IPO溢价和风险投资——来自科创板的实证研究

曹梦弋

(浙江万里学院国贸与会展系 浙江宁波 315104)

IPO抑价是指发行定价过低或二级市场反应过度导致IPO收盘价高于发行价的现象。长期以来，我国资本市场IPO抑价率居高不下，在全球资本市场中显著高于其他国家。IPO的抑价超额收益让三方受益：上市公司可以从一级市场获得融资，投资者可以通过提价获得资本收益，承销商可以通过成功IPO提高声誉。中国市场仍处于发展阶段，IPO抑价率相对成熟等典型新兴市场较高。新股配置率低、IPO收益率高，使得投资者忽视对公司质量的分析，通过非理性羊群效应推高二级市场价格。IPO高抑价助长了承销商不负责任的指导和焦虑的业绩。上市公司依赖市场预期和宣传噱头获得充足融资，而不是追求长期利益。为改革股市，践行市场机制，科技创新板(STAR)推出注册制、限价新规。经典的IPO抑价理论基于信息不对称、制度假设和行为金融学，关注上市公司、投资者和承销商之间的关系。风险投资文献中，既有降低IPO抑价的认证1(certification)和监管2(monitoring)效应，也有支持IPO抑价的逐名3(grandstanding)、逆向选择4(adverse selection)和市场支配力5(market power)假说。本文以截至2021年3月31日的科创板公司为样本，以风险投资参与度、是否有国际背景和持股比例为主要解释变量，结合Heckman两步分析和稳健检验缓解内生性问题。首先，风险投资参与投资与IPO抑价没有显著相关性。其次，风投的国际背景与IPO抑价正向显著相关，我们认为这是逆选择效应导致科创公司的高估。再次，风险投资的持股股数与IPO抑价显著正相关，这和风险投资深度参与公司业务的示范作用有关。最后，针对一级市场的企业、投资者和监管当局，本文提出了相应的对策建议。

1 数据和模型

1.1 数据

本文数据来源于国泰安CSMAR数据库。因变量为IPO抑价率，由首日收盘价与发行价的差额和发行价的比值来衡量。

研究者普遍使用市场指数对抑价率进行调整，保证数据的稳健性。因为研究区间没有成熟的科创板指数，本文使用创业板市场指数作为替代。M0为IPO当日市场开盘指数，M1为IPO当日市场收盘价，本文将在稳健性检验中使用该定义衡量IPO抑价。

本文从CSMAR中收集了公司IPO前有关风险投资的数据，用vc作为风险投资参与度的解释变量。当vc=1时，有风险投资参与；当vc=0时，没有风险投资人参与。此外，使用vcbg作为风险投资背景的解释变量。如果vcbg=1，就意味着该风险投资具有包括香港地区等全球机构在内的国际背景；如果vcbg=0，就意味着该风险投资机构是本土风投。对于风投的持股情况，CSMAR披露持股规模最大的风投信息，因此本文使用解释变量shvc表示最大风险投资的持股比例。

关于控制变量，本文收集了上市公司的成立时间、资产规模、权益收益率和新股配置率及IPO的换手率等财务数据。由于无法直接找到市盈率数据，本文将发行价格除以发行前的每股收益作为替代。数据样本为2016年1月1日—2021年3月31日，因为第一家科创板公司于2019年6月上市，我们可以获得过去三年的财务数据。基于现有学者研究，控制变量选择理由如下：(1)成立时间：成立日期与IPO日期的差异。理论上，较年轻的公司公开披露信息较少，加剧了信息的不对称，这种不确定性可能导致IPO抑价加剧。(2)资产规模：发行前资产规模较大的公司管理更规范、信息披露较为全面，有助于降低IPO抑价。此外，资产规模较大的公司发行成本相对较小，也可能降低IPO抑价。为了使变量更稳定，我们使用了此前三年的平均资产规模。(3)ROE：ROE是反映资本运营效率和投资价值的盈利能力财务指标。本文使用年末三年期加权平均权益收益率。(4)市盈率：发行市盈率代表公司的预期估值。较高的市盈率预示着潜在的价值和对投资者的吸引力。IPO抑价将以二级市场更高的价格补偿不知情的投资者。(5)换手率：IPO的换手率反映了投资者的积极性和市场流动性，也可以反映市场分化程度。(6)新股配置率：配置率代表市场对IPO的情绪。投资者申请购买新股越多，配置率越低，拿不到新股的投资者在发行后会更加积极地参与二级市场，可能导致IPO抑价。

此外，与配置率、换手率相比，其他四个控制变量相对较大，为了更精确，我们把这些变量取对数处理，删除了一些市盈率和净资产收益率为负值的股票。以下标签是变量的名称：

（1）lnte：成立时间(年)对数；

（2）lnAsset：资产规模对数(百万)；

（3）LnROE：ROE的对数(%)；

（4）lnPE: PE的对数；

（5）tr：周转率；

（6）ar：新股配置率(%)。

1.2 模型

第一，使用Pearson检测变量间的线性相关性，避免回归模型参数的多重共线性带来的回归偏差。Pearson相关量表可以指示相关强度，相关系数越高，相关性越强，相关系数矩阵也可以显示相关性的显著性。后续多元回归分析的前提是解释变量具有交叉显著性，没有过度相关性。第二，应用多元线性回归、Heckman二阶选择模型进行实证分析及稳健性检验。

1.2.1 多元回归

本文将建立多元回归模型来检验风险投资家相关变量和IPO抑价率的关系，具体回归方程如下：

经典线性回归模型的前提是随机误差项满足齐次性，即方差相同。如果方差不同，线性回归模型具有异方差性，影响参数估计的无偏性、有效性和显著性结果，此时普通最小二乘法不适用。为了发现是否存在异方差，本文使用了白检验来检查卡方统计的P值。

1.2.2 Heckman选择模型

风投的投资决策存在内生性问题，例如优质企业会选择名气大的风险投资机构，以期获得更好的投后服务。为了修正该选择性偏误，本文采用Heckman二阶选择模型。具体步骤如下：

第一，建立Probit模型以风险投资参数虚拟变量为因变量：

其中，X为自变量，即OLS回归模型中的公司财务控制变量。

第二，将一阶回归中得到逆米尔斯比(IMR)和风险投资相关变量带入二阶段回归模型，具体如下：

2 实证结果

2.1 统计数据

2.1.1 全样本统计

VC相关描述性统计如表1所示。

表1 VC相关描述性统计

IPO平均抑价率为1.515，意味着科创板新股平均股价涨150%。IPO抑价现象在全球股市广泛存在。Stoll and Curley（1970）在首次公开发行日发现了价格升值的证据。Ibbotson（1975）研究发现，20世纪60年代美国市场首次公开发行（IPO）平均为11.4%。发达市场和新兴市场存在不同程度的IPO抑价。在欧美市场，IPO抑价率一般在20%以下（陶涛，2017）；对于其他新兴市场，马来西亚IPO平均抑价率为9.4%（Wong等，2017年），伊朗经市场调整后的IPO平均抑价率低于12%（Karami等，2014）。

为减少新股发行过度炒作，配合发行体制改革，沪深证券交易所在一系列实施新股发行监管后，将新股首日最高价格区间限定为发行价格的44%。新政策出台前，多数创业板市场股票IPO抑价率为正，并呈现不规则的价格走势。这一衡量旨在释放一段交易日内的价格变化，而不是在IPO中聚集，预计投资者会根据以下市场表现判断个股。不过，多数股价可能会涨至最大区间，并在后续交易日以涨停告终。从2014—2016年底251家创业板上市公司的数据来看（发行日没有限价的借壳上市公司除外），IPO抑价率在44%左右，标准差为0.2%（曲等，2017）。因此，行政手段无法提高发行市场效率，仍存在不合理的投资行为。

同时，在本文的样本中，80%的上市公司有风险投资机构的参与，但其中只有3%有海外背景，最大的风投机构有8.5%的股权。这些数据表明风险投资已经成为科创企业的重要外部资金来源，但海外风投机构的参与度并不高。

表2 控制变量描述性统计

表2显示样本公司的财务统计数据。上市前，科创企业的平均市盈率为35，最大值为410，和同期的创业板上市公司比较，2019—2020年创业板平均市盈率分别为40.84、55.52和59.87，该数据表明同期内科创板的市盈率平均值并无特别高估。另外，平均成立时间为13.91年，最年轻的公司为5.64年，意味着上市科创公司平均而言已经进入成熟发展阶段。上市前，平均ROE为19.05%，最低ROE为4.05%，最高为69.90%，整体盈利能力较好。平均资产为6.76亿元，区间为1.52亿～341亿元，表明科创板上市公司既有轻资产企业，又有重资产企业。从新股配置率来看，低配率表明投资热情强烈，不成功的申请投资者会去二级市场增加需求，增加IPO抑价。平均换手率74.5%，区间61.1%～86.6%，反映了市场情绪和投机现象。由于科创板前五天没有涨停限制，所以投资者有提高交易频率实现利润最大化的倾向。

2.1.2 子样本统计

如表3所示，风险支持公司IPO平均抑价率较高，且分散程度略高，同时有海外背景风投参与的IPO抑价率均值较高。

表3 风投参与分类IPO抑价率

2.2 Pearson相关性检验

Pearson相关可以对变量之间的相关性做出初步判断。从相关系数矩阵来看，系数值几乎在0.5以下，说明变量间相关性较弱，适合做回归分析。从系数的显著性水平来看，IPO抑价率与风险投资家参与度的关系不显著；IPO抑价与风险投资背景之间的系数在10%水平上正向显著；对于最大风险投资持股情况，10%显著性水平存在正相关。结果表明，科创板IPO抑价在一定程度上不同于已有理论，有必要结合风险投资和中国市场的特点来解释最终结果（见表4）。

2.3 OLS回归结果

表5呈现OLS回归结果，模型(1)～(3)用风险投资参与变量(vc)、风险投资的海外背景(vcbg)和风险投资的股权份额(shvc)作为主要的解释变量。在模型(4)～(5)中，将三个vc变量两两组合，并在(6)中一起进行回归，找出它们对IPO抑价的组合影响及它们之间关系的显著性。

表4 Pearson相关性检验

表5 OLS回归结果

模型（1）中，风险投资参与度和IPO的系数为负，但在统计上并不显著，原因可能是模型有遗漏变量的问题，这些变量可能包括公司的其他财务信息及与风险投资相关的变量，如公司中风险投资家的数量或是否存在风险投资家的银团投资。

在模型（2）中，风险投资家背景与IPO抑价之间不存在显著关系。从风投参与度和背景数据来看，超过78.7%的公司是风投支持的，但只有6家公司有国际风险投资的参与。因此，风险背景虚拟变量无法提供足够的方差，对IPO抑价的解释力较小。

在模型（3）中，最大风险投资机构持股与IPO抑价在10%水平上存在显著正相关。本文认为这一现象可能和限售期有关：限售期限制了风投机构股份必须在公司上市后的一段期限内才能出售其持有股份，该举措的目的是避免市场波动。风险投资家持股越多，二级市场投资者购买新股、推高价格的信心就越大，从而增加了IPO抑价。

在模型（4）中，本文同时考虑了风险投资人的参与和风险投资人的背景。结果显示，vc统计上不显著，而vcbg与IPO抑价正相关，并且在10%水平上显著。由于科创板相对不成熟，处于成长期，且信息不对称，更有可能找到风险投资的支持，获得高估，导致逆向选择效应和IPO抑价。

模型（5)中，vc在10%水平上显著与IPO抑价负相关，shvc在5%水平上显著与IPO抑价正相关。该模型显示，将风险投资家持股纳入风险投资参与变量考虑时，vc可以降低信息不对称和IPO抑价。此外，在风险投资家参与的影响下，持股变量的显著性水平高于个体效应模型（3）。

模型（6）结合了风险投资参与、背景和持股的影响。风险投资家参与度和背景对IPO抑价没有显著影响；风险投资家持股5%显著，与IPO抑价正相关；风投参与度和国际背景不显著，可能是投资者在科创板初期仍持谨慎态度，无法充分认识到国际风险投资家的认证效应。也就是说，风险投资家的参与度和国际背景没有为科创板上市公司提供额外的信号。

2.4 Heckman检测

风险投资家的投资决策存在内生性问题，风险投资家是否投资不是随机选择，典型的内生性问题包括遗漏变量和逆向选择。本文采用Heckman两阶段检测并且缓解由逆向选择带来的内生性问题。

第一，本文用Probit模型估计科创板公司财务数据对风险投资机构参与投资的影响，结果如表6所示。

表6 风险投资参与Probit回归

表7 Heckman两阶段风险投资特征与IPO抑价

结果显示，市盈率正向影响5%显著水平，因此高市盈率反映了市场预期估值，由于原始股价与高发行价的差异，可能会增加风险投资机构的投资决定；新股配置率和风投参与负向相关，较低的配置率反映了投资者对IPO的热情及投资者对上市公司的预期表现；换手率与风投决策1%显著正相关，代表高换手率可以提高交易效率和收益规模，和风投机构的投资决定正向相关。

第二，利用第一步得到的逆米尔斯比率(IMR)和其他风投相关变量在全公司样本(full sample)与有风险投资参与的公司子样本(vc=1)进行回归。在有风险参与的IPO子样本中对这两个变量进行回归时，和之前的OLS回归类似，shvc在5%显著性水平上具有正向影响，而vcbg仍不具有统计显著性。

在模型（3）～（4）中，vcbg在全样本和风险支持样本中均具有5%的显著性水平，市场支配力假说可以解释风险投资背景与IPO抑价之间的正相关关系。本文中的国际风险投资机构大多是专注于亚洲公司的经验丰富的机构，其素质可以吸引优秀的市场参与者给予被支持公司较高的估值，从而促进IPO抑价，通过增加所有者财富来提升声誉。

此外，在模型（5）～（6）中，无论是在全样本还是子样本中，风险投资机构持股与IPO抑价都存在正相关风投机构持股向投资者传递公司价值的信号，吸引投资。也就是说，风险投资家的深度参与可以通过发挥示范作用，带动其他投资者参与IPO，提高股价。

2.5 稳健测试

因篇幅关系，本文进行的稳健检验未列出。第一，将被解释变量从IPO抑价变为市场指数调整后的IPO抑价。结果显示，vcbg在进行个体回归时，在5%水平上正向统计显著。这一结果强化了国际风险投资机构在投资科创板公司时存在逆向选择倾向，更有可能以IPO抑价的形式导致较高估值。第二，针对Heckman两步选择方程的稳健回归显示，风险投资背景（vcbg）与持股（shvc）组合效应（模型(1)和(2）)，无论是全样本还是子样本，股数对IPO抑价都有显著的正向影响。

2.6 OLS和Heckman稳健测试前后总结

与文献综述中的理论和前人研究相比，OLS结果表明风险投资人参与并不能有效提供认证和监控，这与Cao等(2013)、Wang等(2013)的研究一致。对于风险投资人背景，本文的发现是国际背景与IPO抑价正相关，这与现有对中国市场的研究不同，本文认为科创板市场具有不同的运行机制，国际风险投资机构对这样一个由信息不对称公司组成的陌生市场可能存在较大的逆向选择效应。同时，由于风险投资参与引发的市场积极信号，风险投资持股或持股数量与IPO抑价正相关。

3 结语

本文对一级市场的参与者和监督者提出相关对策建议：首先，风险投资机构，需要改善对被投资公司的增值服务，而不是着眼于短期IPO退出收益。风险投资家作为重要的市场参与者，应该发挥配置资源、促进高科技公司发展的作用，而不是市场泡沫。完善专业化管理，提供长期增值服务，发挥认证效应。对被投资公司给予合理定价，降低逆向选择风险至关重要。其次，科技型上市公司应对IPO抑价持理性态度，只有提高企业质量和价值才能带来资本市场的长期成功。如果想要在科创板上市的公司，就应该认识到市场化注册制度的重要性，即高IPO抑价或因发行价格较低而导致融资受限，或有可能滑到高交易价格以下。选择合适的风险投资，获得长期引导，通过资源协调提升公司实力，追逐合适的上市机会。再次，投资者尤其是零售投资者要独立决策，客观分析，切勿盲目投资，跟风投机。最后，监管者要提高发行有效性，减少市场信息不对称，引导风险投资的投机行为，保护个人投资者，加快注册制改革，促进市场自律。政府要加强事中事后市场控制，履行市场化权力。新股配置和定价应该对中小投资者有更多的保护，减少非理性行为。定价应包含更广泛的信息，以维护市场交易秩序。

本文的局限性在于风险支持公司和非风险支持公司相比，数量过多，使得虚拟变量方差过小，无法获得足够的解释力。另外，对数处理导致这些市盈率和ROE为负的公司被删除，可能导致遗漏变量的情况。