思瑞浦39亿元募资大跃进

吴新竹

2022年第三季度，思瑞浦（688536.SH）的盈利增长放缓，公司上市后第二年，助其“一臂之力”的关联方大客户消失，重要股东轮番减持套现。

近日，思瑞浦拟向特定对象发行募集资金总金额不超过39.25亿元，其中拟投入临港综合性研发中心建设项目14.38亿元、高集成度模拟前端及数模混合产品研发及产业化项目12亿元、测试中心建设项目7.80亿元、补充流动资金5.06亿元。

公司一方面资金宽裕，一方面对未来资金缺口的预测高企。募资额超过其净资产的规模，拟建研发中心的面积远超所需，拟研发的产品效益预测超乎行业现状，现有股东的每股收益恐遭稀释。

思瑞浦于2020年9月上市，2019年以前，公司的利润总额在-882万元至512万元，收入规模由2014年的3057万元增长至2017年的1.12亿元，2018年收入微增。2019年收入跃升至3.04亿元，同比增加166.47%，其中第一大客户A贡献了1.73亿元的收入，系公司的关联方，公司2019年向客户A销售信号链模拟芯片1.71亿元、销售电源管理模拟芯片266万元，合计占当期营业收入的57.13%；2020年，公司对客户A的销售额为3.12亿元，占当期营业收入的55%，仍系第一大客户；而2021年，公司前五大客户中，第一、三、五名系新增成为前五大客户，第二名未发生变化，第四名客户为上一年度前五大客户，公司对第四大客户的销售额为3884万元，意味着向曾经的大客户A的销售额迅速萎缩。

值得注意的是，自2021年11月17日起，由于客户A的最终控股股东所间接持有的思瑞浦的股份比例小于5%，客户A不再为公司的关联方，2021年，思瑞浦与客户A的关联交易仅有23万元的采购额，关联销售额降为零。

思瑞浦一直处于无控股股东、无实际控制人的状态，2021年以来，思瑞浦的重要股东轮番减持，嘉兴棣萼芯泽合伙企业、嘉兴相与合伙企业系公司的员工持股平台，据Choice统计，二者累计减持205万股和71万股，分别套现约15.08亿元和5.34亿元；华为投资控股有限公司全资控股的哈勃科技创投累计减持思瑞浦81万股，套现约5.63亿元；苏州安固创投累计减持27万股，套现1.49亿元。

受减持影响，哈勃科技创投于2021年11月18日不再是公司持股5%以上的股东，当日苏州安固创投仍持有公司5.11%的股份，结合前文关联交易的变化可知，消失的大客户A受华为控制，未来华为系是否会重新采购思瑞浦的产品有待观察。

按销售模式划分，2019年至2021年，思瑞浦直销占比分别为62.16%、59.50%和4.92%，2021年直销比例随着向大客户A销售额的萎缩而骤降，转变成以经销为主的销售模式，2022年前三季度，经销比例为94.04%。虽然经销模式能够调动分销商的物流和资金支持，优化成本效益，但与此同时，经销会削弱模拟厂商与客户之间的紧密联系，使模拟厂商无法直接洞察客户的需求。

2022年第三季度，思瑞浦实现营业收入4.71亿元，较上年同期增长15.83%，利润总额从上年同期的1.55亿元下降至4331万元，当期研发费用由8071万元增长至2.03亿元，剔除研发费用的影响，利润水平与上年同期基本持平，这与近年来公司单季度业绩的高增长形成反差。

临港综合性研发中心建设项目拟使用9.57亿元募集资金做建筑工程及装修、4.81亿元购买安装软硬件設备，建成后研发及办公区域面积达5.08万平方米，将作为公司的主要经营办公场地。截至2022年9月30日，公司员工总数为653人，项目建成年即2027年，规划设计将容纳2000余名员工，人均研发及办公面积约为26平方米。

企查查显示，2021年，注册地在苏州的母公司社保人数为199人，全资子公司思瑞浦微电子科技（上海）有限责任公司2021年社保人数为84人，全资子公司屹世半导体（上海）有限公司社保人数为41人，成都子公司社保人数为41人，北京子公司社保人数为18人，上述主要经营主体合计社保人数为383人，与年报披露的总人数接近。

对比临港研发中心的布局，5.08万平方米的办公面积不仅可以将思瑞浦所有非上海地区的员工容纳进来，还能让非研发人员人均的办公面积不低于26平方米，且容纳员工数是目前员工总数的3.06倍。这项借助定增的大手笔投资似乎是一场豪赌，2021年，26家模拟芯片设计公司中只有汇顶科技的员工总数超过2000人，36家数字芯片设计公司中只有紫光国微的员工总数超过2000人。

思瑞浦历史上的净利率最高值出现在2021年，达到33.45%。2022年上半年，公司的销售净利率为23.55%，毛利率为58.32%，研发费用占营业总收入的29.81%，管理费用占比为5.27%。与租赁研发及办公场所相比，大规模自建研发中心很可能增大折旧与摊销额，增加研发费用及管理费用负担，况且资金来源于定增，不可避免地对现有股东的每股收益造成稀释。

2021年，因疫情停工导致供给端收缩，叠加需求端增长的影响，模拟芯片行业经历了前所未有的缺货和涨价，缺货为国产厂商导入供应链提供了重要机遇，加速了国产替代的进程。该年度，思瑞浦电源类模拟芯片的销售额由上年的2167万元增长至2.98亿元，平均单价由0.18元增长至0.60元。而2022年下半年以来，受模拟芯片企业整体产能释放与消费电子需求疲软的影响，通用模拟芯片的库存周期逐渐拉长，价格回落，德州仪器、ADI等头部厂商的多种产品出现不同程度的滞销，价格纷纷从2021年的历史高位大幅下跌。随着晶圆产线从6英寸和8英寸向12英寸迭代，芯片的生产成本不断降低，从300毫米晶圆上构建的未封装芯片成本比在200毫米晶圆上构建的未封装芯片低约40%，长期来看，同型号模拟芯片的价格呈平稳下降的趋势。

思瑞浦此次募投项目——高集成度模拟前端及数模混合产品研发及产业化项目预计实施周期为4年，研发完成的次年实现销售，在销量爬坡阶段每年销量占达产年销量的比例分别为30%、60%、80%和100%，所有产品在第八年均达到预计达产量，达到达产量后，预计销售价格每年下降5%。

这样的预测忽略了达产之前产品降价的可能性，海外模拟芯片厂商2021年前十名的市场占有率合计为68.30%，虽然国产厂商具有成本及价格优势，但国产厂商近年来亦在加速研发及扩产，思瑞浦如何保证其产品能够守住预期价格呢？

思瑞浦还将上述募投项目产品达产后的毛利率平均值预测为61.25%，理由是该项目产品相较于公司现有产品的整体性能更高、研发难度更大，然而，该预测与公司及同行的历史毛利率相比十分乐观。

思瑞浦电源管理芯片2022年上半年的毛利率为50.08%，截至2022年10月，公司的第一颗MCU产品尚未交付验证，而中颖电子的工业控制级MCU 2022年上半年的毛利率为50.94%，远低于思瑞浦的毛利率预测。即便在乐观的预测下，该募投项目扭亏的年份预计在第4年，第7年净利润达7.65亿元，投资回收期为6.31年。

思瑞浦多次向市场传达其欲打造“平台型”芯片公司的目标，截至2022年三季度，公司的财务性投资为9400万元，此外，公司通过购买基金投资了一些从事芯片设计、汽车电子研發的公司，并围绕产业链上下游参股了个别产业基金及企业。公司账面资金十分宽裕，2022年前三季度末，公司资产负债率为6.54%，货币资金达28.01亿元，占总资产的71.62%；长期股权投资和其他非流动金融资产分别为1.04亿元和1.11亿元，投资收益为4703万元，财务费用为-1066万元，股东权益合计36.56亿元。

公司并不满足于现有的资金保有量，定增拟募集的资金超过其净资产规模，公司假设其2022年收入增长率为40%、2023年至2026年的平均收入增长率为50%，那么，2022年至2026年营运资金需求为26.65亿元，除日常经营支出所需资金外，公司预计未来年度股票现金分红需要2亿元，研发及销售国际化布局需要2亿元，战略性收购需要2亿元，这些资金缺口的填充有赖于定增的实施。然而，定增实施后公司是否会实现其预想的高速增长则没有明确保证。

《证券市场周刊》已就本文所提疑问向思瑞浦发送采访函，截至发稿公司未予回复。