年末低估值大金融迎来阶段性机会让利实体担忧下行情持续性待观察

梁杏

央行披露最新数据显示，11月新增社融1.99万亿元（同比少增6109亿元），略低于市场预期。数据依然疲弱，总融资需求仍处于磨底阶段，后续稳地产等政策、经济预期好转利好银行资产质量修复。

同时A股市场活跃度持续回升，偏股基金份额环比提升带来增量资金，证券板块有望出现上涨弹性；经济预期改善、长端利率上行，保险投资端压力将显著缓解。

最新11月社融信贷数据显示，11月社融新增1.99万亿元，低于Wind一致预测值（2.17万亿元），同比少增6083亿元。存量社融增速10%，较上月回落0.3个百分点。社融口径下新增人民币贷款1.14万亿元，同比少增1573亿元，同比少增量较上月收窄。分结构来看，居民端贷款继续大幅同比少增是主要的拖累项，对公端受益于中长期贷款亮眼增速实现同比多增。

周四统计局披露了经济数据，11月规模以上工业增加值同比增2.2%，低于预期的3.7%；1～11月固定资产投资同比增5.3%，低于预期的5.6%；11月社会消费品零售总额同比降5.9%，低于预期的降2.5%。

和11月PMI、出口、社融等指标低于预期一样，11月经济再度走弱，疫情、外需回落是直接原因，但本质还是需求不足、信心不足，叠加防疫、地产等政策调整的效果还未显现。近期部分城市地产销售、交运、物流的高频数据开始有所回暖，后续还是有比较大的改善空间。

数据来源：Wind，截至12月16日

从新加坡等一些海外国家的经验来看，如果不出现大范围的医疗资源挤兑，以及社会面的全面恐慌，经济扩张还是会在防疫政策调整后出现。随着地产、消费等稳增长政策的持续发力、防疫政策的进一步优化，国内内需有望回升并对冲外部需求的下滑。

海外方面，周三美联储召开了12月议息会议，上调基准利率50基点至4.25%～4.5%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔在发布会上表示降息为时尚早，但加息步伐有望继续放缓，道指、纳指和标普500小幅下跌。

总结来看美联储的表态偏鹰，虽然这次加息幅度放缓，并且考虑将下次加息幅度调整到25基点，但是点阵图预测显示，在总共19位美联储官员中，17位认为明年利率中枢为5.125%（9月时为4.625%），并且对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息。所以未来加息的时间可能更长，降息可能来得更晚，明年的海外流动性环境仍然有不确定性。

从A股历史表现来看，岁末年初的行情往往容易出现估值高低切换。叠加国内经济复苏预期、海外流动性仍有扰动的情况下，低估值的金融板块整体有望迎来阶段性表现机会。

对于银行股来说，地产链资产质量的担忧是过去一段时间，压制银行估值的核心因素之一。11月以来地产融资宽松政策持续出台，政策导向由保地产项目到保优质房企，预计稳地产政策有望持续化解潜在的系统性风险，扭转银行资产质量的悲观预期。

此外未来经济修复有望驱动信贷需求边际改善、息差企稳。另外中长期资金，如养老金等逐步加大入市比例，低估值、高股息的银行板块有望成为其重点配置方向。2022年板块估值一度下探至0.5倍PB的历史新低，基本面的边际预期变化可能带来估值修复弹性。

证券板块短期则是受益于市场活跃度的提升。前期全面降准落地，M2维持高位，流动性相对充裕，11月A股日均成交额9257亿元，环比提升17%。此外，12月7日中基协披露，10月末月度偏股基金份额环比增加1.1%，9月、10月两个月净申购相对明显。

从业绩层面来看，三季度证券行业除自营业务外，业绩均实现环比改善，投行业务实现同比增长，四季度证券行业业绩有望在低基数背景下进一步回暖。政策层面今年以来，个人养老金实施办法落地，引入增量长线资金，还有科创板做市、两融扩容等，后续全面注册制改革落地确定性强，或成为新的催化剂。当前证券公司指数1.34倍PB，也已处于历史10%分位附近，相对低估。

保险板块方面，国寿、平安等部分公司已经开始了2023年“开门红”预售，考虑其他类别资产收益率承压，预计保险产品吸引力将大幅提升，新单保费有望实现较高增长。目前十年期国债收益率回升至2.9%左右，如果经济预期持续改善、长端利率上行，投资端压力将显著缓解。

不过也需要警惕，明年金融板块还是可能出现让利实体，带来盈利减弱。当前消费低迷、居民收入下降，不排除监管通过引导银行降低贷款利率等方式，减轻企业、居民负担，刺激消费，带来银行净息差收窄。除此之外，市场对证券基金降费也有担忧，一定程度压制了证券板块弹性。因此金融板块短期有估值修复机会可以适当关注，但要放低预期，可能较难出现大级别行情。