专利证券化之基础资产认定及风险防范研究

王为雄（福建江夏学院 法学院，福建 福州 350108）

进入知识经济时代，著作、商标、专利等知识资产在企业资产价值中的比重在近20年中从20%上升到了70%左右，这些知识资产逐渐取代了传统的实物资产，成为企业的核心竞争力。这为企业融资开辟了一条新途径，即知识产权证券化[1]271。知识产权证券化是资产证券化融资工具在知识产权领域的应用，是将知识产权的相关权利从资产持有者转移至证券发行人，即特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），SPV将这些基础资产整合到资产池中，再以标的资产池未来可能产生的收益作为现金流支撑发行证券进行融资，并且利用资产池未来产生的现金流支付所发行证券的本息和红利的过程。其中所述知识产权包括专利权[2]298。

如果这些闲置的专利资产通过有效的运营手段得到盘活，不仅可以实现专利的金融价值，还可以解决企业特别是科技型中小企业的融资需求。然而，专利资产证券化在具体实施过程中，会面临不少困难：一是专利资产证券化的基础资产必须严格按照特定标准进行选择，要求产权清晰，法律效力明确，需要形成大规模的高价值专利资产池。如果专利价值不高，就很难吸引投资者。如果专利很有价值，那么它对投资者来说是很有吸引力的。因为投资者可以直接投资专利，分享专利带来的收益。二是专利评估的难度也是影响专利资产证券化的重要因素。三是证券化信息披露较传统资产有其特殊之处，大部分投资者都不是行业领域的专家，需要借助专业的评估手段和披露信息才能降低其投资风险[3]。因此，分析与探讨专利证券化基础资产认定的问题和风险，不管是在理论层面还是在实践层面都具有十分重要的意义。

一、专利证券化基础资产认定的问题和风险

我国证监会于2014年11月19日发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）第3条是我国对基础资产①立法层次最高的规定。专利证券化的基础资产应具有融资性、实物出售性、合法性、所有权清晰性、现金流量独立可预测性和专业化等特征。专利证券化基础资产的种类总结为以下七大类：（1）专利许可费；（2）专利质押贷款；（3）专利转让收入；（4）专利侵权损害赔偿金；（5）专利权和专利信托受益权；（6）专利投资入股；（7）专利产品销售收入[4]。毋庸置疑，专利基础资产的选择关系到专利证券化的成败。因此，选择好专利基础资产显得尤为重要。

（一）专利许可费收益权证券化

专利许可费收益权证券化，是指以专利的未来许可费收益权为基础资产，发行证券达到融资目的的金融化行为。此种专利证券化，一是需要对权力状态进行分析。要确定发起人是否为专利权人，因为发起人可能不是专利许可费收益权的原始专利权人，也可能非专利的被许可人。并且需要了解专利的缴纳年费、实施许可及质押登记情况，有无涉及财产保全或者执行程序等状况。这些属于发起人的信用记录的问题，涉及专利许可费收益权的违约率和损失率。二是需要专利品质进行分析。专利本身有无先进性、不可替代性、其产品的竞争力等方面综合衡量[5]。就运作模式而言，自特殊目的机构的性质上看，国际上专利证券化主要采用特殊目的的信托模式，甚至是双信托模式。如皇家医药公司2000年发起的耶鲁大学药品专利许可费证券化项目的信托模式。皇家医药信托以该专利许可费收益为担保，并据此设计了收益权证券化产品，发行了7915万美元的浮动利率债券和2790万美元的股票，最终为耶鲁大学融资1亿美元[2]302。

然而，问题在于，首先专利许可费收益权证券化的计划管理人通过资产买卖协议所取得的专利收益权仅作为债权的一种使用方式，与发起人（原始权益人）存在法律关系，并没有实现真实的资产出售，发起人仍然为专利权的所有者，一旦发起人因破产等原因进入破产清算，该专利许可费收益权的基础资产也会被纳入破产财产进行清算，受制于《企业破产法》规定的破产清偿顺位的限制，计划管理人虽可能为担保债权人，但其经过破产费用、税款债权、职工债权等清偿之后获得清偿率微乎其微，从而造成资产支持专项计划的证券持有人的偿付失败[6]。其次，专利许可费收益权不同于专利权的许可权，其是通过专利权实施许可合同约定的权利内容并且能够独立专利交易的一项财产性权利。此种权利存在的前提条件是专利权人与他人订立的实施许可合同，可视为一项合同权益[7]。发起人若将一定规模的专利许可费组成资金池，一起出售给SPV机构，如我国兴业圆融——广州开发区专利许可资产支持专项计划，使整体现金流成正态分布，比较容易预测到资产池的现金流的走向。但是，如果发起人通过优化被许可人的行业、地区等因素来分散许可，也可能导致集体违约风险[8]。因此，发起人需要慎重选择被许可人。

（二）专利融资租赁证券化

专利权融资租赁是指企业将自有的专利权出售给租赁公司实现融资，并通过租赁的形式回租继续使用该专利权，在实际业务中，以应收租金形式存在的融资租赁公司的资产，一般也会面临企业资金周转困难方面的问题，专利证券化融资作为一种新型的金融工具，在为企业融资的同时可以隔离风险，从而提高企业的资信。在专利租赁业务中，融资租赁机构以专利权在未来产生的收益现金流为偿债基础形成应收融资租赁债权，并且以该应收融资租赁债权为偿付基础，在资本市场上发行证券进行融资的行为即专利权融资租赁债权证券化[2]308。

作为新兴的证券化模式的专利融资租赁证券化，能够实现技术与资本的精准对接，有望解决中小型高新技术企业融资难的问题。与传统的专利证券化相比，其具有以下优势[9]59：一是未来现金流相对稳定。专利融资租赁证券化的常用方式是售后回租。专利权人本身就是许可费的来源之一。它不需要寻找愿意支付许可费的第三方，在一定程度上可以避免未来收入不确定的问题。二是在提高专利利用率的同时，强化了专利权人对专利的控制。专利权人在融资租赁证券化中，只是将专利的独占许可使用权许可给融资租赁机构，自身可以选择保留其专利权，在专利遭受他人侵权时仍拥有适格原告的地位，在相当程度上降低了风险。然而，有学者指出，从融资租赁证券化交易过程来看，承租人将专利整体出售给资产服务机构后，在获得出售专利的成本后直接获得资金，然后以定期支付租金的形式获得专利权的使用权，在此交易过程专利权的使用价值并未得到真正发挥，会带来交易后续流程中的风险，因此差额支付等显得尤为重要[10]。还有学者指出专利融资租赁证券化存在如下的法律风险[9]61-62：一是法律层面并未明确认定专利融资租赁证券化的合法性，即合法性模糊。二是未来发展情况的预测软信息的披露规则缺失。我国与专利融资租赁证券化相关的规范性文件主要包括《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》《融资租赁债权资产支持证券持牌条件确认指南》和《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，这些规则的大部分面向传统的融资租赁业务，如大型设备、不动产等设计的，与专利权的无形资产有着本质上区别，因此制定软信息披露规则，明确专利的无形性以及专利外延和价值的不确定性具有十分重要的意义。三是忽视专利价值的评估。现在对于各种专利基础资产的价值评估都面临着难以用统一的标准来衡量，无法正确反映专利市场价值的问题。同样，专利融资租赁证券化的售后回租模式，没有寻找第三方承租人的压力，却弱化了专利质量的审查，导致原有的专利价值评估体系存在许多问题，如租赁合同的损失率、早偿率的计算方式等诸多问题。

（三）专利应收账款证券化

专利应收账款证券化是指企业因提供专利所取得的应收账款汇集后真实出售给特殊目的的机构（SPV），SPV以购买的应收账款组合为资产池，通过信用增级，以该资产池未来产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券实现融资，并利用该资产池产生的现金流向投资者清偿本金和利息的金融行为[2]312。目前进行应收账款证券化实践的大都为大企业集团，这些大企业的应收账款数额较大，能够通过规模效应降低融资成本，对于资产规模偏小，数额不具有资产证券化规模的中小企业而言，并不适用[11]65。其运作模式有离岸融资模式、大型企业单独融资模式、中小企业联合融资模式等。就中小企业联合融资模式而言，一般是多个中小企业因长期为核心企业提供专权服务而产生了应收账款，发起人汇集应收账款并将其真实出售给SPV形成专利证券化产品的基础资产池，接着信用增级机构进行增级，信用评级机构对增级后的专利产品进行评级，之后委托证券承销机构将评级合格的专利产品向投资者发生证券，证券承销机构将投资者购买证券所获取的收益扣除相关费用后将发行专利证券的收入支付给SPV，由SPV将相应金额支付给发起人，发起人扣除相关费用后按融资额的比例分别划付给各中小企业的账户[2]313。此种模式具有以下的优势[11]66：一是可以解决中小企业融资难、客户使用专利产品之后付款周期长、供应商付款期限短的问题。二是可以改善中小企业的财务结构，增强中小企业的再融资能力。

然而，虽然专利应收账款证券化具有上述的优势，但是其风险特征也异于其他产品，主要体现在以下几点[12]：一是应收账款的回收不能与发起人完全隔离。如果发起人的信用评级较低，那么毫无疑问，证券本金和利息的偿还也会受到负面影响。因为投资者专利应收账款证券化的收益依赖于发起人的经营状况，不因发起人将专利应收账款证券化的收益权转移给了SPV而消除。二是采用循环结构的专利产品应收账款，期限一般都比较短，不确定性的因素也比较大。在循环期内若触发信用事件，如应收账款坏账增加、原始权益人破产等就可能提前结束循环期，进入摊还期，这些都为循环结构的应收账款专利产品带来较大的不确定性。三是由于应收账款无利息收入，易产生流动性的风险，一般需要先设立准备金账户，去覆盖交易合同约定的各时点的费用和利息支出。

二、专利证券化基础资产认定的美国与日本的实践

（一）专利证券化基础资产认定的美国实践

目前美国专利证券化的案例中，有借鉴意义的是2003年美国Royalty Pharma药品专利许可费证券化②。皇家医药公司于2003年将13种药品的许可费收益权作为基础资产池，即以13种药品的专利实施许可合同为基础进行许可费收益权证券化，由MBIA保险公司提供担保，成功发行了2.25亿美元的循环融资债权。据分析，皇家医药公司对此专利许可费收益权的证券化进行了详细且专业的设计。具体体现如下[13]92-94：第一，在基础资产的选择和资产池的构建方面，选择了13种药品专利组建基础资产池，这13种药品都来自实力雄厚的大药品公司，并且这些药品都属于生物制药，都具有广阔市场前景的药品。第二，基础资产池的现金流具有在时间分布上的可持续性和稳定性。专利许可费收益权证券化中的13种药品专利有效期分布在2005—2015年，可以使基础资产池的未来现金流具有可持续性和平稳性。并且专利的被许可人，即未来现金流的供给者是资信水平比较高的企业，可以有效降低基础资产池的风险。第三，通过MBIA保险公司提供第三方保险，为专利资产证券化获得较高的信用增级和评级，提高了投资者的信心。此外，皇家医药公司将13种药物专利许可费的使用权垂直出售给其境外全资子公司，然后再水平出售给无关的爱尔兰信托机构，爱尔兰信托机构将专利许可费的使用权出售回皇家医药金融信托，形成双层信托法律结构，有效隔离风险[2]304-305。

这13种药品专利形成的专利池是专利证券化的基础资产，由MBIA保险公司担保，确保专利证券化的顺利实施，为皇家制药公司创造了巨大的利益。在美国，这也是一个相对成功的专利证券化案例。自此可以看出，首先，若没有丰富的专利基础资产运用一定数量的专利组合，形成资产专利池，专利证券化很难获得成功。因为这种专利组合比单一专利更具有价值[14]：一是专利组合增加了市场保护范围的规模。二是专利组合能够有效应对未来技术的发展、竞争加剧等带来的不确定性，具有资产多元化等优点。三是专利组合能够降低专利无效的风险。其次，在上文提到了耶鲁大学专利许可费收益权证券化所采取的是信托模式，2000年耶鲁大学为了解决短期内对资金的需求问题，将一种抗艾滋病药物泽瑞特（Zerit）的专利许可进行了转让，后将30%许可费收益权自留，剩余70%许可费收益权出售给皇家医药公司，皇家医药公司以真实销售的方式转让给其成立皇家医药信托（SPV），通过信托模式对许可费收益进行了证券化处理，即专利许可费收益证券化。然而，由于基础资产单一，被许可人单一，评估方法不可靠等原因，使得药品未来销售未达到预期，现金流无法达到预期的标准，从而导致证券化交易结果的失败[15]。对此可以看出，价格评估方法不可靠也是影响专利证券化成败的关键因素，因此，需要强化不依赖评级机构独自的适当的价格评价功能。

（二）专利证券化基础资产认定的日本实践

日本首例专利证券化是Scalar案例，颇具有借鉴意义。2003年3月，中小企业的Scalar公司将其拥有的四种专利以排他性许可的方式许可给Pin Change公司，通过许可费收益进行了证券化处理，也即专利许可费收益证券化。Scalar将专利许可产生的未来现金流（即应收许可费）转移至信托银行控制的特殊目的机构（SPV）。SPV向投资者发行特殊债券、享有优先权出资证券和特殊份额受益证券的三种证券。在该案中受益证券，是通过特殊的机构投资者（信托银行）发行信托受益证券的方式募集资金，再作为机构投资者购买SPV发行的基础资产证券。此种专利证券化开创了日本专利证券化之先河，受到高度评价[16]42-43。日本此次融资，为基础专利证券化的逐步完善与发展迈出了重要的一步，也为促进其国内专利商品化与产业化，提供了经验积累。

然而，有学者指出，日本专利证券化也存在以下问题[16]43-44：一是因专利资产的技术风险和诉讼风险所表现出来的不稳定性。这些风险主要是应该事前评估，并向投资者进行充分披露，但是由于SPV没有过多的人力资源去进行事前评估，并且专利资产评估本身具有一定的困难性，因此很难决定由谁来处理这些所涉及的诉讼。二是与专利第三方的关系难以进行处理，如专利许可收益权证券化中，专利许可收益一般都并非是单一的专利，通常都是由许多专利组成专利资产池，这些专利都需要获得专利所有人同意、许可，若任何一个第三方许可人破产，可能会产生其受托人拒绝接受此类许可的问题。三是缺乏专利证券化的二级市场。投资者购买专利基础证券或受益权凭证，由于缺乏流通性专利证券化的二级市场，相对而言专利证券化对投资者的吸引力有所局限。

日本于2000年对《资产证券化法》进行修订，该法中明确规定知识产权可作为证券化的基础资产。于2002年，日本制定了《知识产权战略大纲》，明确将知识产权作为国家一项立国战略，从立法及政府等诸多层面推进知识产权的创新，这些都对知识产权证券化市场的创新具有很重要的推动作用。

综上，美国与日本的专利证券化的顺利运行离不开专利池的合理规制、专利评估体系健全以及相关配套制度贯彻落实。美国在耶鲁大学许可费收益权证券化失败之后，建立了全国首家国际知识产权交易所（IPXI），逐步开始完善专利评估体系。在实践中，由国际知识产权交易所创设的专利许可收益权证券化项目中，由其提供给专利权人填写专利的相关信息文件中进化该项目的专利权，并对专利进行内外调查，确保专利权利状态无瑕疵、专利市场前景良好[17]。日本金融厅根据各SPV通过听证、金融安定化等国际框架的验证而得到的风险管理上的注意点，于2008年8月6日，对主要银行等监管方针和面向中小金融机构等的监督方针进行了部分修改，在这些监督方针中追加了证券化商品等风险管理的着眼点。根据2008年8月6日的监督方针的修改，就证券化商品等的风险管理中的注意事项有：商品价格的适当评价、证券化商品内容的适当把握、市场流动性的风险管理以及证券化商品组成的风险管理等事项[18]338。这些事项对专利等知识产权证券化的风险防范起到十分重要的作用。

三、不同运作模式下防范专利证券化基础资产认定的风险

专利证券化能够给中小型企业、高新技术企业、专利权人提供了一种重要的融资手段。若专利证券化成功，能够为企业带来源源不断的现金流量，解决企业融资难的问题。然而，在专利证券化过程中需要避免诸多法律风险。如上文探讨的专利证券化的基础资产认定的信息披露制度、风险隔离机制、信用增级方式的选择等问题及风险，但可以将这些问题及风险归结为风险防范的问题。有学者认为，与专利基础资产相关的风险有基础资产价值风险、专利权人集中度风险、处置风险以及客户逾期支付的风险等，对此应构建稳定、优质的资产池，坚持动态评级和沟通，完善相关法律法规、部门规章和制度以及引入非政府专业机构进行监管等来降低知识产权证券化的风险[19]。还有学者认为，想要专利证券化取得成功，必须谨慎选择资产，注重对专利权的实质调查，组建多样化的基础资产池，选择正确的价值评估方法[13]95。不管如何，激化专利的高新技术价值，拓宽企业融资渠道是专利证券化基础资产认定的意义所在。结合上述美国和日本在实施专利证券化过程积累了相对成熟的实践经验，提出以下风险防范的建议。

（一）专利证券化基础资产认定的风险防范

欠缺专利基础资产价值的合理评估机制会使投资者对资信评级的信赖度下降。这会导致市场对专利基础资产的价格机能下降，市场交易的规模和流动急剧减少。专利证券化有各种风险之处，若单纯依赖资信评级机构来对专利基础资产的价格进行评估，这会产生问题，因此，需要强化不依赖资信评级的SPV独自的合理的价格评估机制。就价格评估，在存在交易价格的情况下作为该价格，在不存在交易价格的情况下，要求尽可能进行客观的价格评估。使用类似专利基础资产的价格和价格评估模式进行价格评估只不过是一个范例，并非是最适当，应该根据专利基础资产的状况选择最合适的评估方式。此外，因为专利基础资产极为复杂，所以评估其价格不容易，也有使用以多个假定为前提的价格评估方式来评估其价格。并且由SPV自己验证第三方机构的价格评估和第三方机构利用的价格评估方式的受当性。在利用第三方机构的情况下，因无法掌握价格评估方式的详细内容，SPV需要向第三方机构等寻求详细信息的提供，利用于价格评估方式的审查和管理当中，进行合理的专利价格评估[18]339-341。

并且，SPV需要把握资信评级机构对于专利的价格估值方式。关于专利等作为证券化的基础资产有各种各样的，除了将这样的资产作为直接附带资产的一次证券化基础资产之外，还有以该证券化为基础资产的二次证券化的基础资产、三次证券化基础资产等复杂的基础资产，资信评级机构需要适当把握专利证券化之基础资产的内容。资信评级机构在专利证券化的基础资产组成时就开始参与，因为在该专利证券化基础资产进行评级时，从发起人等处获得信息，所以与一般投资者等相比，拥有该证券化专利基础资产压倒性的信息量。另一方面，投资者对于自己没有参与真实销售的证券化专利基础资产并不知情，只能依赖于新闻媒体和资信评级机构的新闻发布来掌握发行事实、专利证券化基础资产的基本信息。在专利证券化基础资产的价格评估中，除了信用风险以外，还需要考虑流动性风险和价格变动风险等，仅根据发起人破产时无法支付原利率的风险即信用风险的指标等级来进行风险评估不恰当。SPV不能仅依赖于资信评级机构对专利证券化基础资产的价格评估，重要的是要独立努力把握其内容，并且能正确理解资信评级机构的评级方式，从而验证其妥当性[18]342-343。

此外，需要把握专利的流动性。专利证券化与国债、一般债券、股票相比市场流动性较低，交易价格等更容易受到市场流动性的影响。因此，发起人需要把握证券化商品的市场流动性，分析该风险对经营等的影响，预先准备好相应的对策与措施。关于专利证券化的市场流动性，根据专利证券化发行的形式、规模甚至目的，其流动性的程度不同，SPV关于市场流动性的适当验证，具体的风险管理方法应该在风险管理中，根据基础资产特性、市场环境、市场特性的状况适当地选择。专利证券化的市场流动性不仅受证券化市场的影响，也受附带资产的市场动向的影响，时刻不断地变化。在将来对市场流动性有担忧的情况下，有可能无法在市场上出售该证券化商品，或者不得不以显著的低金额进行出售，因此在这种情况下，SPV能够有效避免损失的态势整备是很重要的[18]345-347。

（二）完善专利证券化中的信息披露制度

众所周知，企业要在证券市场上融资成功，必须解决信息披露的问题，因为此问题是企业融资障碍的关键因素。同理，企业要通过专利证券化在证券市场上取得融资成功，必须以证券市场完备的信息披露等制度对其加以约束，从而将风险管控于最小。美国将任何票据、股票、债券、任何利润分享协议的利息或参与证、表决权信托证等都被认为是联邦或州证券法规意义上的证券。由于证券的法律定义较为宽泛，专利证券化受《证券法》管辖。为了确定投资工具是否是证券，投资者的感受和期望是重要因素[20]。专利证券化无一例外也要遵从美国证券诸法上信息披露制度。然而，我国于2020年3月1日起实施的《证券法》（以下简称新《证券法》）并未对资产证券化予以专门规定。新《证券法》第2条对于资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，以委托立法的形式由国务院依照该法进行原则规定。在这方面，资产证券化也应遵循新《证券法》的适用。建立和完善专利证券化的信息披露制度，是防范专利证券化之基础化的认定风险防范的重要措施，也是增强证券市场上投资者的投资信心的基础。因此，必须合理构建专利证券化中的信息披露制度。

1.专利证券化信息披露义务主体

与传统证券市场的信息披露制度相比，一是信息披露法律关系中信息披露义务主体，依据我国新《证券法》的规定，包括信息披露义务人与信息披露担保人两大类。信息披露义务人主要是指负有信息披露义务的各类机构或个人，包括发行人、上市公司、控股股东、实际控制人、大额股份持有人等。信息披露担保人不负有直接的披露义务，但对法律规定的披露文件的真实性、完整性、及时性和准确性的要求承担担保义务，若信息披露文件中出现虚假陈述等不合规的内容，他们需承担法律责任[21]。

如上文探讨的专利证券化基础资产的认定中可以看出，专利证券化的运作模式较为复杂，影响其不确定的因素也很多，信息披露义务的主体具有复合性和多样性，其中SPV作为证券发行人是其最主要的信息披露主体，其他涉及证券基础资产的认定、资产未来现金流量、证券化风险隔离以及资信评级等方面提供重要信息的责任人也是信息披露主体。因此，凡在专利证券化整个过程中信息披露文件上签署的相关义务主体都应对信息披露文件的内容真实性、准确性、及时性和完整性负责，若这些文件上发现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏须承担相应的连带担保责任。自此可以得知，专利证券化信息披露义务主体广于传统证券市场信息义务主体仅是证券发行人及证券中介服务机构等责任主体范围，具有独特性[22]。

2.专利证券化中的信息披露客体

传统的证券市场信息披露内容分为发行信息披露与持续信息披露两大类。在发行信息披露中，证券发行人或其承销机构需要在证券发行前必须依法将招股说明书或募集说明书向投资者进行披露，使投资者能够依据这些文件来判断是否购买证券。这些文件中必须披露的内容事项有发行概况，风险因素，发行人基本情况等，其中包括发行人的财务状况、盈利能力及现金流量等的分析。在持续信息披露中，证券发行人需要不定期地向投资者提供可能影响证券的买卖活动及价格有重大影响的信息。而专利证券化信息内容包括SPV自身经营信息、专利信用增级信息、基础资产池信息、基础资产“真实出售”等信息。由于专利证券化中基础资产具有复杂性的特征，所涉及信息披露的内容比较多，在其整个证券化环节当中都应当向投资者进行披露，持续时间很长，因此专利证券化中的基础资产的信息披露是重中之重[23]57-58。

3.信息披露民事归责配套措施欠缺

传统的证券信息披露制度对于证券发行人的虚假陈述等违法行为有一套较为成熟追责机制。而专利证券化的各个环节，如基础资产池的组成与转移、SPV的构建、专利证券的信用评级与增级、专利证券发行以及专利证券化之基础资产现金流的收支管理等环节都有可能出现信息披露虚假陈述的法律责任人。我国证监会于2014年公布的《管理规定》在第五章以专章的形式规定资产支持证券化的信息披露内容。同年公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）细化了信息披露主体的行为规范，这些法律文件规范了资产证券化信息披露的内容，利于投资者权益保护。根据我国《证券法》第2条规定，国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用该法的规定。因此，专利证券化毫无疑问也应当适用于我国《证券法》的相关规定。然而，专利证券化与传统的证券信息披露制度相比，欠缺完善追责机制的配套规定，如《管理规定》与《信息披露指引》虽明确信息披露责任主体，但如何追究以及相关责任主体的责任分配未进行明确规定，这些无疑会影响专利证券化中信息披露的效果。因此，强化专利证券化的信息披露，明确责任主体的责任分配以及追究责任主体的监管力度，以实现专利证券化信息披露的制度价值具有十分重要的意义[23]59-60。

4.构建一元的专利证券化信息披露制度

鉴于上述的探讨，纵观美国发展专利证券化的历程，这一制度在设立之初是为了促进专利技术革新，解决中小企业融资难的问题。而专利证券化是一个复杂的过程，在这个过程中涉及投资者、证券承销商、保险公司等相关主体的参与。专利证券化直接影响相关利益主体今后的发展。如专利权人从证券化中可获使专利发挥更大的杠杆作用，降低融资成本，提高资本结构和等级，同时其也必须将融资实体财务状况进行披露。投资者自投资高科技领域的专利中，分享科技进步为其带来的利益。发行人、承销商和保险公司可以从专利证券化中获得分享最大利益的机会[1]273-274。

然而，专利证券化信息披露制度最根本，最直接的意义在于保护投资者的投资权益。它与传统的信息披露制度没有什么不同。在专利证券市场中，证券发行人和证券承销商都处于主动的强势地位，投资者处于被动的弱势地位。毫无疑问，这很难获得所需的充分信息。这种信息获取的不对称容易造成证券市场的不公平。并且，专利证券中涉及SPV的设立、专利证券基础资产的风险隔离、基础资产池的构建、专利证券化现金流的预测、专利保险、专利的结构设计、定价与发行等。这是一个复杂的金融操作，涉及法定义务主体众多，其中不乏会出现部分责任主体利用预先知悉的信息从事专利证券化交易，可能扭曲证券市场价格信号，影响投资者投资判断而使其自身的利益受损，因此，若直接适用于传统信息披露的规定，很明显不利于从根本上保护投资者的利益，笔者认为有必要构建一元的专利证券化信息披露制度。

四、结语

我国探索专利证券化融资，促进专利技术革新，解决中小企业融资难的问题，不仅要对专利证券化之基础资产认定，丰富专利基础资产，扩大专利证券化中的运作模式，而且对于我国实施专利证券存在法律和信息披露制度不完善的问题，要自立法与政策层面进行规制与引导，对专利证券化作特殊规定，构建一元信息披露制度，保护投资者的合法权益。另外，还需审慎选择专利，必要时进行实质查证从而减少专利无效等风险、构建基础资产池建立风险隔离机制，审慎选择企业类型做试点，结合域外的专利证券化实践逐步发展与完善我国专利证券化。

注 释：

① 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第3条规定：“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”

② “皇家医药国家于2003年发起了其第二个专利许可费证券化项目。皇家医药公司为此项目专门设立了皇家医药金融信托（Royalty Pharma Finance Trust，RPFT/SPV），并以13种药品的许可费收益权为基础资产池，发行了2.25亿美元的循环融资债权，含7年期和9年期。随后，2004年1月，RPFT又购买了其中一种药品的另一部分专利的许可费收益权，为整个资产组合增值2.63亿美元。瑞士信贷经一波士顿公司为承销商，债权保险公司MBIA提供担保。标准普尔和穆迪对债券评级分别为“AAA”和“Aaa”。最终，在项目到期日，本金全部偿还，是目前专利证券化领域的成功案例。”