短期医药零售需求释放药房长期持续受益处方外流和集中度提升

叶文辉

随着“二十条”优化措施发布，以航空、餐饮、机场等为代表的出行链和以抗原检测、退烧药为代表的防疫链近期强势。不过，就在一、二线城市抢购相关物资的同时，市场对能够满足基层相关检测试剂与药品购买需求的药房主线似乎并未充分挖掘，而这却是兼具长短逻辑的板块。

2020年以来药房股的起起伏伏，核心还是围绕防疫主题展开。像 2020年囤积口罩、抗病毒药品和消毒杀菌用品，到最近储备退烧药、抗原检测试剂等，近期都感受到了药店的涨价。从2020年大参林、老百姓、益丰药房和一心堂的净利润同比分别增长55%、24%、42%、30%，到 2021 年受前年高基数透支影响以及当年客流量和感冒类药物管制，业绩普遍下滑，再到近期社会面重新开放，预计药房零售“量价齐升”的局面仍将维持一到两个季度。

此外，考虑到2020年以来各大药房企业普遍加大拓店力度，以大参林为例，2019年～2022年的门店数分别为 4756 家 、6020 家 、8193 家 、10000家，这部分新增门店也有望在近期增加盈利弹性。

而其他地区开放对我们投资药房股来说也有一定借鉴意义。典型像中国台湾，今年4月开始全面放开，作为台湾地区处方药调剂量最大的连锁药房，大树药局今年 4 月至 6 月单月营收分别增长 60%、36%、29%，4月至今股价相较于同期台湾加权指数有25%超额收益。

美国方面，虽然其社会面开放遵循了循序渐进的原则，全美药房龙头CVS并未出现像大树药局这样业绩爆发式增长，但从股价上来看，年初至今相较于标普500指数也有近20%的超额。结合2020年药房股行情持续时间长达半年、“二十条”优化措施11月刚出台不久，预计药房股短期休整后行情仍将继续。

长期来看，医药零售是个天花板相当高的赛道。

从渗透率看，2021年国内实体药房线下零售规模差不多4400亿元、线上400亿元，不过同期全国药品销售规模接近2万亿元，即通过零售渠道销售的渗透率不足25%，其中规模占比庞大的处方药院外占比更是仅有15%；对比来看，美国和日本院外处方药占比高达7成，因此医药零售行业本身发展潜力不可小觑。而从集中度看，国内零售药房CR10仅27%，日本CR10达70%，美国CR3更是高达78%，这意味着国内龙头跑马圈地远未结束。

可以看到，正是在渗透率和集中度两大马车拉动下，各家药房企业近几年扩张步伐迅猛，除了前面提到的大参林外，老百姓和益丰药房今年的开店目标同样突破万家。至于具体扩张模式则有些许区别，像一心堂以自建门店为主，而老百姓、大参林等则多采取加盟与并购并举方式。

数据来源：Wind

我们不妨通过美国CVS和WBA两大连锁药房，来预判国内医药零售龙头发展的终局。CVS跟WBA分别占全美药房25%和18%的市场份额，位列前二，两家公司的年销售额都突破了1000亿美元，而国内四大药房目前的营收都还未达到200亿人民币。市值方面，只开展医药零售的WBA目前估值约350亿美元，折合近2500亿人民币，目前国内四大药房中估值最高的益丰也不过450亿元，而从零售药房延伸到PBM和保险业务的CVS市值更是高达1330亿美元，这也预示着药房除了零售外，还有其他业务想象空间。

当然，前途是光明的，道路却是曲折的。目前国内医药零售行业快速发展，受到了尚未完成的“医药分家”的掣肘，而这不是简单斩断医生处方权和医药销售联动链就能完成。国内医生供给长期不足，对比看美国、日本每万人分别有26、24名医生，中国仅18名，加上国内还没有建立起完善的分级诊疗制度来缓解三甲医院负荷量，庞大的供给缺口下医生的待遇却并不高，这也是“以药养医”迟迟无法破除的根源。不过这个问题也逐步在解决，随着医药分开推进，预计处方流转这些相对简单的技术问题也将迎刃而解，同时线下药房所承载的包括问诊和开药在内的业务量将持续增加。

对于未来谁能成为中国CVS/WBA，目前暂时还众说纷纭。但无论线下零售药房还是线上医药电商，都有其各自优缺点。

医药电商最大的优势便是效率，对比京东健康和四大连锁药房，可以看到京東健康的存货周转天数仅30余天，而四大药房普遍超过百天，同时医药电商庞大的用户规模使其在开展线上问诊业务上更具优势。当然，这些优势也已经在估值中充分反应，像京东健康目前2400亿港币估值，几乎已经与WBA齐平。另外值得注意的缺点在于，由于目前医保基本还是各地统筹的原则，所以短时间内可能都无法解决医药电商线上医保支付问题，对于一个以医保支付为主体的医疗体系，医保缺失也制约了医药电商短时间的放量。

零售药房本质上是个连锁加盟的商业模式，所以资产非常重，效率相对医药电商而言也不高。但换个角度看，药房本就类似于餐饮，是需要到店体验的偏服务型行业，比如问诊，能线上解决的毕竟只有少数，所以也不一定就是零售药房的不足，我们看到像京东大药房也悄悄地在线下进行布局，未来国内医药零售业态或许是某种线上线下的结合体。另外，线下零售药房的估值明显要比医药电商低，比如今年受疫情冲击比较明显的一心堂跟健之家，考虑到明年业务恢复后二者PE估值不到20倍，与医药电商靠市梦率估值相比，安全边际显然要高很多。