共同机构所有权与企业信息披露质量

王思瑞，叶 勇

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

一、引 言

在“十四五”规划纲要中，我国明确提出要推进资本市场高质量发展，而资本市场的高质量发展又与企业信息披露质量密切相关（胡大力和胡静波，2019）［1］。但是，我国上市公司一直存在信息披露质量不高的问题（谭劲松和林雨晨，2016；李春涛等，2017；Cheng等，2019）［2-4］，而低质量的信息披露往往会加剧企业内外部的信息不对称，挫败投资者的投资信心，降低资源的配置效率，不利于维护资本市场的稳定（李春涛等，2018；刘欢等，2020）［5-6］。因此，如何有效地提高企业的信息披露质量已成为理论界与实务界重点关注的话题。

机构投资者作为一种重要的外部力量，可以发挥一定的监督治理作用，改善企业的治理水平（刘欢等，2020；杨海燕等，2012）［6-7］，进而提高企业的信息披露质量。已有研究发现，机构持股能够引发分析师的关注，从而加强企业的外部监督（李春涛等，2018）［5］；同时，机构持股还能提高高管薪酬业绩敏感性，给管理层施加压力，促使高管努力提升企业的信息披露质量（李春涛等，2018）［5］；此外，机构投资者持有公司股份比例越高，企业的信息披露质量越好（Boone和White，2015）［8］。然而，现有文献对机构投资者与企业信息披露质量的研究主要集中于机构投资者对某一单一企业的影响，而忽略了共同机构投资者（持有同行业两家或两家以上上市公司，且持股比例超过5%的机构投资者）具有的优势，以及这种优势会如何影响企业的微观行为。

事实上，相比于普通机构投资者，共同机构投资者拥有更大的信息规模优势、更丰富的行业经验以及更高的话语权（杜勇等，2021）［9］。这是因为，该类机构投资者通过对同行业多家企业的信息对比，更容易发现企业的有偏信息，从而更加高效地与企业沟通，以投票或参与公司经营决策等对公司进行直接治理（Boone和White，2015；杜勇等，2021；Koch等，2021）［8-10］。此外，共同机构投资者还可以通过“退出威胁”对企业施加震慑作用，抑制管理层的自利行为，进而达到对公司进行间接治理的目的（杜勇等，2021；Ramalingegowda等，2020）［9，11］。那么，由共同机构投资者与同行业企业间所建立的共同机构所有权能否通过强有效的监督治理作用改善企业的信息披露环境，从而更加有效地提高企业的信息披露质量？此外，还有哪些因素会影响两者之间的关系？两者之间的作用机理又是什么？

为了回答上述问题，本文以2010—2020年沪深A股上市公司为研究对象，深入探讨了共同机构所有权对企业信息披露质量的影响效应及其机制。进一步地，本文根据市场化程度、企业内部治理水平、产权性质和共同机构投资者持股时间长短的差异，对共同机构所有权和企业信息披露质量进行分组回归，以检验这几类因素对两者之间关系的影响。此外，本文还探究了信息不对称与高管薪酬业绩敏感性是否在共同机构所有权与企业信息披露质量间发挥了部分中介作用，以此探索共同机构所有权影响企业信息披露质量的传导机制。

本文的研究贡献主要有以下几点：①国内现有文献对共同机构所有权的研究较少，目前仅发现少数学者对共同机构所有权与企业盈余管理（杜勇等，2021）［9］、全要素生产率（杜勇和马文龙，2021）［12］、会计信息可比性（周冬华和黄沁雪，2021）［13］之间的关系进行了探讨。虽然，企业盈余管理与会计信息可比性在一定程度上反映了信息披露质量，但两者仅仅反映了信息披露质量的某一方面。本文侧重于对信息披露质量进行整体研究，并讨论了共同机构投资者因其特有的优势对企业信息披露质量的影响，由此丰富了共同机构所有权影响效应方面的研究。②本文探讨了市场化程度、企业内部治理水平、产权性质和共同机构投资者持股时间长短的差异以及这种差异对共同机构所有权与企业信息披露质量之间关系的影响，有助于更加深入地理解影响企业信息披露质量的因素。③本文探究了共同机构所有权对企业信息披露质量的影响路径，发现信息不对称和高管薪酬业绩敏感性在两者关系中具有部分中介作用，从而有助于深入理解共同机构所有权影响企业信息披露质量的传导机制。

二、文献综述

（一）共同机构所有权

通过回顾共同机构所有权的文献，本文发现国内外学者主要探讨了共同机构所有权所产生的一系列影响效应。部分学者发现，共同机构所有权可以削弱同行业竞争，避免企业的价值损失，从而降低共同机构投资者的投资组合风险（杜勇等，2021；Shy和Stenbacka，2020）［9，14］。并且，共同机构所有权的作用在航空业和银行业得到了验证（Azar等，2018；Azar等，2022）［15-16］。与此同时，共同机构所有权不仅可以提高企业的并购概率（Matvo and Ostrovsky，2008）［17］和同行业公司的接管概率（Harford等，2011）［18］，还能够促进创新在同行业公司之间的传播（Kostovetsky和Manconi，2020）［19］。此外，Ling等（2020）［20］研究发现，共同机构所有权与房地产公司价值之间存在稳健的正相关关系。

事实上，共同机构所有权还提高了共同机构投资者在股东大会中投票反对的可能性（He等，2019）［21］，可以通过“发声”和“退出”机制增强对企业的治理（杜勇等，2021；Ramalingegowda等，2020；Edman，2019）［9，11，22］，也可以内化企业产生的负外部性，从而降低企业披露的专有成本（Ramalingegowda等，2020；Park等，2019）［11，23］。同时，共同机构所有权还可以抑制企业的盈余管理，改善企业的财务报告质量（杜勇等，2021；Ramalingegowda等，2020）［9，11］。并且，共同机构所有权联结的同行业企业数目越多，共同机构投资者发挥的监督治理作用越强（杜勇等，2021；Kang等，2018）［9，24］。此外，Ramalingegowda等（2020）［11］研究发现，共同机构所有权的信息规模优势降低了共同机构投资者的信息处理成本，并提高了共同机构投资者对企业的监督效率，进而提升了企业的财务报告质量。

（二）信息披露质量

现有文献主要从公司内部治理与外部环境两方面对企业信息披露质量展开研究。在企业内部治理方面，已有研究主要讨论了股权集中度（Fan和Wong，2002）［25］、管理层持股比例（Eng和Mak，2003）［26］、高管性别（Barua等，2010；林长泉等，2016）［27-28］、高管的MBA学历（Bamber等，2010；Lovata等，2011）［29-30］和董秘任期（程小可和孙乾，2020）［31］等对企业信息披露质量的影响。此外，何平林等（2019）［32］分析了高管特质，包括高管的海外背景、金融背景以及学术背景等方面，并研究了高管的上述特质对企业信息披露质量的影响。

在外部环境方面，高雷和宋顺林（2007）［33］、何平林等（2019）［32］研究发现，良好的市场环境和法治建设有利于提高企业的信息披露质量。阮睿等（2021）［34］指出，资本市场开放对于信息披露质量的提升也具有重要作用。同时，也有学者发现，机构投资者持股也会对企业的信息披露质量产生影响（李春涛等，2018；刘欢等，2020；Boone和White，2015）［5-6，8］，并且随着机构持股比例的增大，信息披露质量也会随之提高（Boone和White，2015）［8］。还有研究发现，交易型机构投资者降低了企业信息披露质量，而稳定型机构投资者则改善了企业信息披露质量（牛建波等，2013）［35］。此外，李春涛等（2018）［5］研究表明，机构持股通过提高高管薪酬业绩敏感性和降低信息不对称，促使了高管积极提升企业的信息披露质量。牛建波等（2013）［35］、刘欢等（2020）［6］指出，企业信息披露质量与机构投资者的类型显著相关。主动型基金持股会降低企业的信息披露质量，而被动型基金持股则具有提升作用。

通过分析上述文献发现，虽然共同机构所有权及企业信息披露质量的研究较为丰富，但鲜有探讨共同机构所有权对企业信息披露质量的影响机制及效应。尽管Ramalingegowda等（2020）［11］、杜勇等（2021）［9］讨论了共同机构所有权对企业盈余管理的影响，但是并没有针对共同机构所有权与企业信息披露质量两者之间的关系进行直接研究。鉴于此，本文将探究共同机构所有权对企业信息披露质量的影响机制及其效应，以便为处在经济转型期的中国企业提供一定参考。

三、研究假设

近年来，同行业多家企业被同一机构共同持股（共同机构持股）的现象越来越普遍。由于共同机构投资者相比于普通机构投资者，拥有更大的信息规模优势并发挥了更强的监督治理作用（杜勇等，2021；Ramalingegowda等，2020）［9，11］，其逐渐得到学术界的大量关注。与以往研究机构投资者与单个公司的关系不同，共同机构所有权强调共同机构投资者与同行业公司之间的联结关系，以及共同机构投资者在其中发挥的作用。基于前人对机构投资者与企业信息披露质量的研究，本文认为共同机构所有权对企业信息披露质量的提高也能发挥重要作用。具体地，主要从以下两个方面分析共同机构所有权与企业信息披露质量之间的关系。

第一，共同机构所有权可以有效降低企业的信息不对称，从而提高企业的信息披露质量。现代企业的两权分离使得股东与代理人之间存在严重的信息不对称，而信息不对称所产生的道德风险和逆向选择问题则会极大损害股东利益（徐寿福和徐龙炳，2015）［36］。研究表明，由于同行信息具有很强的可比性，而共同机构投资者相比于普通机构投资者，能获得更多有关同行业企业的信息，并且能够提高信息的传递效率，因而共同机构投资者具有更大的信息规模优势（Ramalingegowda等，2020；杜勇等，2021）［9，11］。同时，共同机构投资者凭借其专业能力和行业经验，容易发现企业的舞弊动机和操纵行为，并有能力及时采取应对措施（杜勇等，2021）［9］，从而降低企业的信息不对称程度。事实上，共同机构所有权不仅可以通过投票、直接委派管理层或影响董事和高管的经营决策等方式参与公司治理（Boone和White，2015；杜勇等，2021；Koch等，2021）［8-10］，也能够通过促进同行业企业合作来降低组合内企业的不利竞争（杜勇等，2021）［9］。共同机构所有权还能够降低同行业企业间相互施加财务信息负外部性的可能性，抑制企业的盈余管理，并降低企业的信息不对称，从而改善企业的财务报告质量（Ramalingegowda等，2020；杜勇等，2021）［9，11］。此外，当共同机构投资者认为企业信息披露不够充分时，其还可以与管理层进行直接沟通，从而挖掘更多的增量信息（Mayew和Venkatachalam，2012）［37］。而机构投资者与管理层进行直接沟通可以有效抑制管理层的机会主义行为，改善企业的信息披露环境，从而提高企业的信息披露质量（张勇，2018）［38］。

第二，共同机构所有权可以提高高管的薪酬业绩敏感性，进而提升企业的信息披露质量。事实上，共同机构投资者相较于普通机构投资者具有更明显的信息规模优势、更强的专业能力、更丰富的行业经验以及更高的话语权和影响力，从而极大地增强了其监督效率和治理作用（Ramalingegowda等，2020；杜勇等，2021）［9，11］。因此，企业一旦做出损害共同机构投资者利益的行为，其更容易识别和应对。特别是当共同机构投资者反对无效后，其极有可能选择退出企业（Hope等，2017）［39］。共同机构投资者的这种退出行为会给市场传递较强的负面信号，影响投资者的决策，给公司造成较大的负面影响，导致公司价值受到折损（杜勇等，2021）［9］。尤其是当股价处于下跌阶段，共同机构投资者的退出会进一步放大这种负面效应（李春涛等，2018）［5］。

为了使企业价值最大化，大股东往往会倾向给予高管更多的薪酬激励和期权合约，以使高管的薪酬与企业业绩或股价更加高度关联，也就是通过增加高管薪酬业绩敏感性让高管目标与公司目标趋于一致（李春涛等，2017；De Angelis等，2017）［3，40］。这样，一旦共同机构投资者退出企业对股价造成剧烈的影响，不仅会对公司价值造成严重损害，增大公司被恶意收购的风险，同时还会大大缩减高管的财富，甚至可能影响高管的声誉及职业生涯（李春涛等，2017）［3］。因此，这就有利于抑制经理人的机会主义行为，使得企业的信息披露环境得到改善，从而提高企业的信息披露质量。已有研究表明，高管薪酬业绩敏感性可以促使经理人积极改善公司治理，从而有利于提高企业的信息披露质量（Almazan等，2005）［41］。李春涛等（2018）［5］也进一步证实：薪酬业绩敏感性确实对企业的信息披露质量有改善作用。根据以上分析，本文提出以下假设：

共同机构所有权提高了企业的信息披露质量。

四、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2010—2020年沪深A股上市公司为研究对象，剔除属于金融行业的企业样本、存在数据缺失的企业样本以及ST或*ST的企业样本，最终得到26 434个公司-年度观测值。同时，对所有的连续变量进行了缩尾处理，以避免极端值对回归结果产生影响。本文数据均来源于CSMAR数据库，统计软件为Stata16.0。

（二）变量设计与模型设定

1.信息披露质量

由于KV指数同时包含了强制性信息披露和自愿性信息披露，反映了上市企业实际的信息披露效果，因此，本文借鉴Kim和Verrecchia（2001）［42］、李春涛等（2018）［5］、刘欢等（2020）［6］的做法，用KV值度量企业的信息披露质量。KV值越大，代表企业的信息披露质量越差。KV指标的计算公式如下：

其中：Pt-1代表t-1日的股票收盘价；ΔPt为Pt与Pt-1的差值；volt、vol0分别代表第t日的交易量和年度日均交易量。通过对上式回归得到β，最终求得KV=β×107。

2.共同机构所有权

本文借鉴Ramalingegowda等（2020）［11］、杜勇等（2021）［9］对共同机构所有权变量的刻画，构建以下两个指标度量共同机构所有权：①Coz1（共同机构所有权虚拟变量），若样本公司拥有共同机构投资者，则Coz1取值为1，否则取值为0。共同机构投资者是指持有同行业两家及以上上市公司股份且持股比例均不少于5%的机构投资者；②Coz2（共同机构所有权联结程度），用上市公司拥有的共同机构投资者数量加1取自然对数来表示。

3.控制变量

借鉴现有文献对企业信息披露质量的研究（李春涛等，2017；李春涛等，2018；刘欢等，2020；林长泉等，2016）［3，5-6，28］，本文加入了以下控制变量包括公司规模（Size）、公司成长能力（Growth）、净资产收益率（ROE）、资产负债率(Lev)、两职合一（Duality）、独董占比（Indep）和公司第二至第十大股东的总持股比例（LMS）。此外，本文还加入了时间虚拟变量和行业虚拟变量，并进行了行业层面的聚类处理。

变量的具体定义见表1所列。

表1 变量定义

续表1

（三）模型设定

本文构建如下回归模型以检验共同机构所有权与企业信息披露质量之间的关系，并分别将Coz1和Coz2代入模型2进行回归。

（四）描述性统计

由表2描述性统计结果可见，KV的均值为1.150，标准差为1.540，最小值为0.000，最大值为24.89，说明不同企业之间的信息披露质量差异较大。Coz1的均值为0.106，说明大约有10.6%的样本企业拥有共同机构所有权。Coz1与Coz2的标准差均较大，且最小值与最大值的差异也较大，表明不同企业的共同机构所有权存在显著差异，其余变量的描述性统计结果与现有文献基本一致。

表2 描述性统计

共同机构所有权分组差异检验的结果见表3所列。可以看出，在有共同机构所有权的样本中，无论是KV指标的均值还是中位数均小于无共同机构所有权的样本。并且，KV指标的均值t检验结果以及中位数z检验的结果分别为12.167和16.020，均在1%的水平上显著。这说明，共同机构所有权提高了企业的信息披露质量，本文假设得到了初步验证。

表3 共同机构所有权分组差异检验

五、实证结果与分析

（一）相关性分析

各变量相关性分析结果见表4所列。从中可以看出，Coz1与Coz2的相关系数值为0.986，且显著正相关，说明Coz1与Coz2具有较好的一致性；其余各变量间的相关系数绝对值均低于0.3。此外，本文进行了方差膨胀因子检验，VIF值均低于10，限于篇幅，未报告具体结果。以上结果说明，变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表4 相关系数

（二）回归结果与分析

表5是根据模型2进行回归后的结果，表5中Coz1、Coz2的回归系数分别为-0.097和-0.146，且均在5%的显著性水平上为负。这说明，共同机构所有权与企业信息披露质量显著正相关，即共同机构所有权提高了企业的信息披露质量，本文假设得到了验证。

表5 共同机构所有权与企业信息披露质量

由此可见，相比于普通机构投资者，共同机构投资者具有更大的信息规模优势、更丰富的行业经验以及更高的话语权（杜勇等，2021）［9］，能更加有效地通过直接治理或者间接治理的方式加强对企业的监督，可以抑制上市公司的机会主义行为，从而提高企业的信息披露质量。

（三）稳健性检验

为了避免可能存在的样本选择偏误对回归结果产生影响，本文使用Heckman两阶段回归以及PSM-OLS方法进行检验。最终的回归结果均显示，Coz1、Coz2仍然与KV显著负相关。

此外，本文还采用工具变量法来缓解可能因反向因果导致的内生性问题。参考Gao等（2019）［43］、杜勇等（2021）［9］的做法，根据样本企业是否属于沪深300指数成分股设置虚拟变量，若属于则沪深300=1，否则沪深300=0，并以该虚拟变量作为工具变量。第一阶段的回归结果显示，沪深300指数成分股与共同机构所有权显著正相关，即符合工具变量的相关特征；第二阶段的回归结果显示，Coz1、Coz2均与KV显著负相关，表明共同机构所有权仍与企业信息披露质量显著正相关，即反向因果关系导致的内生性问题并不会影响本文的结论。

另外，本文使用公司透明度（TRANS）对企业信息披露质量进行重新度量，公司透明度指标的构建具体参考辛清泉等（2014）［44］的方法。替换被解释变量度量指标后的回归结果显示，Coz1、Coz2均与TRANS显著正相关。这说明，信息披露质量变量被替换后，本文的结论仍具有稳健性（限于篇幅原因，以上回归结果并未在文中列示，留存备索）。

六、进一步研究

（一）异质性检验

为了进一步探究还有哪些因素会影响共同机构所有权和企业信息披露质量两者之间的关系，本文根据市场化程度、公司治理水平、产权性质和共同机构投资者的差异进行了异质性检验，最终的异质性检验结果见表6所列。

表6 异质性检验

1.市场化程度分组回归

市场化水平作为企业外部制度环境的一种表现，对企业信息披露质量有着重要的影响。已有研究表明，市场化程度越高，企业的信息披露质量越高（何平林等，2019；高凤莲和王志强，2015）［32，45］。相反，在市场化程度越低的地区，如地方政府干预较多，会增大企业高管操纵信息披露的空间，从而降低企业的信息披露质量（高凤莲和王志强，2015）［45］。在此情形下，共同机构所有权作为一种非正式制度，更能凸显其监督治理作用，进而有利于改善企业的信息披露环境。据此，有理由推测，当市场化程度越低时，共同机构所有权提高企业信息披露质量的作用更强。

为了验证上述推断，本文以市场化指数的中位数为标准，将市场化指数高于中位数的样本企业归为市场化程度高组，低于中位数的样本企业归为市场化程度低组，分别进行回归。

表6中的PanelA，在市场化程度低组中，Coz1、Coz2的回归系数显著为负；而在市场化程度高组中，Coz1、Coz2的回归系数虽然为负，但并不显著。这说明，共同机构所有权提高企业信息披露质量的作用在市场化程度越低的企业中更明显。

2.公司内部治理水平分组回归

信息披露质量会受到公司内部治理水平的影响（黎文靖和孔东民，2013）［46］，研究表明，良好的内部治理能够促进信息的披露（伊志宏等，2010）［47］。那么，共同机构所有权对企业信息披露质量的影响是否会因为公司内部治理水平的不同而存在差异呢？共同机构所有权在其中能否发挥补充治理的作用?本文借鉴周茜等（2020）［48］的做法，使用主成分分析法，根据高管薪酬、高管持股比例、独董占比、董事会规模、机构持股比例、股权制衡度和两职合一等7个指标选取第一主成分作为衡量企业内部治理水平的综合性指标（Gov）。其中，Gov越大，意味着企业内部治理水平越好；反之，企业内部治理水平越差。

在此基础上，本文根据公司内部治理水平指标是否大于中位数，将样本企业分为内部治理水平高、低两组，然后进行分组回归。通过表6的PanelB可以看出，在内部治理水平高组中，Coz1、Coz2的回归系数虽然为负，但均不显著；而在内部治理水平低组中，Coz1、Coz2均与KV显著负相关。这说明，当公司内部治理水平较差时，共同机构所有权与企业信息披露质量之间的正相关性更显著。因此，共同机构所有权在公司内部治理水平较差的企业中发挥了补充治理的作用。

3.产权性质分组回归

由于我国特殊的制度背景，产权性质的差异也可能导致共同机构所有权对企业信息披露质量的影响有明显区别。现有研究表明，国有企业天然的政治关联和激励制度的缺失，使得国有企业的信息披露效率普遍低于非国有企业（李文贵和余明桂，2012）［49］。而共同机构所有权作为一种非正式制度能充分有效地发挥其监督治理作用（杜勇等，2021；Ramalingegowda等，2020；Edmans，2019）［9，11，22］，在一定程度上弥补了国有企业的制度缺陷，从而改善了国有企业的信息披露环境。因此，有理由推断，共同机构所有权提高企业信息披露质量的作用在国有企业中可能更明显。

对此，本文根据产权性质，将样本企业分为国企组和非国企组，然后重复模型（2）的检验。表6中的PanelC给出了根据产权性质分组回归后的检验结果。可以看出，在国有企业组中，Coz1、Coz2的回归系数均在5%的显著性水平上为负；但在非国有企业组中，Coz1、Coz2的回归系数虽然为负，但并不显著。这说明，共同机构所有权提高企业信息披露质量的作用在国有企业中更明显。

4.长、短期共同机构投资者分组回归

长、短期共同机构投资者对企业的关注点不同，相较于短期共同机构投资者而言，长期共同机构投资者更加关注企业的长远发展（杜勇等，2021）［9］。据此，可以推测，长期持有公司股份的共同机构投资者发挥的监督治理作用可能更强，更有利于改善企业信息披露环境，从而提高企业信息披露质量的作用更明显。为验证该推测，本文根据共同机构投资者是否持有公司股份超过一年，将其分为长期和短期共同机构投资者两种类型，然后根据这两种类型进行分组回归，回归结果详见表6中的PanelD。可以看出，在有长期共同机构投资者的企业样本中，Coz1、Coz2的回归系数显著为负；而在短期共同机构投资者的企业样本中，Coz1、Coz2的回归系数显著为正。这说明，长期共同机构投资者发挥的监督治理作用更强，更有利于改善企业的信息披露质量。

（二）机制检验

1.信息不对称的中介效应

信息不对称是影响企业信息披露质量的重要因素（Myers和Majluf，1984）［50］，这是因为信息不对称程度的降低可以改善企业的治理环境，从而提高企业的信息披露质量。根据前文分析，共同机构投资者可以有效地缓解企业内外部的信息不对称。由此可以推测，信息不对称程度在共同机构所有权对企业信息披露质量的影响中可能具有中介作用。为了验证这一猜想，本文借鉴廖歆欣和刘运国（2016）［51］的研究，采用应计盈余管理指标（DA）作为企业信息不对称程度的代理变量，并对这一中介变量展开检验，结果见表7所列。

表7 信息不对称的中介效应

表7中PanelA和PaneB第（2）列回归结果显示，Coz1与Coz2的回归系数均显著为负，说明共同机构所有权降低了企业的信息不对称。同时，在第（3）列回归结果中，Coz1、Coz2的回归系数仍显著为负，DA的回归系数显著为正。并且，Coz1的回归系数从第（1）列中的-0.073变为第（3）列中的-0.071，Coz2的回归系数从-0.109变为-0.106，即回归系数的绝对值有所下降。上述回归结果说明，共同机构所有权通过缓解公司的信息不对称程度来提高企业的信息披露质量。

2.高管薪酬业绩敏感性的中介效应

共同机构投资者不仅可以通过直接的方式，也可以通过间接的方式参与公司的监督治理。一旦共同机构投资者利用其信息规模优势及强大的专业分析能力发现高管的机会主义行为会损害其自身利益时，在其反对无效后极有可能选择退出企业。而这种退出威胁行为则会给市场传递较强的负面信号，造成股价大幅下跌，从而损害企业价值（李春涛等，2017；杜勇等，2021）［3，9］。在促使企业价值最大化的动机下，大股东往往会通过提高薪酬和增加期权合约等方式，使得高管对于企业的股价和业绩表现更为敏感（李春涛等，2017）［3］，也就是通过提高高管薪酬业绩敏感性使得高管目标与公司目标趋于一致。这样，一旦共同机构投资者的退出造成股价暴跌时，就会严重缩减高管的财富，甚至可能影响高管的声誉及职业生涯（李春涛等，2017）［3］，从而对管理层产生强烈的震慑作用。因此，这将有利于抑制管理层的机会主义行为，改善企业的信息披露环境，进而促进企业信息披露质量的提高。

据此，本文有理由认为，共同机构所有权能够通过提高高管薪酬业绩敏感性来改善企业的信息披露质量。借鉴陈胜蓝和卢锐（2012）［52］、李常青和幸伟（2018）［53］刻画高管薪酬业绩敏感性的方法，本文使用企业前三名高管薪酬总额平均值的自然对数来衡量高管薪酬业绩敏感性（lnsalary），并在表8中列出其中介效应的检验结果。

表8第（2）列的回归结果显示，Coz1、Coz2的回归系数都显著为正，说明共同机构所有权增加了高管薪酬业绩敏感性。表8第（3）列回归结果中，Coz1、Coz2、lnsalary的回归系数均显著为负。并且，Coz1的回归系数从第（1）列的-0.102变为第（3）列的-0.088，Coz2的回归系数从-0.152变为-0.124，即回归系数的绝对值有所下降。这说明，高管薪酬业绩敏感性在共同机构所有权对企业信息披露质量的影响中发挥了部分中介作用。

表8 高管薪酬业绩敏感性的中介效应

续表8

七、结论与启示

本文以2010—2020年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了共同机构所有权对企业信息披露质量的影响机制及其效应。研究发现，共同机构所有权能够提高企业的信息披露质量，并且，在进行Heckman两阶段回归、PSM-OLS回归、2SLS回归以及替换变量等稳健性检验后，本文结论依旧成立。进一步研究发现，在市场化程度越低、内部治理水平越差、产权性质为国有企业以及共同机构投资者持股时间较长的企业样本中，共同机构所有权提高企业信息披露质量的作用更明显。本文还探究了共同机构所有权对企业信息披露质量的作用机制，发现信息不对称程度和高管薪酬业绩敏感性在两者之间发挥了部分中介作用。

以上结论对于监管层、企业和投资者而言都具有一定的启示意义。对于监管层来说，可以更加深刻认识共同机构投资者对提高企业信息披露质量的重要性，有利于完善我国企业的信息披露制度；对企业而言，要积极完善公司的内部治理，不断提高企业自身的信息披露质量，保证企业的健康、稳定和长远发展；对投资者而言，要谨慎投资，努力缩小自身的信息差距，增进对投资企业的了解，从而做出最优的投资决策。