新发展阶段外部金融冲击与金融风险防范

文／谭小芬 张怡宁

进入新发展阶段后，我国面临着日益复杂的国内外环境变化。从国际环境看，中美战略博弈将长期存在，全球治理格局加速变革；从国内环境看，疫情冲击下国内经济增长中枢下移。新发展阶段对我们正确认识并积极应对外部金融冲击，对防范化解各类外部金融风险提出了更高要求。面对这些外部金融环境的变化及其冲击，我国需要未雨绸缪，提前防范和化解。

一 新发展阶段我国经济高质量发展面临的外部金融冲击

我国进入新发展阶段，要深刻认识错综复杂的国际环境带来的新冲击和新挑战。[1]就金融领域而言，2020年新冠肺炎疫情暴发以来，我国经济高质量发展面临全球通胀普遍走高、跨境资本流动加大、全球债务杠杆高企等新的外部金融冲击。

（一）全球通胀普遍走高

2020年以来，受新冠肺炎疫情迅猛蔓延影响，全球经济持续低迷，美国、日本等发达经济体央行都采取了宽松的货币政策，导致2021年以来全球通胀普遍走高。无论是美国、欧元区和英国等主要发达经济体，还是土耳其等部分新兴市场和发展中经济体，其通胀水平均出现了显著上扬。如，2021年3月起，美国通货膨胀率步入快速上升通道。美国劳工部数据显示，2022年1月，美国消费者价格指数（CPI）同比上涨7.5%，创下近40年来最高水平；生产者价格指数（PPI）同比上涨9.7%。英国国家统计局数据显示，2022年1月，英国CPI同比上涨5.5%，续创近30年以来新高。欧盟统计局数据显示，2022年1月，欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比上涨5.1%。土耳其统计局数据则显示，该国2022年1月CPI同比上涨48.7%，创下近20年最大涨幅。美国劳动力市场持续收紧，持续的劳动力短缺提高了工人的议价能力和保留工资，工人可能会向企业要求更高的工资水平。“工资—通胀”的螺旋式上升，或将进一步推动美国通胀水平走高。同时，通货膨胀率更高可能会增强企业的定价权，加强成本向价格的转嫁，从而使得上游行业工资上升进一步推升下游通胀水平。国际货币基金组织（IMF）预测，通胀在未来一段时间可能继续保持较高水平，到2022年中将回落至疫情前水平，但通胀加速上升的风险仍然存在。[2]

全球通胀普遍走高的主要原因有三方面：其一，发达经济体财政和货币政策双刺激带动需求增加，推动通胀抬升。2020年以来，以美联储为代表的主要经济体央行纷纷采取了极度宽松货币政策和史无前例的财政刺激政策，以应对疫情造成的经济大衰退、金融大动荡。美联储首次在超低利率下实行大规模财政刺激，短期内货币财政“双刺激”政策，推动了以美元计价的大宗商品价格大幅飙升。从2020年3月开始，美国陆续出台6轮疫情救济法案，向中小企业在薪资、租金、税费、贷款等方面提供救助，向居民大规模发放失业补贴，通过政府转移支付刺激居民消费。财政政策疏通了增发的货币向实体经济流通的渠道，直接推动了需求的抬升，进而助推了通胀走高。2020年，美、欧、日货币供应量分别同比增长24.9%、12.3%和7.6%，而名义GDP增速分别为-2.3%、-5.0%和-4.0%，货币增长大幅偏离名义GDP增速。从物价走势看，美国通胀形势最为严峻，其货币扩张相对名义GDP增速的偏离也最大。

其二，需求企稳、供给短缺，供需失衡矛盾凸显。随着全球经济复苏势头增强，发达国家疫苗接种取得显著进展，经济复苏预期乐观对上游生产投入的关键原材料的需求大大增加而当这一需求超过了可生产和交付的最大数量时，就出现了供需不匹配。供需不匹配给供应链带来了压力，造成上游产品价格上涨，交货延迟。供应瓶颈出现在原材料、中间产品和物流运输方面。在原材料和中间产品方面，供应短缺带来企业争先恐后地确保供应，价格大幅上涨。在货运方面，亚洲和北美之间的贸易运输成本飙升，交货时间被迫延长，造成整个供应链配送的迟缓。而劳动力短缺带来的劳动力成本上涨加剧了这一趋势。新冠肺炎疫情导致了前所未有的供给冲击。在疫情暴发初期，一些生产商被迫中断与供应商的联系。当全球经济复苏时，一些国家的经济复苏错位导致这种联系很难被重新建立起来，而疫情的反复进一步阻碍了供应链修复。

其三，在绿色能源背景下，从化石燃料能源向清洁能源的转型。在“碳中和”目标下对能源大宗商品的投资大幅减少，全球化石能源供给将下降。过去几年，越来越多国家表示将致力于实现“碳中和”或承诺减排，并由此推出了一系列环境保护政策。在“碳中和”路径下，全球化石能源供给将下降。根据国际能源署预测，2030年全球能源供应总量将降至550艾焦，较2020年下降约7%，其中石油和煤炭的供应量降幅最大。能源供给减少，使得这些行业的长期预期投资回报率将降低企业投资意愿不足。如果投资缺乏出现在专业化设备短期的行业，比如半导体工厂，可能导致上游出现进一步的供应瓶颈；如果投资缺乏出现在能源行业等正在经历重大长期转型的领域，这些领域的产能扩张缺乏动力那么供应瓶颈可能会变得更加普遍，从而导致更大的通胀波动。

（二）跨境资本流动加大

2020年以来，我国跨境资本流动呈现规模加大、双向流动的特点。2020年，总资本流入为5250.7亿美元，高于2018年的总资本流入规模5171.7亿美元，是最近7年规模最大的资本内流；总资本流出为6028.3亿美元，接近于2014年至2016年跨境资本集中流出时的水平。从国际环境来看，在疫情暴发初期，受投资者避险情绪高涨的影响，跨境资本急剧外流。在发达国家央行采取极端宽松政策后，全球投资者出于风险偏好对中国的投资意愿明显上升。从国内条件来看，2017年以来，我国金融双向开放明显加快，吸引国际投资者源源不断流入国内，并且在疫情冲击后，我国恢复速度较快，经济发展前景较为乐观且稳定，进一步推动国际资本流入。金融开放带来的一个显著的特征是，证券投资项在国际投资头寸负债方中的占比越来越高。截至2021年6月，证券投资项存量在对外负债中占比达到30%。与直接投资相比，证券投资具有短期化和快进快出的特点。随着全球货币政策转向，我国股权投资和债券投资流动都将可能在冲击之下大幅波动。近年来，国际流动性的跨境传递中银行贷款在资本流入中的比重逐渐下降，而国际投资基金等资产管理公司在资本流入中比重逐渐加大，这些资产管理公司的投资行为高度雷同，当面临全球冲击时，可能会产生羊群效应，出现集中抛售资产的行为，进一步放大资本流动波动带来的冲击。[3]

跨境资本流动的决定因素，可分为拉动因素与推动因素。推动因素包括全球风险偏好、美国货币政策、全球经济增速、国际大宗商品价格、全球流动性等在全球范围内具有普遍影响的因素。拉动因素是指国别层面的异质性因素，比如资本接受国的经济增速、利率水平或资本账户开放程度。Calvo等人最早区分了推动因素和拉动因素，强调了外部推动因素在解释20世纪90年代资本流向新兴经济体中的重要性。[4]当美国等发达国家实行量化宽松的货币政策时，利率水平相对下降，国际投资者出于逐利的心理，风险偏好程度更高，会将目光转向投资回报率更高的新兴市场国家，从而推动跨境资本流入新兴市场经济体。反之，当发达国家收紧货币政策时，全球利率水平受到溢出效应的影响将抬升，此时国际投资者出于安全的考虑，风险厌恶程度更高，会抛售新兴市场国家的资产，推动跨境资本流出新兴市场经济体。跨境资本流动的大进大出会对新兴市场国家的宏观经济金融稳定造成威胁。1997年亚洲金融危机爆发后，东南亚国家就曾发生过大规模资本外逃。

（三）全球债务杠杆高企

自新冠肺炎疫情暴发以来，大规模的财政刺激推高了美国等主要经济体的宏观杠杆率。2020年以来，美国政府推行了多次大规模财政刺激。2020年3月和9月，特朗普政府分别颁布2.2万亿美元的“关爱法案”和0.9万亿美元的“新冠纾困法案”。2021年3月和11月，拜登政府则分别推出1.9万亿美元的“财政纾困法案”和1.2万亿美元的“基础设施投资和就业法案”。在大规模的财政刺激政策下，美国联邦政府债务规模不断扩大。美国财政部数据显示，截至2022年1月31日，美国联邦政府债务规模已突破30万亿美元大关。根据IMF数据，2020年，全球公共债务规模达到88万亿美元，接近GDP的100%。据国际清算银行数据，2021年二季度末，美国（286.2%）、日本（416.5%）、欧元区（284.3%）杠杆率分别比2019 年末高31.3、37.1和 27.2个百分点。

新兴市场和发展中经济体同样面临高额的债务负担。2008年全球金融危机以来，新兴经济体债务占GDP的比重逐年上升，2020年债务比重已经达到150%。新冠肺炎疫情在全球的蔓延，让一些本已脆弱的经济体偿债能力进一步削弱，新兴市场和发展中经济体的宏观杠杆率升幅高于发达经济体。国际清算银行统计数据显示，截至2021年6月，新兴市场和发展中经济体非金融部门杠杆率较2019年底上升30.2个百分点至231.9%，高于发达国家的26.5个百分点。阿根廷等部分新兴市场和发展中经济体，已处于债务违约的边缘。同时，新兴经济体的外币债务占比较高，进一步加剧了其国内的经济脆弱性。当外币债务占比较高时，债务负担加重会放大宽松的流动性环境对杠杆的积累。因此，在短期内，新兴经济体实施宽松货币政策能够在一定程度上缓解金融风险，但在中长期内会造成金融的不稳定性。新冠肺炎疫情暴发后，国内财政支出力度加大，国际贸易活动受阻，新兴经济体面临更严重的经常账户赤字和财政赤字。同时，新兴经济体面临货币政策的两难困境：一方面，缓解贸易赤字需要货币贬值；另一方面，货币贬值又会导致美元债务负担加重。IMF预测，2021年新兴市场国家（中国除外）的公共债务水平占GDP比重将升至61%，融资需求占比约为13%。在疫情冲击和发达国家货币政策溢出的双重冲击下，新兴市场国家的债务负担加重，偿债压力显著上升，并可能触发债务违约。

二 外部金融冲击对我国金融安全 所带来的风险

我国经济高质量发展面临的三大外部金融冲击可能带来的金融风险：一是全球通胀普遍走高或将增加我国输入型通胀风险的同时，也加大我国货币政策宏观调控压力；二是跨境资本流动可能会通过信贷、资产价格等渠道，冲击我国金融体系稳定；三是全球债务杠杆高企或将导致我国地方政府和企业过度负债的同时，增加我国实体经济债务违约风险。

（一）全球通胀走高加大我国货币政策调控压力

全球通胀普遍走高或将增加我国输入型通胀风险的同时，也加大我国货币政策宏观调控压力。一方面，全球通胀普遍走高或将增加中国输入型通胀风险。前文已述，在发达经济体极度宽松货币政策、供需失衡、能源等大宗商品价格快速上涨的共同影响下，全球通胀普遍走高。从加入世界贸易组织到推动共建“一带一路”高质量发展，中国经济与世界经济日益深度融合，你中有我、我中有你。[5]因此，全球通胀普遍走高势必会引起国内输入性通货膨胀。2021年以来，国际大宗商品需求恢复快于供给，加之流动性宽裕等因素影响，国际市场原油、有色金属、天然气、农产品等价格走高，推升我国PPI上涨。国家统计局数据显示，2021年，我国PPI比上年上涨8.1%，其中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等石油相关行业全年平均涨幅16.1%～38.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨22.7%；2022年1月，我国PPI同比上涨9.1%，其中，煤炭开采和洗选业上涨51.3%，石油和天然气开采业上涨38.2%，石油煤炭及其它燃料加工业上涨30.1%，有色金属冶炼和压延加工业上涨19.8%。

另一方面，全球通胀风险加剧，导致全球货币环境收紧，将加大我国货币政策调控压力2021年奥密克戎变异毒株导致全球感染病例激增，加剧了全球金融市场波动，进而增加全球通胀持久走高压力。面对比预期更持久的价格压力，美国等发达经济体央行已采取措施推动政策回归常态。美联储在2021年12月表示将加快缩减资产购买的步伐。美国收紧货币政策预计将导致全球融资环境收紧，从而对我国货币政策造成压力。如果美国的财政货币双刺激政策引发预期通胀上升过快，美联储可能会提前加息以控制通胀，继而引发全球资产价格被动调整，对我国金融市场稳定带来冲击。根据三元悖论，一国不能同时保持货币政策独立汇率稳定和资本自由流动。[6]因此，在资本账户对外开放的前提下，如果想要保持汇率相对稳定，就要以牺牲一国货币政策独立性为代价美联储货币收紧政策会带来美元升值和短期资本撤出，此时我国货币政策可能被动跟随美国进行调整。美联储量化宽松政策的退出产生一定的示范效应。目前，韩国、巴西、俄罗斯墨西哥等国家已经陆续步入加息轨道。如果我国跟随美联储步伐加息，可能会削弱我国货币政策的独立性；而如果我国不跟随美国和全球的加息步伐，那么可能会面临人民币贬值、短期国际资本撤出的问题。在前期积累的资产泡沫下，投机性资本迅速撤出，会造成国内的流动性趋紧，金融状况收紧很可能与当前的金融脆弱性叠加影响，导致风险敞口加速暴露，威胁我国金融市场稳定性。

（二）跨境资本流动加大冲击我国金融体系稳定

跨境资本流动通常具有规模大、逐利性和顺周期强的特点。有大量文献表明，股权类证券投资资本流入具有顺周期性的特点。[7]尤其是短期跨境资本流动，大进大出、快进快出容易引发风险跨境溢出，从而冲击我国金融体系稳定。具体而言，跨境资本流动可能会通过信贷资产价格等渠道影响我国金融体系稳定。

其一，资本大幅流入可能会导致我国信贷扩张，进而增加金融市场脆弱性。当发达国家货币政策走向宽松，新兴市场国家利率相对较高，吸引国际投资者增持新兴市场国家资产，造成其国内信贷繁荣，提高信贷抵押品的价值，放大市场主体的借款能力和贷款规模，刺激企业和居民持续加杠杆，金融机构过度承担风险，进一步造成国内信贷投放的扩张。当信贷扩张超过合理范围时，宏观杠杆率过高，增加金融市场的脆弱性。此时，跨境资本撤回或骤停，人民币将面临贬值压力，更有可能导致未对冲外币债务人无法偿还外币借款而违约，银行不良率上升，甚至可能出现货币危机或银行危机。

其二，资本大规模流入可能会不断推高我国资产价格，进而增加资产泡沫破裂风险。各国央行为应对新冠疫情冲击，纷纷采取宽松的货币政策，财政支出大幅增加，而我国率先控制住疫情，并保持稳定且适度松紧的货币政策。在此背景下，外资持有我国金融资产规模出现大幅度增长，大量外资涌入我国金融市场。而在美联储货币政策紧缩的情况下，美债利率上升，投资者风险偏好下降，同时美元指数走强，进而引发资本回流美国。未来各发达经济体逐步收紧宏观调控，发达国家资本市场的波动和调整将再次影响中国和其他新兴市场国家的证券价格。跨境资本流动冲击会通过国际金融市场的关联进行传导。[8]近几年，我国资本市场开放加速，中资企业海外发债和境外持有人民币债券双双走高，沪港通、深港通连接了境内外股票市场，拓宽了我国企业融资渠道，增加了外资流入国内，增强了与国际金融市场的联结性。然而，我国金融市场结构尚未完善，市场参与者主要为散户投资者，且缺乏充足的风险对冲工具，这就容易导致风险的跨境传染。比如，2020年3月，美股接连四次触发熔断机制。在美股连续熔断的时期内，可以观测到北上资金大幅流出中国股票市场。3月的21个交易日内北上资金有12个交易日是净流出的，最大流出规模为3月9日的143.19亿元。在美股连续熔断的八个交易日内，上证指数和深证成指的跌幅分别为7.3%和9.7%。在我国金融开放提速的背景下，国际间资产价格波动溢出带来的外部输入风险需要着重关注。

（三）全球债务杠杆高企增加我国实体经济债务违约风险

从2017年起，我国金融业新一轮对外开放步伐加快。政策层面上，不断放宽外资机构准入限制和经营范围，取消合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度的投资额度限制，在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”试点等共计50余条举措纷纷出台。金融业新一轮开放在促进金融机构良性竞争的同时，我国金融业对全球金融市场的风险敞口也随之扩大，全球债务杠杆高企或将导致我国地方政府和企业过度负债的同时，增加我国实体经济债务违约风险。

其一，全球债务杠杆高企或将导致我国地方政府和企业过度负债。“补偿理论”认为，金融一体化过程中，政府为了稳定经济、平滑波动，会更加积极地扩大支出，负债水平上升。2020年初，美元指数大幅上升引发新兴经济体货币贬值，主要新兴市场和发展中经济体货币平均贬值15%，其以美元计价的债务规模增加，偿债负担加重。此外，当国内金融监管趋严时，企业会转而寻求国际债券市场融资。然而，在巨大的偿债压力下，一旦受到汇率波动的冲击，企业可能面临集体违约的风险，对金融市场稳定性造成负面冲击。当一国陷入债务危机时，可能会通过实体链条和金融链条给其他国家造成负面冲击，形成跨境风险的传染。例如，当一国受到负面冲击时，高杠杆企业会因抵押品价值下降而被要求追加保证金，因此将部分资产出售到未受到负面冲击的国家，从而风险在两国之间传递。如果未来全球企业违约潮发生，相关风险可能蔓延至国内，对金融稳定性造成影响。新冠肺炎疫情期间，各国纷纷采取宽松的宏观经济政策，资产负债表扩张，导致宏观杠杆率快速上升，预期未来偿债压力较大。杠杆率过高使得经济复苏时期的政策空间受到挤压，决策者在考虑是否采取适应性调控政策时，需要在短期内调控政策对经济的刺激效果和杠杆率上升后中长期内经济增长放缓的风险间做权衡。

其二，国内非金融企业杠杆率上升会带来实体经济债务违约风险。在流动性宽松的环境下，非金融企业信贷增加，由于利率水平较低，有动机挪用信贷资金投入资本市场寻求高投资回报率的项目。资本大量涌入高回报的金融部门，带来资产价格快速上涨。此时，当宏观经济受到负向冲击时，非金融企业将迅速去杠杆，价格被高估的资产将面临抛售和再定价风险。高杠杆会将负向冲击放大，进而对金融稳定产生更大的负面作用。[9]此外，美国货币政策紧缩会带来人民币相对贬值，同时叠加上游原材料价格上涨带来的经营成本上升，使得企业的偿债压力进一步加大，违约风险不断增加。新出现的信用债违约事件造成信用债风险溢价大幅上升，企业发债融资成本上升，进一步造成企业经营困难。IMF在2021年10月发布的《金融稳定报告》中提到，中国的信贷环境正逐渐收紧，尤其是对于民营企业、信用评级较低的企业和所在省份地方财政紧张的企业。截至2021年6月，不包括在政府债券在内的社会融资总额占GDP比重已经增长为230%，比2019年底提高了15个百分点，导致投资者重新评估对这些企业的隐性担保假设。

三 新发展阶段潜在金融风险 防范策略与路径

当前，中国已经步入新发展阶段，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，国际循环要以提升国内大循环的效率和水平为目标，为中国经济高质量发展开辟空间。针对新发展阶段下我国面临的外部金融冲击可能带来的潜在金融风险，本文提出以下三个方面的防范策略和路径。

（一）保持稳定且独立的货币政策，自主把握金融开放的节奏和顺序

未来，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，将为境外资本和境外机构进入国内提供更多便利。随着金融一体化程度的提高，一国货币政策的传导机制会受到影响，本国货币政策对产出和通胀的调控效果将受到发达经济体政策取向的干扰。为防止发达经济体溢出效应对我国产生负向冲击，在我国金融开放的过程中要始终保持货币政策的自主性与控制力，协调推进资本账户开放和国内金融体制改革，确保金融开放的进程与国内制度建设相协调。目前，我国金融服务业开放先行，政策上逐步放松了境外投资者额度限制，降低了市场准入门槛。在金融的汇兑环节方面，资本账户的可兑换应当按照“成熟一项、推出一项的原则予以推进。此外，资本账户不需要完全放开，而是应当实行适当的资本管制，保持对市场一定程度的把控。从国际金融危机历史看，日本、韩国等国家在国内金融市场体系还不健全时就贸然放开资本管制，结果受到短时间内大进大出的资本流动冲击，导致证券价格和汇率的剧烈波动，最终引发了金融危机我国应当吸取其教训，在资本项目开放上保持谨慎的态度，充分考虑到我国国情和当前金融开放的进展，处理好各开放项目之间的关系合理把握开放节奏。

（二）健全“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，监控跨境资本流动

短期资本流动具有顺周期性，波动更强对外部金融冲击的反应更敏感，对国内金融稳定具有干扰作用。一方面，完善宏观审慎监管体系。严格的宏观审慎监管能够抑制全球金融冲击对GDP增长的影响，且一国的宏观审慎监管水平越高，其他国家的宏观经济稳定性也会越强，说明宏观审慎监管能够减少全球金融风险跨境传播。[10]此外，宏观审慎政策对于货币政策能够起到支持与辅助作用，尤其是在受到外部冲击的时候，辅助效果最明显。另一方面提高对跨境资本流动的监控和预警能力。一是加强对微观主体的资本流动管控，防止投机性资本扰乱国内市场秩序。如提高银行资本充足率和流动性要求，限制非金融企业的外汇敞口避免银行以过度风险承担的形式发放信贷等二是提升对本外币全口径跨境资金流动的监测分析能力。把握不同项目和类型下跨境资本流动的特点和趋势，探索预测性较好的资本流动检测指标，提高对短期投机性资本的预判能力三是建立高标准、全方位的监管体系。这意味着除了传统的金融监管体系本身以外，还需要建立完善的税收监管体系，明确针对境外机构经营过程中的税收政策，从而使其合理计算收益并尽快适应国内市场环境。四是针对地下资本流动的管理。应当给予部分监管当局一定的自主权，改革传统的分业监管模式，增强银行业、证券业和保险业的混业监管。在渐进式管道式的开放特点下，各管道的监管要求可能没有协调配合。这一方面影响了正常投资者实现多样化资产配置的需要，另一方面也给投机型交易者以可乘之机。因此，需要统筹监管资源，补缺监管漏洞，控制资本涌入和撤出的规模和频率。

（三）维持好稳杠杆和防风险之间的平衡，尤其关注重点领域风险

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，要保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降。首先，要预防全球债务风险在金融链条上的传染，保持人民币汇率双向波动，增强人民币汇率形成机制的弹性，提高抵御外部金融冲击的能力；同时，注重发挥预期引导作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。其次，从微观上，要稳妥处置个体机构风险和重点领域风险。一是重点关注房地产业风险，对房地产企业外债发行施加合理的监管措施。实施房地产金融审慎管理制度，完善金融支持住房租赁政策体系。二是合理控制地方政府杠杆率，强化地方融资市场化，打破刚性兑付，逐步取消地方政府隐性担保。三是健全多层次资本市场体系。健全完善多层次资本市场体系，建立功能互补、联系紧密的多层次资本市场，有利于增强资本市场满足各类企业融资需求的能力，形成错位发展、功能互补、有机联系的市场体系。未来，应尽量使宏观杠杆率保持稳定，在稳增长与防风险之间实现平衡，为经济的长期持续增长留出空间。国有企业债券接连出现违约，凸显了推进供给侧结构性改革的紧迫性，包括逐步取消隐性担保，以及对财务较差的国有企业的破产重组。因此，应当尽快改善地方政府治理模式，并通过中央政府转移手段，加强财政实力较强和薄弱省份之间的财政资源共享。