析的结果，第一列被解释变量为“是否控股股东股权质押”，第二列被解释变量为当年末控股股东累计质押比例。回归结果显示，从股票可质押性上来看，由于质押的目的是为了融资，托宾Q值高时，公司股权价值较高，市场对企业的定价较高，控股股东倾向于进行股权质押；公司营业收入增长率较高时，成长性较好时，控股股东也会选择将股权质押。股票波动率较大时，控股股东往往不进行股权质押，此时股价不稳定，股权质押的融资金额可能偏少或者质押本身的风险更大，控股股东不倾向于将股权质押；可质押性较高公司质量较好时，控股股东不会进行高比例质押；从上市公司质量股票可质押性的维度来看，验证了假设H1。

表4 基本回归结果

从公司特征来看，公司ROA较差时，公司会选择股权质押，可能此时公司现金流入较少，需要股权质押补充资金；有形资产比例越低时，控股股东倾向于进行股权质押，此时或许可抵押资产较少，银行贷款融资受限；相反，公司业绩较好及有形资产比例较高的高质量公司不会选择股权质押，但是业绩较差及有形资产比例较低的公司会进行高比例质押，验证了H2a，也说明高比例质押公司并不是业绩优良的优质公司。另外，实证结果表明公司杠杆率越高时，公司负债比例较高，财务风险较大，此时控股股东不会进行股权质押以避免质押带来的进一步风险增加。创新支出较多时，公司不会进行高比例股权质押，验证了假设H2c。公司研发投入与质押比例呈反向关系，可能由于创新活动属于风险较大的活动，创新投入多时，控股股东不再进行其他高风险活动。

从公司治理来看，基本验证了假设H3，机构持股比例较高、董事会规模较大时，表明公司治理相对完善，此时控股股东进行股权质押倾向较小，说明机构投资者能够抑制控股股东行为，发挥一定的治理效应。而且控股股东代理成本越低，控股股东越不容易股权质押，代理成本低时，公司治理相对完善，控股股东可能并不会妄为。但是独立董事占比与控股股东股权质押之间的关系并不显著，回归结果同时显示公司治理变量与质押比例之间存在显著负向关系。

从其他变量的结果来看，与国有公司相比，民营上市公司更偏好进行股权质押，而且更倾向高比例质押。一方面，这与民营企业融资渠道单一有关，而股权作为一种流动性较好的抵押品，受到民营企业(特别是中小民营企业)的青睐，成为他们融资的第一选择；另一方面，我国特殊的制度背景下，国有公司股权质押在质押数量、程序上都有较为严格的限制，比民营公司股权质押更为繁琐。另外，与存续时间较长的公司相比，存续时间较短的公司更愿意进行股权质押，而且在已经实施质押的公司中，成立时间长的公司通常质押比例更高。发放现金股利的公司和存在亏损的公司，其控股股东都不会将股权高比例质押。

五、稳健性检验

(一)内生性检验

虽然实证结果证实了前述假设，但股权可质押性、公司特征、公司治理等与股权质押之间可能存在反向因果关系，控股股东股权质押会对公司的政策产生一系列影响，这些影响可能重塑公司的特征。正如已有文献的研究表明，股权质押会导致公司更严重的盈余管理(谢德仁等，2016；Huang和Xue，2016，谢德仁和廖珂，2018)[8][9][11]，使得公司往往进行非效率投资(郝项超和梁琪，2009；郑国坚等，2014)[3][4]，公司业绩在短期内呈现表面向好。控股股东股权质押后公司会更频繁的发放股利(黄登仕等，2018；Xu和Huang，2020)[13][20]，或者进行税收规避(王雄元等，2018)[12]，实施股票回购等(Chan等，2018)[22]，这些都会影响到公司股票的可质押性。虽然前面我们已经采用滞后一期来尽量缓解反向因果的问题，此处我们进一步对此问题进行分析。考虑到我国股权质押主要是2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》颁布后才开闸，因此我们选择2014年的数据进行研究，此时上市公司大多为首次进行股权质押，因变量为“是否在2014年开始控股股东股权质押”，如果是则为1，否则为0。这可以在相当程度上解决反向因果问题。代入模型中重新进行回归，结果与前文基本一致，如表5所示，说明衡量上市公司质量的三个维度，股票的可质押性、公司特征以及公司治理的确会影响到控股股东的股权质押决策。

表5 内生性检验结果

(二)其他稳健性检验

第一，根据2018年的股权质押“新规”，个股的整体质押比例不得超过50%，本文将质押比例超过50%的归为“高比例质押”，取值为1，质押比例低于50%的归为“低比例质押”，取值为0，代入模型重新进行回归，结果与前文基本相同。第二，如果控股股东将股票进行多次质押，则会增大公司的风险，因此优质公司的股东不会高频次、紧密地采用股权质押，本文设定如果年内控股股东质押次数大于等于2，则为高频率质押，取值为1，否则为0，代入前述模型进行回归。

表6 其他稳健性检验结果

续表6

六、进一步分析

(一)上市公司质量对股权质押影响的区域差异

由于经济发展水平、金融发展水平、投资者保护程度在不同区域间存在异质性。根据样本公司所在地，本文借鉴王小鲁等(2018)[33]的中国分省份市场化指数报告(2018)中各省份得分及地域分布将样本分为东部、中部和西部，分别进行回归，结果如表7所示。

表7 上市公司质量对股权质押影响的区域差异

续表7

从回归结果可见，东部、中部和西部上市公司股权质押影响因素差异较大。股票可质押性对东部地区上市公司控股股东股权质押的影响与对西部地区的影响相反。中西部地区公司只有在股票可质押性较高时才实施股权质押，而且往往会进行高比例股权质押，希望通过股权质押能融入更多的资金。但是东部地区上市公司的股权质押并没有这样的特征。受经济发展水平和国家政策的影响，我国不同地区资源禀赋存在差异。东部地区经济发达，金融发展水平和市场化程度较高，相比之下，中西部地区经济相对落后，市场化程度较低，行政干预较为严重。宋旺和钟正生(2006)[34]的研究表明我国货币政策也存在显著的地区差异，东部地区比中西部地区的金融市场发达，上市公司能够获得更多的贷款资源。由于融资渠道相对较多，东部上市公司在股权融资时，并不太看中股票的可质押性，但是业绩好的公司更容易进行股权质押，质押公司的业绩比较优良，有形资产的占比也比较高。

东部地区上市公司较少进行高比例股权质押，原因可能在于股权质押是控股股东的行为，在投资者保护程度比较高的地区，控股股东股权质押行为较少受到侵占和掏空的影响，因此高比例股权质押相对少。根据中国分省份市场化指数报告(2018)中“市场中介组织的发育和法律制度环境”得分衡量投资者保护程度，东部上市公司显著高于中西部上市公司。

从公司治理变量来看，东部公司治理水平相对较高，治理结构比较完善，机构投资者和董事会能够发挥治理作用，进而影响控股股东的股权质押决策，但是中西部地区上市公司并没有体现这样的特征。

(二)上市公司质量对股权质押影响的行业差异

我们选择样本中数量居前四位的行业进行回归，分别是制造业(2078)、信息服务业(275)、批发零售业(151)和房地产行业(116)。不同行业股权质押影响因素存在差异。房地产行业上市公司的股权质押并不理性，他们的平均质押率在30%左右，这可能与房地产行业本身的特征有关，近几年房企负债率较高，资金紧张，更需要股权质押这种方式进行融资。所以股票可质押性、公司特征及治理变量并不会对房企的股权质押产生影响。相比而言，制造业、批发零售业股权质押相对理性。

(三)股权质押影响因素是否受到新冠疫情的影响

最近的文献(Goodell，2020；Rizwan等，2020)[35][36]都发现新冠疫情(COVID-19)对全球资本市场的剧烈影响。一些研究者开始注意到新冠疫情对公司行为的影响，Krieger等(2020)[37]发现COVID-19导致美国上市公司大幅削减股息或停止发放股息。股息减少可能预示着未来公司效率和盈利能力的下降。Xu(2020)[38]利用加拿大和美国的数据研究显示，新冠大流行对股票收益产生负面影响。本文认为股权质押作为一种融资方式，其同样会受到新冠疫情的影响。本文将样本按照时间分类，结果如表9所示。回归结果表明，新冠疫情发生前后，股权质押的公司特征确实有所差异。

表8 上市公司质量对股权质押影响的行业差异

表9 质押影响因素是否受新冠疫情影响回归结果

从回归结果可见，在新冠疫情发生之前，上市公司质量因素对控股股东股权质押的影响与前文基本回归的结果一致。股票可质押性较高的高质量公司会选择股权质押融资，公司特征变量显示，业绩较好、有形资产比例高、创新支出较多的优质公司不倾向股权质押，杠杆率较低的公司会进行股权质押。公司治理变量中，代理成本较高时，更容易发生股权质押，但是机构投资者能够发挥治理效应，抑制股权质押行为。上市公司质量较差时，容易导致高比例的股权质押。但2020年2月之后的数据回归结果显著不同，股票可质押性对股权质押影响不显著，公司治理的效应也不明显，但是业绩好的公司及有形资产比例较高的优质公司会进行股权质押。原因可能在于疫情对资本市场和上市公司带来诸多不确定性，股权质押本身风险较高，上市公司更加谨慎而为之。

七、结论与讨论

在党中央和国务院高度重视“提高上市公司质量”的背景之下，本文结合资本市场股权质押发展现状，将上市公司质量与控股股东股权质押结合研究。研究结论显示：上市公司质量会显著影响控股股东股权质押决策；从三个质量维度来看，股票可质押性较高的高质量公司会选择股权质押融资；公司特征变量显示，业绩较好及有形资产比例高、创新支出较多的优质公司不倾向股权质押，杠杆率较低的公司会进行股权质押；公司治理变量中，代理成本较高时，更容易发生股权质押，但是机构投资者和董事会能够发挥治理效应，抑制股权质押行为。

本文的结论对监管层和投资者均具有启示意义。一方面，上市公司已经成为我国经济高质量发展的“主力军”，随着资本市场各项基础制度建设逐步完善，监管层应着重提高上市公司的可持续发展能力和公司治理水平。出台相关政策，引导上市公司提高其可持续发展能力，不断增强上市公司的成长性，加强公司治理，包括完善信息披露、健全治理结构等，进一步加强对控股股东及其关联方的行为约束，推动机构投资者参与公司治理，强化上市公司在环境保护和社会责任方面的引领作用。另一方面，对投资者而言，应该强化上市公司的质量意识，在投资决策时，不仅要关注上市公司特征变量，包括财务业绩、杠杆率以及创新水平等指标，也要关注上市公司的成长性、公司治理等因素，明确上市公司质量对公司财务决策的重要影响。

【注 释】

① 新规规定：“在质押集中度与质押率方面，证券公司作为融出方的，单一证券公司接受单只A股股权质押的数量不得超过该股票A股股本的30%。集合资产管理计划或定向资产管理客户作为融出方的，单一集合资产管理计划或定向资产管理客户接受单只A股股权质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。个股的整体质押比例不得超过50%”。

② 机构股东服务公司(Institutional Shareholder Service，简称为ISS)是 MSCI 的子公司，是一家为机构投资者服务的公司。

③ 例如，2018年2月，西部证券发布公告称，公司与乐视网股权质押违约存在纠纷，涉及金额高达10.18亿元，公司因此计提了4.394亿元资产减值准备金。

④ 独立董事人数和董事会人数是取自然对数之后的值。