以市场化机制推进资本市场健康发展

吴晓求

在中国，发展资本市场是中国金融现代化的基础工程，是中国经济现代化的重要力量，也是中国经济结构转型、产业升级换代的重要推动者，甚至是中国社会走向现代社会的推动者。

中国资本市场这十年（2012-2022）的主要变化

2012-2022这十年，中国资本市场走了一条艰难探索的道路，经过了风雨，克服了困难，但是我们走过来了。

回望这十年，期间经历了诸多困难和风雨，比如说2015年的股市危机。在这之前，在中国资本市场乃至中国金融体系，应该说没有发生过真正意义上的危机，到了2015年，股市危机悄然而至。

就当时情况而言，这的确是一场灾难，让很多投资者的财富遭受到了很大的损失。但从今天来看，在中国金融现代化和资本市场国际化过程中，这场危机或许也会让我们未来少走一些弯路。

中国金融和中国资本市场一定是要开放的，一定是要国际化的，一定要把中国资本市场建设成全球新的国际金融中心，如果到那个时候再出现如此大的灾难，那将付出沉痛代价。在中国金融和资本市场不断开放的过程中爆发了这场危机，对我们来说是严重的警示。

特朗普总统2017年初上任之后，中美关系发生了复杂变化，给中国经济和中国资本市场发展带来了新的不确定性，特别是2018年7月，由美国政府挑起的中美贸易战，以及后来的科技战，给中国经济和中国资本市场带来了全面的考验。应该说，我们很好地应对了这样一种挑战。中国资本市场能够正常发展，与我们冷静地应对中美贸易战有密切的关系。中美贸易战在当时的确对市场信心和预期带来了很大冲击。

经济和市场最重要的基石是信心和预期，如果信心受到严重削弱，预期紊乱，市场就会出现大幅度波动。我们经受住了由特朗普政府挑起的中美贸易战所带来的考验。2020年，新冠疫情来了。新冠疫情对社会运行秩序、经济发展、人民生活，尤其是人民的生命安全产生了严重威胁。新冠疫情给经济和市场带来了深远影响。

在新冠疫情到来之初的2020年春节期间，中国股市出现了大幅度下跌。美国新冠疫情严重的时候，美国市场也出现了罕见的连续三次熔断式下跌。新冠疫情给中国股市的确带来了长期的重大影响。由于我们积极应对，市场度过了艰难时光。现在市场对新冠疫情已经有一定的适应性、预期性。

2022年3月爆发的乌克兰危机对中国经济和中国资本市场带来了较大影响。乌克兰危机不仅对全球地缘政治结构和大宗商品价格的波动都带来了深远的影响，也大大增加了未来的不确定性。国际环境的深刻变化和“黑天鹅事件”，不断侵扰着中国资本市场。

这十年，我们经过了大风大浪，但是在大风大浪的洗礼过程中，我们始终保持着冷静，始终坚定地认为，中国资本市场一定要走市场化的道路，一定要走法治化的道路，一定要向着国际化方向发展。这十年，我們坚定不移、坚信不疑地发展资本市场，无论内外部环境发生了什么变化，我们积极地以市场化机制推进资本市场发展的信心始终没有动摇。

中国资本市场发展到今年，已经有近32年的历史。在过去的32年发展历史中，我们多数时间都在摸索、思考，在探索中国资本市场怎么发展，中国资本市场未来的目标在哪里？我们通过什么样的路径，什么样的政策，什么样的制度才能发展好中国资本市场？我们一直在试错。在历经了29年的试错式探索后，在2019年以上海证券交易所开设科创板，科创板试行注册制为标志，中国资本市场终于找到了正确的发展道路。

中国资本市场下一个十年的主要任务

过去十年，有困难、有风险、有成绩，最重要的是找到了正确的发展方向。未来十年，中国资本市场的主要任务有三个：

1、围绕注册制改革，以市场化改革为导向，全面深化资本市场各个环节的改革，并在适当时候在全市场推行注册制。

注册制改革，目前重点在发行制度，也就是发行和定价通过市场机制来完成。实际上，注册制改革具有更广泛的含义。广义意义上的注册制改革，包括发行、上市、交易、并购重组、信息披露、监管体制、退市机制、法律调整等在内的资本市场所有环节的改革和调整。现在我们只是改革了发行制度，并部分调整了其他方面的制度设计，比如法律调整。

围绕着注册制改革还要在很多方面做深度改革，比如信息披露，过去的监管是全方位监管、实质性监管。注册制改革后，监管就不是实质性监管，而是透明度监管。实质性监管的出发点是好的，每个环节都想监管，对市场负责，对投资者负责。目的毋庸置疑，保护投资者，还市场一个干净，一个透明，一个公平，但难以实现。

注册制后，监管的重点是透明度，至于企业的技术是不是成熟，专利是不是有市场前景，企业未来有多大的成长性，都与监管无关。与监管部门和投资者密切相关的是信息披露是不是充分、完整、真实和及时的。

资本市场有“三公”原则：公开、公平、公正。公开性永远放在第一位。没有公开性就没有公平和公正。公开性是指信息披露，所有重大信息必须透明，这个市场才具备公平、公正的基石。透明度是实现公平和公正的前提。

所以，从实质性监管到透明度监管，是监管体制的重大变化，也是一种进步。目前，退市机制还没有发挥应有的作用。吐故纳新，是市场有活力的重要机制。低效率的退市机制，会严重影响市场的定价功能，混淆视听，鱼目混珠，如何定价？

退市机制是指让没有任何价值的企业从市场退出，以保持这个市场有足够的投资价值，这是中国资本市场未来走向国际化的必要前提。

中国资本市场为什么走了弯路呢？与对并购重组的理解有关。并购重组是资本市场成长的重要机制，是资本市场的灵魂。世界上大多数跨国公司都是通过并购重组实现的，并不是自然地从一个原生态的企业成长为跨国公司的，多数还是通过并购重组成为跨国公司的。所以，要高度重视市场的并购重组功能。有并购重组，就有博弈，有交易，就要定价，就有一个改变现有公司治理结构的诉求，这是市场规律。

有一个时期，我们有一些诸如“害人精”、“妖精”这样的词，也包括“野蛮人”这样的词。这些词似乎都是负面的。实际上并购重组需要一种市场价格的发现机制，这就是“门外的野蛮人”。它有矫正价格的作用，以恢复市场应有的功能，让并购重组更有效率、更公平、更真实。

基于注册制改革，我们必须全方位推进这些改革。也有人说，基于注册制改革，我们要改革现行的交易制度，呼吁恢复T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意这些建议。我不知道为什么要恢复T+0交易？难道中国资本市场的流动性不够？中国资本市场的流动性是非常充分的，我们的市场从十年前2012年日均交易量2000亿，增长到2022年日均交易量1.1万亿，这个交易量和流动性足够大，是全球市场中流动性最强的，符合“有活力”这个要求。T+0有什么意义？T+0会扭曲预期并助长投机。

也有人说，T+0具有纠错机制。这也不是理由。你上午买的，下午怎么就发现错了？你明天卖也是可以的，让投资者有一个晚上稳定情绪的时间可能更好。我们这个市场主要还是一个投资的市场，虽然我不排除有投机的成分，但就主要功能来说，还是一个投资的市场，而不应是投机的市场。所以，我不同意T+0制度，因为这无益于中国资本市场的健康发展。

做市商制度更不适合中国资本市场。中国资本市场已经非常活跃了，2022年日成交量1.1万亿，还不够吗？你去看看世界上有哪个市场像我们这样的换手率？有时候提政策建议，既要有理论根据，也要有实践依据，要符合中国资本市场的发展目标，不是说你提一个和今天不同的建议就是改革，我们必须认真思考这些建议是不是和中国资本市场的发展目标相匹配。

我们要深化资本市场各个环节的改革，在积极探索、总结经验的基础上，在适当时候要在全市场推行注册制。

2、要着力推动产品和制度创新，提升资本市场服务实体经济的能力，促进上市公司的结构升级。

资本市场首先要服务实体经济，而且资本市场与科技创新和高科技企业发展具有内在的耦合关系。资本市场就其功能来说，与传统产业本质上没有什么内在关系，因为传统产业不是一个成长性的产业。没有成长性的产业，本质上与资本市场没有耦合关系。有风险同时就有成长性，不确定性与资本市场有密切的关系。如果产业或企业太确定了，实际上与资本市场是没有什么耦合关系的。

我们要推进资本业态的多样性，要让多样性的资本业态最大限度地孵化高科技企业，推动高科技到新产业的转化，从而推动产业的升级换代，提升产业的技术水平和技术竞争力。中国经济的未来在科技型企业，不在资源型企业。维持经济的可持续增长，要有适当的市场化的金融机制，让高科技企业有成长的金融环境。所以，对资本市场（二级市场）前端的各种金融和资本业态，要扶植，要发展。没有前端资本业态的发展，资本市场的二级市场就没有成长的资源。市场前端的天使基金，VC/PE基金业态，各种私募、并购基金在孵化高科技企业渡过风险期具有重要作用，这类企业是资本市场未来的主力军。

独角兽企业指处在成长期的、能够代表未来的高科技中小型企业。这种企业越多越好，中国上市公司的结构就会有改变的空间。现在中国上市公司中的前10家里，有8家左右仍是传统产业，主要是酒类企业、商业银行以及传统能源企业。

我希望在未来10年，在中国上市公司前10名中应有四、五家像华為这样的高科技企业，为此就要注重前端业态的培育。前端业态的培育需要金融业态的改革，让新金融业态去孵化它们。这是未来十年的重要目标，这个目标为中国资本市场的国际化奠定坚实的基础。如果有四、五家华为这样的企业，或者次华为（比华为稍微差一点）的五、六家企业，中国资本市场的结构和投资价值就完全不同了。我们现在开始具备相应的法律制度条件，过去因为受到法律的约束，很多成长型企业或高科技企业都到海外上市去了，现在这种局面已经改变了。

3、宏伟而艰难的任务是扩大乃至全面开放，努力将中国资本市场建设成全球新的国际金融中心。

让中国资本市场为中国企业和投资者服务，这是首要任务，但目标远不止于此。我们必须拓展资本市场配置资源的能力和空间。配置资源的能力和空间没有边界，要把海外、国外的资源为我所用，让全世界投资者都到中国来投资。所以，中国资本市场必须扩大开放以至于全面开放。

2012年，境外投资者在中国资本市场的投资占比2.5%。到了今天，境外投资者在中国资本市场占比提升到4.5%，十年涨了2个百分点。在这样一种管道式开放的环境下，这是一种进步。市场规模由2012年的23万亿增长到今天的84.6万亿，占比由2.5%提升到4.5%，当然，是很大的进步。但这远远不是我们的目标。未来十年，我们要从今天的4.5%提升到15%，要增加10个以上百分点。

衡量一个大国的资本市场是不是国际金融中心，有一个很重要的指标，就是外国投资者的占比。在美国市场上，外国投资者占比18%左右，因为美国的内生性资本力量很强大。伦敦市场外国投资者占比60%，东京市场外国投资者占比40%。中国的经济结构、市场结构和美国有点类似，内生性资本的力量巨大，达到外国投资者的占比到15%甚至18%是可能的。

为此，我们要做很多改革。如果境外投资者占比达到15%，中国资本市场可以认为已经开始成为新的国际金融中心。要实现这样一个目标，以下几项改革必须推进：

（1）必须推进人民币可自由交易的改革。如果人民币不能自由交易，也就不可能大幅度提高境外（国外）投资者的投资占比，从而也就不可能成为国际金融中心。

（2）切实完善法律，让依法治国、依法治市深入人心、化为灵魂，这样作为国际金融中心的中国资本市场才有了坚实的法制基础。

（3）要进一步提高契约精神。契约精神是市场有效运行的枢纽。政策要保持稳定性、可预期性。一个时期以来我们的政策变动太快，让人无所适从。政府与市场的契约就是政策。政策一旦确定，是不能变的。频繁变动的政策，扰乱了预期，市场难以发展起来。所以，良好的契约精神很重要。

（4）透明度。投资者是根据市场的信息披露来做投资的，所以，信息披露很重要。透明度是市场发展的基石。

（5）经济要有持续的创新能力。没有创新能力，经济社会就有衰退的风险。经济衰退，市场也会随之衰退，人民币币值也难以稳定。所以，我们必须形成良好的制度平台、政策环境，让经济具有持续的创新能力。

（6）要保持应有的国防能力，让所有人在中国投资都是安全的、放心的。

做到上述这几条，中国资本市场就有极大可能成为国际金融中心。目前我们的硬条件已经具备，经济规模、国际贸易规模、经济竞争力、中国特色社会主义的市场经济制度等硬条件日益成熟，如果法制基础、契约精神、透明度等软条件得到进一步改善，中国资本市场有理由成为新的国际金融中心。对此，我们应有信心。

本文为作者在人大重阳举办的“向世界讲‘中国这十年”系列讲座上做主题为“中国资本市场这十年”的演讲内容摘编，经作者授权刊发。