高管团队稳定性对企业投资效率的影响研究

贾 琦

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、 引言

近年来作为解决企业代理问题的机制之一的高管变更的频率显著提高，高管变更往往会给企业的绩效、经营政策等方面产生影响进而改变企业的投资决策。 有研究表明，高管变更对企业业绩、盈余管理与股价有显著的影响，但是对变更高管后整个团队稳定性的经济后果研究较少。 合理的高管变更一方面有利于去除冗余的工作人员，提升决策的效率；另一方面有利于引入可信任的高管促进企业的发展与价值提升。 但是频繁的高管变更会损害团队的稳定性，从而影响高管团队决策的默契度导致决策效率低下。 管理层是企业投资的重要决策者，其稳定性体现了高管团队的和谐性，会对企业经营决策和投资效率产生重要影响。

二、 理论分析与研究假设

(一)高管团队稳定性与投资效率

管理团队作为企业制定各项决策并执行的核心主体，其稳定性程度必然对企业的投资决策产生重要的影响。 基于高层梯队理论，高管之间不同的职业背景、学历、经验等会影响企业的决策制定过程，进而对企业发展产生影响，因此高管团队的认知结构会影响企业战略决策，公司领导层需要对高层管理团队进行合理的构建。 这是从团队角度研究高管与企业发展之间的关系，此理论将研究重点从高管个体转变为高管团体。 具有高稳定性的团队在做出决策时能够进行有效的沟通并且凝聚力较强，个人与集体利益趋于一致能够从企业角度将有限的经济资源投入到更优的投资项目。 Amason[1]认为高管团队稳定性是高管内部成员默契度和配合能力的体现，稳定性高意味着团队内部凝聚力强。 Blair 等[2]认为高管团队成员形成的默契是一种特殊的人力资本，团队越稳定越会从长远利益去考虑从而提升企业的长期经营绩效。 Jehn 等[3]研究发现高信任的团队内部通常能够形成建设性的冲突融合模式从而提升决策绩效。 关于高管团队稳定性的经济后果，有学者研究了对企业创新的影响。 汤莉和杜善重[4]以2011~2015 年中国上市家族企业作为样本，研究发现团队稳定性与企业创新之间呈显著正相关关系，而家族的涉入水平并不会影响该结果；张兆国等[5]通过研究发现高管团队稳定性越高，企业技术创新绩效越好，薪酬激励会在该影响中产生正向调节作用，并且该作用是显著的。 团体的智慧与协作有利于做出有效的决策，高管团队稳定性可以使团队形成稳定的智库并且沟通更加有效，进而促进投资决策的执行提升企业价值。

由此，本文提出假设H1:高管团队稳定性与非效率投资呈负相关关系，即与投资效率呈正相关关系。

(二)控股股东与机构投资者持股比例的影响

基于委托代理理论，现代企业中主要存在两种委托代理问题。 一是所有者与管理者之间的矛盾。所有者关注企业的长远利益而管理者为了自身的利益可能会进行短期投资行为不考虑企业的长远发展，双方目标的不一致性导致发生矛盾，所有者会采取措施对管理者的行为进行约束，例如对管理者进行变更。 二是大股东与小股东之间的矛盾。 大股东由于自身拥有企业的控制权，为了获取更多的资产会做出侵占企业资产的行为从而侵害小股东的利益。 在我国资本市场中，众多上市公司存在股权集中的现状，控股股东持股比例过大意味着对公司的决策有极大的话语权和掌控力。 许多研究表明可以通过对大股东股权制衡的方式来阻止控股股东谋私利的行为。 田国双和李桐的[6]研究表明第一大股东的持股比例越大，企业的投资效率越低。 控股股东对公司的各种决策易于从自身的利益出发，在做出投资决策时凭借控制力对高管进行干扰，选择有损公司收益却使得个人收益最大化的投资项目，从而出现非效率投资的情况。 控股股东一方面可能会因为与高管产生分歧辞退高管影响高管团队稳定性，进而影响投资效率，另一方面其承担股权集中所带来的风险集中但是不愿意承担投资项目所带来的风险，从而阻碍高管做出的投资决策，影响投资效率。

基于此提出假设H2:相对控股股东持股比例高的企业，持股比例较低的企业中高管团队稳定性与投资效率之间的关系更显著。

机构投资者作为企业的一种外部治理机制，可以在一定程度上对高管行为进行约束。 管理层与其他利益相关者之间由于代理成本存在会产生矛盾，在做决策时往往会衡量项目所需要付出的努力与成本以及自身能从中获取的利益，从而选择某些不优质的项目导致投资效率低下。 有研究表明公司在引入机构投资者之后加大了对管理层的监督，明显提高了公司信息披露的质量。 吴良海等[7]发现机构投资者能够显著提高会计稳健性从而提高企业的投资效率。 机构投资者可以对管理层行为进行一定的监督，他们拥有丰富的投资经验，可以为管理层做出投资决策提供优良的方案。

基于此提出假设H3:相对机构投资者持股比例较低的企业，持股较高的企业中高管团队稳定性与投资效率之间的关系更显著。

钢轨波浪型磨耗是指线路在投入运营后，出现在钢轨接触表面的类似波浪形的不均匀磨损。钢轨波浪形磨耗形成之后，列车行驶其上必将激励起车辆、轨道系统的振动, 而且这种振动是随着轨道不平顺的加剧而加剧的。车辆、轨道系统的剧烈振动不仅引起行李移位，使旅客舒适度降低，而且还会加速动车组车轮和轨道结构的破坏。随着我国高速铁路运营里程的增加和车次的增多，铁路现场钢轨波磨分布变得更加广泛，问题日益严重。对已经开通的高速铁路波磨成因等问题进行研究，不仅对整治已有高速铁路出现的波磨问题起到积极作用，而且对新开通和尚未开通的线路，也能起到很好的预测和防护作用。

三、 样本选择与变量定义

(一)样本选择与数据来源

选取2015~2020 年沪深A 股上市公司的样本作为研究对象，同时对收集的样本进行处理:①剔除金融行业的样本；②剔除ST、∗ST 的样本；③剔除存在缺失值的上市公司样本。 高管团队稳定性数据来源于手工整理，相关控制变量来自CSMAR 数据库。 考虑到极端值可能会对研究结果产生影响，对连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。

(二)变量定义

1. 被解释变量

本文的被解释变量为投资效率，借鉴Richardson[8]的方法来衡量非效率投资(Inveff)。 企业的新增投资(Inv)由理性投资支出和非效率投资构成，运用模型来回归出公司的预期新增投资规模，t为本期，t－1 为上期。 计算每个观测值即新增投资对应的残差ε 即为非效率投资程度，其值有正负，且绝对值越大投资越不具有效率，正值表示过度投资(Over＿Inv)，负值为投资不足(Under＿Inv)。 表 1 为变量定义。

表1 变量定义表

2. 解释变量

本文研究的高管变更范围是董事长以及总经理的变更，同时借鉴Crutchley[9]的研究运用平稳指数构建模型来衡量高管团队稳定性(STMT)。

式中，Mt、Mt＋1为第t年高管团队总人数，St，t＋1为t年离职的高管人数，St＋1，t为t年新增的高管人数。STMT 取值范围为0~1，值越大意味着高管团队稳定性越强。

3. 分组变量

本文选取控股股东持股比例(Cs)及机构投资者持股比例(INST)作为衡量内外部治理环境的变量来研究其是否对高管团队稳定性与投资效率之间的关系产生影响。

4. 控制变量

基于曾经学者的研究经验，本文选取以下控制变量:现金流比率、管理费用率、公司规模、资产负债率、总资产净利润率、成长机会、独董比例、两职合一、上市年限以及会计师事务所是否为四大，同时也控制了年度与行业固定效应。 上述各变量的具体描述见表2。

表2 控制变量定义

5. 模型构建

为了验证H1，构建以下模型检验β1系数是否为负且显著。

四、 实证分析

(一)描述性统计

对所研究变量进行描述性统计，可以发现非效率投资最大值0.287，最小值0.001(表3)，说明我国上市公司非效率投资的差异性较大，非效率投资中投资不足的现象占绝大多数。 STMT 最大值1，最小值0.235，平均数0.826，说明我国上市公司高管团队稳定性波动幅度大。 ROA 最大值为0.211，最小值为－0.305，说明样本企业存在较大差异，具有一定的代表性。 Big4 平均数为0.059，说明样本企业中仅有5.9%的企业选择的是国际四大会计师事务所进行审计。 Cs 与INST 在样本企业内差异很大，研究两者对高管团队稳定性与投资效率之间的影响有一定的意义。

表3 描述性统计

(二)多元回归分析

1. 高管团队稳定性与投资效率

表4 为多元回归分析结果。 由表可知，高管团队稳定性对非效率投资和投资不足具有负向影响，分别在1%及5%水平上显著，说明高管团队稳定性能够提高企业的投资效率，主要体现在能够抑制投资不足行为。 而对过度投资，系数为负但是不显著，意味着能够在一定程度上抑制。 可能的解释原因是管理层进行项目投资的目的是私人利益最大化，从而利用自由现金流对负净现值项目进行投资，使自己掌握更多的资产从而获得收益。 此外管理层的薪资与经营成果挂钩，一些短期能获得较大收益的负净现值项目也吸引了管理层的注意，这是管理人员普遍存在的问题，团队稳定性虽然能够在其中发挥一定的抑制作用，但是不显著。 基于以上分析，假设1 得到验证。

表4 多元回归线性分析

2. 控股股东持股比例及机构投资者持股比例的分组分析

基于前文所述，高管团队稳定性对投资效率的正向影响主要体现在能够抑制投资不足，所以下文将研究Cs 和INST 对投资不足的调节作用。 从表5可以看出，高管团队稳定性对投资效率的负向影响在控股股东持股比例低级及机构投资者持股比例高的上市公司中更显著。 控股股东由于其对公司及管理层的控制可以主导投资行为，可能在不对项目进行投资时利用属于全体股东的留存收益获得自己利益最大化从而导致投资不足，实证结果表明持股比例降低能够抑制投资不足现象。 机构投资者一方面能缓解大股东与中小股东以及股东与管理者之间的矛盾，一方面还能缓解公司融资约束增加现金流用于投资项目，高管团队稳定性对投资不足的抑制作用在机构投资者持股比例较高的企业中更显著。 基于此，假设2、3 得到验证。

表5 分组分析

五、 稳健性检验

为了更好地缓解内生性问题，本文采取分行业分年度的高管团队稳定性均值(AVE)作为工具变量进行两阶段的工具变量回归。 由表6 结果可以看出，AVE 作为工具变量是合理的，与STMT 相关系数为0.935 且在1%水平上显著，在第二阶段与非效率投资及投资不足显著负相关，与前文结论一致。

表6 工具变量回归结果

六、 结论

高管团队在公司经营发展过程中发挥着至关重要的作用。 单个高管发挥的作用是有限的，公司的持续发展以及经营与投资效率提高离不开整个高管团队的凝聚力，团队的稳定性体现了凝聚力，关乎决策的对错。 本文研究了高管团队稳定性对投资效率的影响，两者之间是正相关关系，高管团队的稳定减少了非效率投资主要体现在降低投资不足，且在进一步分析中发现控股股东持股比例低及机构投资者持股比例较高的企业中高管团队稳定性对投资效率的正向影响更显著。 在此研究基础上提出相关建议:

第一，重视高管团队稳定性，减少不必要的高管变更。 频繁地变更高管损害团队内部稳定性，降低凝聚力，导致高管对项目的投资易从个人利益出发，造成投资效率低下。 第二，企业需重视内外部治理机制的完善。 针对上文研究，控股股东拥有绝对控制能力的企业需加大对控股股东的监督与管理，减少控股股东做出的不利决策。 此外，企业需要吸引机构投资者的投资，加强对高管的监督与约束，从而抑制高管团队的非效率投资行为。