国有企业股权投资风险管理策略探讨

段若鹏

（宁波城建投资控股有限公司，浙江 宁波 315000）

一、引言

国有企业最主要的考核指标是国有资产的保值增值。在国企改革的大背景下，国有企业要想长期稳定发展，就必须开展股权投资，培育优势主业，还要注意投资风险。然而，在对外投资的过程中，由于市场变化，往往会出现一些问题，从而引发投资风险，甚至可能使国有企业亏损。因此，本文针对性分析国有企业股权投资中的问题，提出相应的对策。

二、国企股权投资风险管理的重要性及投资动机

（一）风险管理的重要性

国有企业在实施风险管理时，必须运用科学、合理的管理手段，提高风险管理水平，严格遵守国家相关法律法规和企业内部规章制度。健全国有企业股权投资的风险控制体系，可为国有企业的长期稳定发展提供有利条件。加强对国企股权投资的风险管理，可有效推动国企改革的深入开展，为其健康发展提供有力保障［1］。在国企改革的大背景下，股权投资是改变企业现有产业结构的重要手段，只有强化投资风险管理，才能有效推进国企改革。

另外，加强对国有企业股权投资的风险控制，可以提高国有企业的经营能力，使国有企业的整体实力得到进一步增强。提高企业的风险管理水平，可以有效提高企业的投资决策和融资能力，从而推动国有企业持续深化改革。对股权投资风险进行有效控制，可以健全企业的财务管理体系，强化国有企业的风险意识，使其管理水平显著提高，从而保障国有企业的持续健康发展。

（二）股权投资的动机

国有企业的股权投资具有特定的目的与动机［2］。由于市场竞争比较激烈，国有企业通过市场化的股权投资提高自己的运营效率和增强抵御市场风险的能力。为了增加企业利润，其一般会选择有一定门槛的行业进行股权投资。

此外，国有企业对外进行股权投资也可能是为了改变自身的运营模式，以最大限度地规避运营风险。股权投资往往有很多不同的业务板块，这些板块都是为了不断增加企业的利润，从而规避运营风险。国有企业可以通过股权投资，优化自身的管理方式，从而减少内耗，实现利润最大化。

三、国有企业股权投资现状

就国有企业投资管理而言，年度投资项目按性质可分为政府性项目和自主决策经营项目，按照对象可分为固定资产投资和股权投资［3］。国有企业作为城市建设和民生保障的主力军，承担着大量的固定资产投资任务，股权投资仅占一部分。但随着投资规模的逐年扩大，股权投资已成为优化国资布局和投资放量的重要抓手。总体来说，国有企业股权投资有以下特点。

（一）投资风险与机遇并存

投资的本质是对风险和机会的平衡。在市场经济快速发展的背景下，国有企业的发展空间越发广阔和多元。从长远来看，全球经济环境的不确定性仍未消失。随着国内外高端科技的发展，各种各样的高新技术进入大众视野，产品更新换代的频率提升，实现了国有企业投资项目抉择的多样化以及投资形式的创新化。同时，这也给国有企业投资带来了一定风险。例如，新技术的快速迭代导致原有技术路线失去竞争力，若新产品不具备与其相对应的产业链，很难充分彰显规模效应，互联网信息技术促使传统经营模式得以革新优化，产业政策发生显著变革，在为投资带来机遇的同时，增加了不确定性。

（二）合理追求控股和经营权

过去国有企业股权投资往往追求在比例上达到控股，以获得企业的实际控制权；而被投资企业一般希望通过引进财务投资人来解决融资问题，确保经营层事务依旧独立自主。这一分歧使得双方在谈判前期很难达成共识，如果勉强结合，在后续运营中很可能出现经营权争议，直接影响投资项目的生产、经营活力。

针对掌握控股权是否有必要的问题，应该分为两个方面来看待。一方面，在能源环保、养老就医、供水供热等民生领域，应由国有企业主导经营。特别是特许经营领域，国有企业基本上希望谋求控制权，以保障民生。另一方面，对市场化行业，思路正逐渐发生转变。多地国资监管部门都出台了指导意见，创新混改形式，希望减少对被投资企业经营层决策的干预，让专业的团队做专业的事，防止影响原经营团队的工作激情和活力。

（三）传统估值和市场化手段有差异

估值是投资管理中极其重要的一环，特别是在收购、并购行为中，估值将直接影响谈判交易的对价。在现实操作中，估值方式有很多种，需要根据标的采用最合适的方式。国企投资中常用的估值方法有资产基础法、收益法、市场法等。国企过去涉足的多数传统行业，由于可比案例少及行业特殊等，往往选择相对保守的资产基础法，获得的估值偏低。如果采用市场法，与可比上市企业进行对标对表，通常会获得更高的估值。特别是新兴领域的热门行业，资本市场中给予的估值倍数通常非常高，这与传统估值方式的结论存在差异。无论是资产基础法还是收益法，都难以企及市场法赋予的倍数效果。在这种情况下，资本市场中，国有企业的吸引力会相对下降。

（四）非主业投资比例提高

近年来，各地国有资产监督管理机构都在严控国有企业的非主业投资，并将这部分内容纳入负面清单，要求国有企业进一步做强、做优、做精主业。非主业投资事实上也是各个国有企业为延长投资链条、增加利润来源所作出的尝试。

在国企改革的背景下，原本由地方政府背书的国有企业不得不转向市场化经营。过去旱涝保收的经营模式一去不复返，有的国企尝试通过多元化布局的方式，尽早发掘出一条可持续发展的道路。在这个过程中，由于存在投机心理，希望从别的专业领域寻找机会，非主业投资增长较快。由于对非主业的了解不深入，国企有限的资源不得不投入分散甚至不相关的业务，反过来影响主业。

（五）投资“大监督”手段增多

各个国有企业几乎都设置了审计部门和纪检部门，相应职能覆盖了投资环节。可以通过对投资管理过程的检查，特别是对基础资料台账的检查，判断投资依据是否完备。过去传统的投资检查中普遍存在表面检查多、深入检查少的问题，现在因为各部门联动，构建了“大监督”体系，即通过信息共享、情况互通、任务联动等方式，全程监督投资行为，及时发现并解决存在的问题，形成预警、监督、整改的工作闭环。有的国有企业定期编写投资监督报告，进一步增强了识别风险和化解风险的 能力。

四、股权投资风险管理存在的问题

股权投资的风险管理主要包括投前和投后两个阶段，投前涉及项目的研判、分析、设计、决策等，投后涉及运营、监管、退出、后评价等。国有企业在向市场化转型的过程中，难免存在一些会造成股权投资风险的客观因素。

（一）项目决策风险

项目决策作为投资管控流程中的重要一环，直接影响投资的最终结果。在当下国资监管机构从“管资产”到“管资本”的转变中，国有企业被赋予了更大的责权。例如，非重大投资项目，即一定金额以下的项目，可由企业自主决策，一定程度上对企业的决策水平和能力提出了更高的要求，而项目国有企业的投资行为具有一定的特殊性。

首先，部分国有企业缺乏市场化意识，对投资风险的预见不足，特别是有时单纯按照主要领导的意志决策，当市场发生重大变化时，不能及时调整策略，导致投资失误。

其次，企业须根据上级行政部门或地方政府政策的要求，参与一部分政府性投资项目，如基础设施建设、产业投资配套等。这类项目投资回报率通常不高，因此更需要关注程序的规范性，避免因程序缺位，出现资金难以保障、需进一步追加投资等后续风险。

最后，项目的最终决策机构是总经理办公会或董事会，决策成员一般不是项目提报团队，因此未必知悉项目具体情况。如果前置审核流程出现纰漏或瑕疵，将直接影响最终的决策质量。

（二）方案设计风险

企业进行对外股权投资，终极目标是希望自己投资的公司在今后的发展中取得更好的业绩，从而获得更多的利润。

一方面，国有企业作为国民经济发展的中坚力量，有很多项目都是以国家政策为导向、以促进区域经济发展为目标的公益性或准公益性项目。因此在设计投资方案时，必须同时考虑经济效益和社会效益，这在一定程度上对项目风控提出了更高的要求。例如，在可行性研究报告的编制过程中，需要具体分析投资对象的回报率、被投资企业的净现值及利润指数等，但是公益性项目为了评审通过，对结论的预测往往过于乐观，忽略潜在的不利因素，导致项目可能存在重大缺陷，在今后的投资后评估环节形成投资风险。

另一方面，在国有企业改革转型的大背景下，国有资本可能向主业范围以外的其他产业布局。企业未曾涉足这类新兴专业领域，可能存在掌握信息不全而错判形势的风险。依靠第三方机构的意见，无法尽数规避风险，可能难以快速适应市场化竞争环境，出现经营亏损。

（三）运营管控风险

国有企业在进行股权投资时，其经营风险还表现在运营管理上。

1.管理制度不匹配

国有企业有一套自己的管控体系，而市场化企业原本已经建立起自身的管理体系和制度规范，两者之间可能存在差异。国有资本加入后，需要根据持股比例的大小建立符合国资体系的制度，两者的运转规则和企业文化如果融合不当，不利于日常的经营发展。

2.人员队伍不达标

国有资本在对外投资中如果持股比例过高，则有权参与企业的经营管理。但是国有企业的经营团队可能无法满足市场化经营的要求，特别是在战略性新兴领域中，可能缺乏核心竞争力，从而影响企业的实际运作，增加投资风险，对投资者的利益造成严重损害。

3.经营业绩不理想

虽然在决策环节审慎考虑了投资的各种结果，进行了敏感性分析，但是在实际运营过程中，由于政策或市场的变化，仍有可能出现业绩不及预期或投资失败的结果。这主要是由于在经营过程中，对投资缺少持续动态的跟踪，没能在业绩下滑初期及时采取措施，以扭转 局面。

（四）股权退出风险

国家和地方政府一直在鼓励和引导创业投资，使创业投资在资本市场上的各个层次都能得到最大限度的满足［4］。对外股权投资在制订方案时就应同步考虑如何设置退出机制，通常涉及上市退出、股权赎回退出和股权转让退出等方式。现阶段，退出机制已经获得广泛认可，然而在实际实施过程中仍存在管理漏洞。国企的对外股权投资，特别是产业类投资，往往存在退出机制不健全的问题。

由于产业投资和培育周期长，投资效益未必能在短期内显现，所以在决策之初，企业和政府更关注对整体上下游产业的带动作用，投入资金更倾向于在未来转为长期股权投资，分享长期红利。但如果效益不及预期，针对该股权可否顺利回购或者确保本金安全，缺少一定的管控措施。

例如，虽然触发了协议中的退出规定，但回购方由于资金周转困难，所以难以提供合理的对价。总体来说，股权投资的退出渠道偏少，由于上市退出的门槛较高，而国有资本在并购转让退出等方面有严格的审核和税收要求，所以在打破地方和行业保护等方面仍有较大改进空间。

五、国有企业股权投资风险管理体系优化策略

（一）建立健全的投资管理体系

1.为股权投资设计科学、规范的投资程序

国企在进行对外投资前，必须履行完整的投资决策程序。针对股权并购类投资，应该对标的企业开展尽职调查、财务审计和资产评估。同时，要组织相关部门全面研究标的项目，反复推敲，最后确定方案。如果金额巨大，有必要组织专家举行评审会议，详细论证投资的规模和投资计划。当所有的程序都履行完毕后，才可以将最终的投资方案提交企业党委和董事会讨论决策。

2.打造一个完整的股权投资执行团队

该团队可由企业的高管及各职能部门的主要负责人组成，专门负责与股权投资有关的事务。要通过对项目收益和成本进行全面的分析，以提高投资收益为目的，在实地调研的基础上提出相应的解决方案，以有效规避政策制定者的能力、专业失当。

3.健全评审体系及激励约束机制

在企业内部，可以定期对投资部门进行全面的评估，对每年度的投资项目进行全面的审查，实行末等淘汰制度，对业绩优秀的人员给予有效的奖励。通过完整、科学的考核体系，评估人员的综合素质，确保整个投资工作的 质量。

（二）制订科学的投资方案

制订科学合理的投资方案，主要有以下几个要素。

1.明确投资目标

投资目标不同，将直接影响企业的投资策略，可能制订出截然不同的方案。有了明确的目标，才能使投资方案更加符合企业发展战略。通常来说，企业投资目标主要有以下几种：为取得项目盈利、分红和投资收益；产生足额稳定的现金流，做大营业收入，保障企业融资需要；长远布局，培育产业等［5］。只有明确了目标，才能针对性设置合理的投资条件，提高投资的效率和质量。

2.考虑投资期限

国有企业承担着使命，特别是对地方产业投资具有带动引领作用。因此，国有企业对外投资以中长期投资为主。在方案制订过程中，须考虑投资的具体期限，期限过长可能拉低投资收益率。同时，针对公益属性的项目，要考虑投资期是否在企业可承受的范围内。

3.合理选择团队

针对产业投资项目，特别是新兴领域，企业挑选投资团队时，必须综合考虑人员工作经历和工作年限，选派有相关行业背景的专人参与能够事半功倍。必要时，可建立律师事务所、投行、券商机构等第三方合伙人数据库，强化投资智库功能。

（三）落实投资后跟踪管理

实施投后管理，要对被投资企业的经营状况进行必要的监督，但不能单纯地对被投资企业的财务报告进行定期分析、判断和跟踪。

第一，严格审核被投资企业的战略取向、战略目标，密切关注被投资企业的发展，积极参与其日常运营，提供战略支持、专业人士和高管推荐、融资支持、资本市场发展计划等，以保证被投资企业的可持续发展。此外，要根据所投资企业的经营和业务发展状况，充分发挥投资企业的管理力量，防止管理能力不足，影响投资者的参与。要与被投资企业共同制定年度经营策略，制订利润分配计划，定期搜集企业的财务和业务数据，及时掌握企业的重要决策和变化；通过年度股东大会、董事会、高管述职等形式对被投资企业进行有效的绩效管理。可以说，投资后的一体化是一个不断延伸的过程，将贯穿整个企业的生产和运营。

第二，强化企业的风险监测能力，对投资后的重点风险进行监测和评价。应当梳理标的企业的主要风险因素，如关键节点与核心风险，特别是不熟悉的行业领域，使关键信息的获取更加高效和准确。同时，结合项目实际，汇总各主要风险因子和发生概率高的核心重大风险因素，建立关键风险指标体系，并根据市场变化和企业发展持续完善。监控的频次要按照不同的风险维度来区分，对重点和关键性风险指标要实时监测、跟踪、记录和分析，发现异常及时反馈；对较少变动的风险指标，可以定期（例如每周）进行专门的检查。

第三，建立投资动态报告反馈机制。明确报告主体、报告路径、报告内容、报告频率等内容。通过定期或不定期的项目投资检查，增强舆论监督、信息获取能力，增强项目投资后风险评估的准确性和时效性。

（四）建立科学合理的退出机制

退出机制是对企业投资行为的一种保护机制，能够在一定程度上减少投资风险。国有企业参与一级市场开展股权投资的退出方式比较有限，主要有IPO上市退出、创始人回购、对外转让等。为确保投资收益、控制投资风险，每一个投资项目都要在决策时规划好退出机制。

1.搭好条款框架

在投资协议中，可以明文规定合伙人在什么阶段或者满足什么条件时可以退出企业以及退回形式和交易价格。这对继续留在企业的其他投资人而言更公平，也有利于企业持续稳定发展。

2.动态跟踪监管

管理者必须时刻关注被投资企业和项目的经营风险，根据预先与操盘者订立的协议，在未及时撤出的情况下，明确将股份转让给独立的第三方或者更换操盘方，事先约定在此情形下的对价，以避免在发生风险后谈判引发法律纠纷。

六、结语

随着国企股权投资活动的不断增多，国企的管控体系日趋成熟，从初始的研究到最后的实施，对企业股权投资的各个方面都要进行严格的风险管理，其中包括项目决策风险、方案设计风险、运营管控风险、股权退出风险等。投资前应在尽职调查、可行性研究、价值评估、方案制订等方面考虑周全，针对股权投资活动的各个环节，建立健全的控制与管理体系，确保投资顺利开展、投资目标顺利实现。