股份回购中库存股制度设计的学理研究

石 顺 刘君玮

根据我国《公司法》第一百四十二条规定，库存股是股份有限责任公司法定回购下不可避免的产物，除去公司合并或减资的情况外，该条第一款第三项至第六项情形都会产生特定期限的库存股(最短6个月，最长3年)。股份回购情况下产生的未经转让、注销的由公司自持的本公司的股份，称之为库存股。目前我国虽未在《公司法》《证券法》层面上建立库存股制度，但是在回购操作过程中仍事实存在着库存股，这就要求对库存股进行相关立法研究。

一、库存股制度设立的理论障碍

2018年《公司法修正案》对股份回购制度进行新的规定，但修法后股份回购制度的实践效果却不理想，虽然上市公司股份回购的数量稳步提升，但比起海外发达的市场来说回购股份相对占比仍然不高。目前立法对股份回购的法定条件、资金来源等问题规定清楚，基本可以满足上市公司操作的需要，但是对股份回购后客观存在的库存股制度未有法律规范。2018年9月6日，证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度的修法建议，就《公司法修正案》草案公开征求意见。证监会建议，基于公司信用维护与股东权益保障，对于回购公司股份的公司及公司股东，应赋予其转让、注销以及以库存方式持有股份等权利①，为此，草案征求意见稿中明确提出要“建立库存股制度”。不过，在提交给全国人大常委会的公司法立法报告中证监会却未提及该点，这证明对库存股规则还未上升到立法高度。

(一)与现有公司资本维持原则的不兼容性

我国是采取法定资本制度的国家，虽然《公司法》修改后传统法定资本制有所缓和，即允许分期缴纳出资并且取消最低注册资本，但是学界一致认为目前并没有改变法定资本制的本质，即不允许在公司成立的初期注册资本中预留“库存股”，以备日后的股权激励或者股份回购。在公司存续过程中，由于我国《公司法》明确了公司资本维持原则，有限责任公司应保证在存续过程中保持与其资本额相当的财产，立法上明确禁止向股东直接返还出资，同时限制公司可回购的股份数额。由此可见，无论是公司设立或其存续，库存股制度的设立与现有公司资本制度都存在高度的不兼容性。

“库存股指的是由公司回购而没有注销的，并由该公司持有的已发行股份。库存股制度能够发挥实现资金融通和资金调度的作用。”[1]虽然公司可在特定情形下合法持有本公司股份，但现行立法仍不能严格约束恶意收购、抽逃出资等违法行为，这是与《公司法》中资本维持原则不相容的。因此，与其让库存股及其规则隐匿起来，整套约束机制，与现有公司资本维持原则的不兼容性，合理路径是在《公司法》中股的有保外单独规定关于库存股的约束机制，而之前的学理研究缺乏二者之间关系的论证、说理。

在比较法视野下进行考察后发现，库存股制度规定最为宽松的国家是美国，其实施原则是“购入库存股的企业，只是其购入数量、资金以及取得库存股的方式如何具体条款的规定要求即可”[2]。以美国为代表的授权资本制国家，基本都允许企业购入库存股，而在实行法定资本制和折中资本制的国家，大多以特例允许的方式对购入的库存股进行规制。如德国在其《股份公司法》中明确要求：“企业基于员工持股需要而回购的股票，必须在1年内将所回购股票转让给职工；企业基于其他事由所进行回购的股票，企业可自行决定继续持有、注销或作为公司新股发行。”目前，由于国家信用体系、社会监督机制的完善以及企业信息不均势的情况得以转变，司法裁判中出现了修正公司资本维持原则的情况，体现为允许公司折价发行、放松股份回购限制。

(二)库存股是否属于公司财产未确定

从根本来说公司财产属于公司资本的范畴，对库存股是否属于公司财产的研究则是对资本制度更深层次的讨论。股份回购中的库存股是否为公司财产，是库存股制度设立要解释和厘清的重大理论问题。现行法律规定，不得以库存方式来持有回购股份，如果回购股份是作为职工奖励的，那么必须在1年内完成转让，否则视为违法持有回购股份，这规定让上市公司在回购股份时面临法律障碍问题。

叶林教授曾在文章中提到一个问题，“库存股是否是公司财产？”如果库存股属于公司财产，那么就意味着当公司没有清偿债务能力的时候债权人可以将库存股作为债权抵押物。反之，债权人对于库存股就没有受偿主张权[3]。对于库存股是否属于公司财产，学界存在两种不同的声音。一种观点认为，虽然股份回购中库存股存续时间不足三年，但是其评估后的资产价值相当可观。另一种观点认为，在会计学上公司的库存股记账为短期投资-即库存股是权益而不是财产，另外因其具有注销的期限，无法于公司破产时转化为清算资产，因此其不为公司财产。股份公司的自我回购股份是否可成为公司财产，应按照其是否符合公司财产的性质而言，本文认为库存股不属于公司财产，库存股在性质上类似于公司已发行但尚未流通的股票，在会计处理上为股东权益项下的减项，一般只限于优先股并且必须存入公司的金库，因此库存股不能作为公司抵消债务的标的。

二、库存股制度的功能定位

(一)完善资本结构

公司回购库存股是优化资本结构的重要手段，特别是根据交易市场变化予以合理收缩股权总量，这是外部环境下公司内部产生的有效资本整合的重要方式。公司规模、资本的扩张与收缩是公司治理的核心事项，一般来说，公司通过发行新股、配股的方式来增加公司规模，通过减少流通股份的方式来缩减公司规模。公司回购库存股则是一种减资的重要合法路径，通过利用现金或其他方式回购，上市公司在外流通的权益资本缩小，在公司总负债比率不变的情况下，公司的资本配置得到优化，公司的资产和剩余资金都能最大程度利用。如果公司以负债的形式购回库存股，则更有利于公司的资产负债比率的提高。总之，公司回购股份后将其作为库存股或进行注销，以达到减资或调整股本结构的资本营运方式，这也称为护盘为目的的股份回购，具有稳定股价的重要作用。“库存股期限的大幅延长和处理方式的灵活设置，无疑极大地强化了这种回购的护盘效应。”[4]

(二)抵制恶意收购

我国《公司法》已经对公司取得自己股份限制的有所放松，其利于今后公司抵制恶意收购，公司在进行并购重组(即股份交换、吸收合并和吸收分割)时，可以通过股东大会的决议来以一定金额购买一定数量的股份，从而防止敌对的企业收买、操纵。上市公司的控制权集中体现于持股比例，因此股市上经常存在公司不经过合法的谈判、协商等合法环节，直接在一定时期内恶意购买其他公司股份进而获取控制权的现象，此时公司可“为维护公司价值及股东权益所必需”进行回购。另外，公司可利用股份回购后的信息传导机制予以对抗恶意收购单位。当公司进行股份回购时，其资产负债率会迅速上升，一定程度上股票的价格也会升高，此时向外界所披露的信息如果为公司会有较大的结构调整或者人事、财物变动，恶意收购单位则多半因偏高的收购价格和不明朗的市场前景而放弃恶意收购。当然，库存股制度抵制恶意收购的功能应具有后置性，需要对“恶意”进行相对理性的判断和解释，防止公司管理层假借名义进行恶意回购。

(三)实现股权激励

员工持股制度源于法国，后来被英美等多个国家借鉴，其法理基础为公司委托代理理论，比如在德国《股份公司法》第七十一条第一款之二就规定：“公司在应将股票提供给同公司或同与公司存在关联关系的企业有或曾有劳务关系的人的情况下，可以取得自有股份。”我国《公司法》第一百四十二条第三款规定公司可回购股份用于员工持股计划或者股权激励，这就以立法的形式予以肯定员工持有公司回购的股份。我国目前的职工持股主要是公司内部设立“资本池”等形式，但只是公司内部的股权激励机制，未真正实现职工向股东身份的转化。当上市公司通过二板市场回购库存股且以一定方式交职工持有时，即公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库存股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给职工，职工才真正享受到股东在公司治理中拥有的地位。但是目前由于回购期限存在限制难以实现，我国资本制度不允许在公司设立初期即保留部分股份作为库存股，用于激励员工且抵制恶意收购，库存股制度在我国所发挥的股权激励作用仍然有限。学界基本上将就库存股可实现的制度价值与股份回购的作用一致看待，但显然将库存股制度从股份回购理论中独立出去之后，更能够直接地实现上述功能，而且在逻辑上能够自洽，仅股份回购就能发挥优化资本结构、抵制恶意收购等作用则显得过于牵强。

三、库存股制度设立的主体工程

(一)库存股应否附有表决权、股息分配请求权等股东权

关于库存股上附着何种权利，理论界主要存在四种学说，即全面存续说，全面消灭说，部分消灭说以及全面休止说。我国《公司法》第一百四十二条采纳“全面休止说”，即公司在受让股份时，不能限制自己的股东权行使以及故股东权行使[5]。但是只是暂时中止公司对于持有本公司股份所享有的利益，全面库存股转让后持有人当然可依该股份享有完整的股东权利。

《公司法》第一百零三条第一款后半部分规定：“公司持有的本公司股份没有表决权。”在第一百六十六条第六款，又规定作为本公司股份的持有者，对其所持股份没有分配利润的权利。这表明，在我国库存股不存在表决权和股息分配请求权，并间接证明库存股并不属于公司的普通股，但这并不否认公司可就库存股实现其他权益。国际上的统一认可是库存股不应附有表决权、股息分配请求权，因其并非普通流通股。英国和德国等国家一致认可库存股不应享受股东权。在日本，对于所持有本公司股份，公司不仅没有表决权，而且没有请求盈余分配、中间盈余分配、其他自益等权利。美国对库存股权利边界的厘清规定主要体现在其《示范公司法》中的第6.31a，该条规定，公司可以获取自家股票，但库存股上不具有表决权、股息分配请求权[6]。不过美国部分州法允许库存股参与配股，即如果库存股是为了供员工认股，那么库存股就拥有分配股利的权利[7]。该州的规定实则也未承认库存股上附着表决权、股息分配请求权，只是证明库存股可交员工持有、员工成为股东后自然享有股利分配请求权。库存股被转为债权人名义下的股份后应成为公司普通股份，立法可规定债权人不可以直接基于库存股而行使股东权利。

(二)公司回购后针对库存股的内部监管措施

我国立法尚未对回购后的库存股监管予以正面回应，缺乏对库存股监管规则的具体设计，只是对其注销的时间和方式予以规定，因此有必要构建库存股的内部监管措施。

一是公司可回购的库存股数量限制。公司可回购的库存股应有数量限制，否则容易出现公司利用回购来掩盖管理不善或进行内幕交易，这也是股东平等原则的要求。虽然公司对购回的库存股不享有表决权，但是恶意状态下仍会间接挤压原表决权较高的股东，导致有表决权的股份产生缩水，特别是当公司回购较小比例就能取得公司绝对表决权的情况下。我国在2018年通过的《公司法》修正案将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，进一步扩大公司自治的范围，应当肯定回购上限10%较5%是合理的，但是可回购股份上调意味着风险成本也在增加，这就需要建立健全配套措施，例如防止内幕交易和实现持续性的信息披露。从该问题的相关立法来看，如德国、英国要求公司回购所持有的库存股不能超过其总股本的10%②，法国1967年的《公司法》规定，股票价格在偏离市场行情一定程度下，公司经股东大会授权可回购不超过10%普通股的公司股份。

二是防止内幕交易。由于立法赋予公司回购库存股的权利，目前未对库存股进行法律规制，故很容易会出现公司利用回购操作市场、内幕交易的现象。内幕交易造成的最大危害即人为干预股票的真实价值，误导证券投资人做出错误的机会选择，最终引发证券市场的混乱无序。就阻止内幕交易方面的规定，德国在其《股份公司法》将公司通过第三方来购入本公司股票的行为视为躲避法律管控，因此而严令禁止。严令禁止的第三方购入方式包括：通过为第三人提供财务支持而让其购入本公司股票；通过协议授权的方式让第三人为公司或公司关联企业购买本公司的股票，以从中获益。在防范内幕交易和操纵市场方面，在1982年颁布的美国《证券交易法》中，其中的第10b-18对回购股份的规定被视为回购股份的“安全港”，这是包括关于回购的方式要件、时间要件、价格要件和数量要件严密系统的监管体系。

三是持续性信息披露。证监会发布的关于《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定(2014年修订)》的公告中要求上市公司存在库存股的，应列示期初余额、期末余额、本期增减变动情况和变动原因，可见，证监会对库存股有较高的信息披露要求。关于如何披露以及披露何种信息，大致包括将回购计划、回购的日期、回购总量(以月度计算)、每股的平均收购价格以标准化文本的形式进行事后披露，并及时向监管部门申报备案；以及回购后再出售的数量、售价、出售价或回购成本的差额、结余同样备案等。库存股的披露力度应强于普通股票，因其处置的内部封闭性更应加强监管。

四、结语

只有设立并且实施库存股制度，才能真正发挥《公司法》第一百四十二条股份回购的功能。特别是目前我国顺应国际上公司法的立法修改趋势，应放开对股份回购的限制，这样一来，事实上存在的库存股数量将会不断增加。与其立法不予以正面回应，仅将其归纳于股份回购范畴内进行调整，倒不如予以正面回应，建立一套完善的库存股约束机制。

注 释：

①此为2018年中国证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度的修法建议中的内容。

②参见德国《股份公司法》(2010年版)第71条、英国《公司法》第725条。