黑石挤兑风波 金融市场裂缝出现

胡凝

最近，黑石集团被挤兑的流言纷纭，最夸张的说法是黑石或成第二个贝尔斯登或雷曼。

大名鼎鼎的黑石集团成立于1988年，经过30余年经营扩张，目前已是全球最大的资产管理公司之一，旗下掌控资产多达10万亿美元，客户来自全球100多个国家和地区。如果你想要在欧美资本市场交易，打开一个像样点的公司网站，查阅股东结构，基本满眼都是Black Rock和Vanguard这两家机构。可以说黑石的触手已经伸进资本市场的各个部位。所以涉及到它的挤兑新闻必然会引起广泛关注。但这到底是怎么回事？

这次事件发生在Breit，也就是黑石集团旗下非上市交易的地产信托基金，该基金是黑石的一只旗舰产品，自2016年成立以来，吸引了大量全球高净值人群的资金，加上杠杆后可支配的总资产估值约为1200亿美元，尤其是在2021年至2022年年初的这段时间，该基金吸引了数百亿美元的资金流入。其过去的表现也很好，即便是在所有股份分类中的表现最差的S级股份，过去三年的平均回报也接近15%，总体回报28.7%，在2022年美联储急骤紧缩，对利率敏感的地产信托产品哀鸿遍野的情况下（地产信托指数VNQ年初至今总回报约为-13%），Breit的回报率是9.3%。

Breit回报率相比同行更加亮眼的表现主要出于几个原因，首先，它在经营上精心挑选投资标的，大部分资产都处于美国人口流入地区的“阳光带”和东西海岸，避开了人口流出的东北地区和中西部的铁锈地带；其次，投资范围集中在住宅租赁和工业地产，避开了近年受打击严重的酒店、办公楼和零售物业。最后就是锁定了未来6-7年的债务成本，短期内基本避过了加息的影响。

但这些原因并不足以支撑其净资产的涨幅，实际上Breit在2022年相比同行取得大幅超额收益的原因是它成功地做了利率对冲，全年利率对冲收益超过50亿美元，几乎相当于全部净值涨幅。

从2022年三季度起，之前一直在涌入的资金开始大幅赎回。在成立之初，黑石基金就对赎回额度做出了规定，每个月可以赎回基金净值的2%，每个季度的限额是5%。为什么要设置这个限额呢？主要因为Breit是非上市信托基金，流动性不好，投资人无法从二级市场买卖，所以一旦遭到超额赎回，可能就需要变现资产来应对，而地产信托的资产变现时长和成本远大于其他金融产品，可能会造成低价贱卖资产，影响到其他基金持有人的利益。

10月，Breit收到了相当于资产净值2.7%的赎回申请，超过每个月的限额但没有超过季度限额，所以赎回得到顺利兑付。但11月的赎回申请达到了4.6%，汇总已超过四季度5%的赎回限额，所以部分赎回申请没有完成，只能往后排。以此类推，未来几个月赎回申请会继续累积。目前基金手上现金加“左轮手枪”约有90多亿美元的流动性，大概占净值的10%出头，就是为了应对集中赎回。以目前的速度看大概可以支持未来两个季度。

为何出现集中赎回？黑石管理人也觉得很委屈，就是因为基金表现好，所以当持有人补窟窿时会优先考虑“拔花种草”。其中70%的赎回持有人是在亚洲，由于亚洲出现了资本市场和地产市场的双杀，许多富人的资金压力也非常大。

但是个人认为黑石的持有人并不是无脑赎回，其中固然有补窟窿的需求，但Breit对净资产的估算是否存在一定高估也值得探讨。美国地产市场从二季度开始就明显下行，各类别地产价格普遍下降了5%-10%，即便是热门的阳光带，相比年初的价格也出现了一定回落。作为私募信托，虽然估值很严格，要经过四大会计行的精算，但出现调整滞后也很常见。比如同为资管巨头的博枫，对旗下未上市的商业地产Cap rate也是按照5%-6%来估价，同比上市交易的商业地产估价则大多在7%-8%以上。还有就是随着美联储加息进入末期，2022年贡献了大把收益的利率对冲到2023年可能就难以发力了。综合考量，选择这个时点赎回不一定有错。

这个事件对黑石未来的影响有多大呢？我觉得还是要考虑事件的持续性有多久。Breit为黑石集团提供了每年1.25%的固定管理费和收益超过5%后附加的12.5%的超额回报奖励。如果媒体后续集中報道以至于其他持有人也开始追加赎回的话，可能还会持续发酵。虽然相比黑石的体量，还远不足以伤害到它的生存，但这也变相体现出另一个问题，即美联储的紧缩或许已经过头。目前美国长短债的利差已经达到历史最高的区域，意味着债券市场已经明确表达经济将进入衰退区间。在过去类似的环境下，美联储已经开始了降息，但目前的口风仍然是加息到2023年一季度，然后保持观察一段时间。但是从2021年美联储喊出“通胀暂时论”时，债券市场利率的飙升已证明了自己的正确，这回很可能再赢一次。

实际上超速紧缩已使金融市场开始出现裂缝，黑石事件很可能并不是个例，上市公司应该算是体格最健壮的群体，庞大的VC、PE支撑的非上市公司面临的压力则要大得多，其中许多公司并没有开始认真重估自己的价值。每一次银根收缩，大多会出现一到两家大型金融机构成为祭品，这次会是谁？或许2023年就会揭晓。

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