慈善捐赠、自媒体信息披露与高管超额在职消费

黄宏斌 刘晗辰 赵 伟

（天津财经大学，天津 300222）

一、引言

在现代产权制度下，股东作为公司的所有者追求自身财富最大化，而管理层作为公司的“打工人”为供职公司提供服务赚取薪资，两权分离使得管理层虽然行使决策权但并不承担公司的经营风险，二者之间的目标函数不一致导致了双方的利益冲突（吴兴宇和王满，2021）[1]。因此，股东与高管之间的博弈一直是学术界的研究热点，而高管超额在职消费则是代理成本中不可轻视的一部分。

现有关于高管超额在职消费的研究主要聚焦于代理观和效率观，而本文从社会责任角度出发，不仅为研究高管代理行为提供了新的视角，也进一步拓宽了代理观的内涵；同时，现有研究多从媒体外部监督的视角进行展开，而本文将一个新的信息渠道——上市公司自媒体信息披露引入高管超额在职消费影响因素的研究中，探讨上市公司微博、微信等自媒体信息的披露对慈善捐赠与高管超额在职消费关系的调节效应，并进一步探讨这一调节效应在性质、治理能力、内部控制能力不同的企业中存在的差异，丰富了现有自媒体信息披露经济后果的研究，从而有利于深入理解自媒体信息披露在我国资本市场中扮演的重要角色。

二、文献综述与研究假设

（一）高管超额在职消费与企业战略性慈善捐赠

薪酬契约是缓解委托代理问题的主要手段，以显性薪酬为主，以在职消费等隐性薪酬作为补充（孙世敏等，2022）[2]。其中，在职消费往往包括体面的出行条件、独立舒适的办公条件和报销的招待项目。在职消费虽为管理层勤勉履职的客观行为，但作为一种隐性的薪酬激励，在部分治理水平较低的上市公司中存在滥用现象，甚至超出了股东的控制（陈冬华等，2005）[3]。现有研究依据在职消费的程度，将其划分为正常水平下合理的在职消费和超额在职消费（Luo等，2010）[4]。正常水平下合理的在职消费是高管为履行管理职责产生的客观现象，能够满足企业的日常经营需要（陈冬华等，2005）[3]；而超额在职消费则是代理问题的体现形式之一，仅仅为了满足高管的私利，而不是致力于实现股东和公司的利益最大化（耿云江和王明晓，2016）[5]，典型的超额在职消费是增加非货币性福利（Jensen和Meckling，1976）[6]。

现有文献表明，企业社会责任的履行能提高企业声誉，树立正面积极形象，向外界释放良好信号（Lys 等，2015；Chang 等，2018）[7，8]，进而带动业绩增长。而环境信息披露和慈善捐赠是企业履行社会责任的两种形式。然而，当前对于企业社会责任信息披露尚无强制性规定，依然处于企业义务披露阶段，高管拥有较大的自主权决定披露内容。这无疑为企业环境信息披露蒙上一层“遮掩性工具”的阴霾，例如张玉和王世进（2021）[9]发现，高管在职消费与环境信息披露之间存在显著的正相关关系，这表明环境信息披露在某种程度上为高管所用以遮掩自利行为。作为社会责任的一部分，慈善捐赠行为往往也被视为出于“战略性”动机。例如，当地方政界发生人事更迭时，企业往往会希望与新任官员建立良好关系，而慈善捐赠就是用以博得新任官员好感的路径之一，使其通过给予政策照顾等支持企业未来的发展（戴亦等，2014）[10]；企业可能利用慈善捐赠的广告效应来树立并巩固自身正面形象，进而拉动产品销售和收入增长（山立威等，2008）[11]；同时，曹海敏和孟元（2019）[12]发现，当管理层希望隐瞒公司内部的负面信息时，慈善捐赠往往也是高管们选择的工具之一，但隐瞒的负面信息会不断累积，最终会加剧股价崩盘风险；吴雅倩等（2020）[13]研究发现，企业进行慈善捐赠会产生“光环作用”，从而放大分析师们的乐观偏差，使其更倾向于高估标的公司的投资价值；企业出于战略性动机进行慈善捐赠，以获得投资者和债权人等其他利益相关者的信赖，提升其声誉资本（Zhang 等，2010）[14]。总的来说，慈善捐赠有助于帮助企业建立并维系良好的政企关系，进而更容易获取融资方面的便利、政府各类补助和优质的投资机会等；也可以为企业积累道德资本，帮助企业抵消或缓解负面消息的影响（吉利等，2018）[15]。因此，可以将慈善捐赠视为上市公司发展过程中强有力的公关工具。另外，慈善捐赠作为重要的社会责任行为，与高管们的决策密切相关，是高管们在任期间“政绩”的体现之一，有利于构建企业声誉资本，促进企业未来财务业绩的提高，进而满足高管股权激励。根据委托代理理论，高管在企业管理中天然存在自利行为，因而也可能从个人声誉和政治动机出发进行慈善捐赠。既然慈善捐赠决策兼具公司客观发展与高管个人私利两方面的背景，那么从私利和代理问题角度出发，慈善捐赠行为是否也可以成为掩盖高管超额在职消费行为的工具呢？我们无法确定慈善捐赠行为是否为高管们的自利行为提供了“掩体”。基于以上内容，提出本文的假设1：

H1a：企业慈善捐赠与高管超额在职消费正相关。

H1b：企业慈善捐赠与高管超额在职消费负相关。

（二）自媒体信息披露的调节效应与战略性操纵动机

自媒体的出现和兴起是近十年来传媒领域革命性的变革之一，微博、推特等社交软件的应用突破了传统媒体在时间和空间上的桎梏。相较于传统的电话会议、网站等披露方式，自媒体省去了信息发布相关的中介环节，发布速度快、成本低，成为更快捷高效的信息推送通道。最重要的是，自媒体信息披露几乎全部为正面信息，可大大提高企业声誉（Armitage 和Marston，2008；Nader，2013）[16，17]。学术界近年来也开始关注自媒体信息披露的经济后果。国外学者大都以推特为研究对象，Blankespoor（2018）[18]等认为推特的开通减轻了投资者和公司之间的信息不对称程度，同时还降低了异常买卖价差，提高了市场流动性；Jean 和Li（2015）[19]研究发现，相较于未开设自媒体的上市公司，使用自媒体工具进行信息披露管理的公司业绩预告精确度更高，这说明自媒体工具的运用在一定程度上提升了公司的信息披露质量。目前国内的主流自媒体社交平台主要包括微博和微信。胡军等（2016）[20]发现，上市公司的微博信息披露行为有利于降低分析师盈余预测偏差，提高资本市场定价效率；何贤杰等（2018）[21]研究表明，微博的开通降低了市场的股价同步性，进一步研究发现经营类及策略类信息占比越高的公司，其股价同步性越低，这是对微博信息影响投资者和市场的有力证明。作为新兴的企业外部治理途径，新媒体和信息技术的更迭促进了信息传播和获取模式的变革，创造了全新的媒体与用户间的交流方式（Miller和Skinner，2015）[22]。信息披露是企业应对外界宏观经济不确定性的有力手段（黄宏斌等，2021）[23]，而自媒体信息披露具有“声誉机制”，这种机制潜移默化地作用于企业高管的日常行为，对管理者的在职消费行为起到监督作用，从而进一步影响企业的经营状况（黄宏斌等，2020）[24]。那么，自媒体信息披露这一外部监督与治理机制能否在上市公司慈善捐赠与超额在职消费的关系中发挥调节效应呢？

一方面，自媒体信息披露具有信息机制，可以有效降低信息不对称程度（黄宏斌等，2020）[24]。企业官方自媒体账户的设立提高了与外界信息交换的及时性，扩展了信息披露沟通渠道。外部投资者和其他利益相关方可随时了解掌握企业的日常经营动态、投融资决议、政企沟通等信息，还可通过自媒体平台进行交流互动，这对投资者与公司之间、投资者与投资者之间的信息鸿沟都起到了弥合作用（杨玉龙等，2017）[25]，从而降低了信息不对称程度。因此，在信息渠道和监督渠道愈加拓宽的情况下，企业信息更加透明，这无疑会抑制高管们“自由发挥”的余地，缩小利用慈善捐赠掩盖代理行为的空间。

但另一方面，作为转型中的新兴市场国家，我国上市公司面临的治理约束较弱，代理问题也较为严重，普遍存在信息操控的动机。尽管随着监管力度的不断加大，一些传统手段，如盈余信息操纵受到更大的限制，但上市公司依然采用许多其他方式进行信息操控。由于自媒体平台具有信息成本低、受众广和传播速度快等特点，加之国内目前还没有出台针对性的法规制度对上市公司自媒体信息披露行为进行约束和规范，自媒体平台成为上市公司和高管们进行战略性操纵的有力工具。利用自媒体渠道掩盖公司负面问题是上市公司战略性操纵的重要内容之一，这是自媒体本身存在的“掩饰效应”。在自媒体的“广播效应”下，企业的任何行为都会参与塑造企业声誉，例如履行社会责任和进行慈善捐赠会博取民众的好感。因此，声誉较差的企业则更有动机借助自媒体平台，与外界进行良性沟通与互动，帮助企业树立正面的声誉形象。因此，在进行超额在职消费时，高管们可能会利用自媒体发布慈善捐赠信息作为掩饰，转移投资者注意力，从而掩盖自身的代理问题。综上所述，提出本文的假设2：

H2a：自媒体信息披露会调节企业慈善捐赠与高管超额在职消费的正相关关系。

H2b：自媒体信息披露会调节企业慈善捐赠与高管超额在职消费的负相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取沪深两市全部A股2014—2018年相关数据进行研究。为了获得更为准确和可靠的研究结果，本文对数据进行了以下处理：剔除在2014—2018 年间被ST和*ST的企业以及金融类上市公司；剔除数据缺失样本和数据异常样本；对所有连续变量进行1%的缩尾处理以避免异常值的影响。经过上述处理后，共得到7154 个观测值。上市公司自媒体信息披露数据来自微博，其他数据来自国泰安和万得数据库。

（二）主要变量说明

1.高管超额在职消费（abperks）。本文先用管理费用扣除董事、监事、高管的薪酬和无形资产摊销等非在职消费的科目，得到高管在职消费总额（Perk）；再对模型（1）进行分年度分行业的回归，提取的残差项即为高管超额在职消费。

其中，Perkt为高管在职消费总额，Assett-1为企业上期的资产总额，ΔSalet为主营业务收入的变动额，PPEt为本期的固定资产净值，Inventoryt为本期存货总额，LnEmployeet为企业雇员数目的对数。

2.自媒体信息披露。当前可以进行信息发布的自媒体渠道种类繁多，但上市公司采用的主要有微博、微信公众号和公司网站三种。其中，微博是上市公司最早采用的自媒体。本文以微博数据衡量上市公司自媒体数据披露，并采用微信数据进行稳健性检验。本文收集的样本数据仅包含带公司名称或简称的、经实名认证的蓝V 账号，不含上市公司控股股东、管理层及其子公司、分公司微博账号。本文按照微博推文包含的某一类词汇频数最多就被归为某一类的原则，对每条微博进行分类，最终得到的微博信息分类情况如表1所示。

基于上述微博的分类，分别统计出每家上市公司每年每类信息的发布数量。本文将研究社会责任类信息（慈善捐赠属于企业履行社会责任）的发布对慈善捐赠与高管超额在职消费关系的调节效应。

本文其他变量定义如表2所示。

（三）模型构建

模型（2）用于验证假设1，即上市公司慈善捐赠对高管超额在职消费的影响。同时在模型中对行业和年份进行控制。

表1：微博信息分类及相应数量统计

模型（2）中，高管超额在职消费为被解释变量，上市公司慈善捐赠（ldonation）为解释变量。β1反映慈善捐赠对高管超额在职消费的影响。

为验证假设2，引入上市公司微博信息披露数据，构建模型（3）和（4）。

模型（3）、（4）中，交互项ldonation×lum 和ldonation×lrespon 的系数反映自媒体微博信息披露的调节效应。

四、实证结果

（一）变量的描述性统计

表3为主要变量的描述性统计。企业慈善捐赠的最小值和最大值分别为0 和3.4362，标准差达到0.7047，说明不同公司的慈善捐赠数目存在较大的差异。微博信息披露数量的标准差为2.0569，最大值和最小值分别为8.6644和0，说明不同企业对于微博等自媒体的依赖程度不同。高管超额在职消费的标准差则是0.0270，最大值和最小值分别为0.0933 和-0.0771，说明高管超额在职消费在企业生产经营中真实存在，而这种消费受到各种因素的影响在企业间表现出差异。其他变量描述性统计结果与现有研究无显著差异。

（二）实证结果分析

分别在不添加和添加控制变量的情况下，将高管超额在职消费对企业慈善捐赠进行回归，结果见表4第二、三列。核心解释变量的系数均在1%的水平上显著为正，表明慈善捐赠与高管超额在职消费均显著正相关，即高管们会利用慈善捐赠支出掩盖超额在职消费行为，假设H1a得证。

表4 的第四、五列展示了模型（3）和（4）的回归结果，交互项ldonation×lum、ldonation×lrespon系数均在1%的显著性水平上为负，即加入上市公司微博信息披露的相关变量后，慈善捐赠与高管超额在职消费的正相关关系受到抑制。微博等自媒体的运用拓展了上市公司对外公布信息的渠道，使得外界对上市公司的监督更加广泛而全面，每一笔慈善捐赠的信息在自媒体上公开披露，遏制了高管利用慈善捐赠掩盖超额在职消费的行为。

表2：变量定义表

表3：描述性统计

表4：基准回归结果

五、稳健性检验

（一）更换高管超额在职消费的度量方式

本文采用两种方式重新度量高管超额在职消费。一是借鉴谢柳芳和孙鹏阁（2020）[26]的做法，将上市公司年报中披露的管理费用扣除董事、监事、高管的薪酬及无形资产摊销等项目（即不属于高管在职消费的项目），用以度量在职消费行为，并将其做对数化处理，记作lperk。二是将公司年报附注中披露的“支付其他与经营活动有关的现金流量”等八类费用项目进行汇总，用以衡量高管在职消费（陈冬华等，2005）[3]，并同样对其进行对数化处理，记作lnpc。将高管超额在职消费的度量方式替换为lperk 和lnpc后，回归结果见表5 第二、三列，核心解释变量ldonation依然在1%的水平上显著为正，再次验证上市公司慈善捐赠与高管超额在职消费显著正相关，说明上市公司高管会利用慈善捐赠支出掩盖自己的超额在职消费行为，即假设1的结果是稳健的。

（二）微信公众号数据分析

微信公众号是近年来上市公司另一种常用的自媒体信息披露渠道，截至2018 年12 月31 日，2275 家A股上市公司开通了官方微信公众号，占全部上市公司的62.86%。与处理微博数据类似，本文根据发布内容对微信数据进行分类，选择上市公司全部微信发布量（lwx）和社会责任类内容微信发布量（lwxzr）进行假设2 的稳健性检验。表5 的后两列展示了将微博数据更换为微信数据之后的回归结果，交互项ldona-tion×lwx、ldonation×lwxzr 依然在1%的水平上显著为负，即在加入上市公司微信信息披露的变量之后，慈善捐赠与高管超额在职消费的正相关关系受到抑制。这与前文的回归结果一致。

表5：更换变量度量方式的稳健性检验结果

（三）使用两阶段最小二乘法进行工具变量回归

鉴于可能存在的内生性问题，本文使用地区信任指数（张维迎和柯荣住，2002）[27]作为企业慈善捐赠的工具变量，对模型（2）进行回归，结果见表6。lsocre 表示地区信任指数的对数。弱工具变量检验F值大于10（F=14.84＞10），表明工具变量满足相关性条件。使用工具变量进行两阶段最小二乘回归后，结果与基准回归结果一致，说明本文的结论是稳健的。

（四）使用处理效应模型进行内生性检验

鉴于可能存在的自选择带来的内生性问题，本文使用是否进行慈善捐赠作为处理变量，分两步进行处理效应模型回归（见表7）。第一步，借鉴张维迎和柯荣住（2002）[27]的研究，用地区信任指数（lsocre）作为外生变量，用资产负债率（lev）、企业年龄（lnage）、董事长总经理两职合一（dual）和董事会规模（boardsize）作为控制变量，与是否进行慈善捐赠（donationdum）进行回归，得到逆米尔斯比例为-0.057，在1%水平上显著，说明存在自选择偏差；第二步，将该比例代入原模型中，核心解释变量系数为0.099，且在1%水平下显著为正。因此，原假设H1a通过了内生性检验。

（五）使用领先一期的高管超额在职消费进行稳健性检验

考虑到慈善捐赠与高管超额在职消费可能存在的内生性问题，将高管超额在职消费置于慈善捐赠和所有控制变量的领先一期重新进行回归，结果见表8。慈善捐赠的系数依然显著为正，而慈善捐赠与微博发布量和社会责任类发布量的交乘项系数依然显著为负，进一步证明结论的稳健性。

表6：工具变量稳健性检验结果

六、进一步分析

（一）基于企业性质分组

企业的产权性质可能会对慈善捐赠行为和高管的代理行为产生影响。与民营企业不同，国有企业承担社会责任往往是一种强制性义务，这是由我国的经济和政治制度决定的；同时，国有企业管理层的各种行为受到来自社会公众的更多关注和监督。因此，国有企业的慈善捐赠行为往往是规律的、可预期的、稳定的。而民营企业的慈善捐赠行为具有更大的不确定性，原因在于社会责任对其而言并非一项强制性义务，这也就给了高管们选择性披露慈善捐赠信息的动机和空间，也意味着利用慈善捐赠行为掩盖超额在职消费的可能性更大。

将样本划分为国有企业与非国有企业后，再将高管超额在职消费对慈善捐赠进行回归，核心解释变量的系数在非国有企业组均显著为正，而在国有企业组中不显著，结合费舍尔组合检验的结果，表明非国有企业的慈善捐赠行为可能更容易引发超额在职消费行为，与上文的论述相印证。加入调节变量微博发布量与社会责任类发布量后，交互项ldonation×lum 和ldonation×lrespon的系数在非国有企业组显著为负，而在国有企业组系数不显著，这也表明自媒体信息披露对慈善捐赠与高管超额在职消费关系的调节效应只存在于非国有企业中。

（二）基于董事会独立性强弱分组

独立董事是公司内部治理体系的重要组成部分，承担监督管理层的作用。根据《公司法》的规定，上市公司董事会中独立董事的比例不得低于1/3。因此，许多上市公司仅为了满足监管要求，将独立董事的比例设为1/3。也有部分上市公司为了获得较好的内部信息环境，提升治理效力，提高了董事会中独立董事的比例。董事会中独立董事的比例越高，说明董事会的独立性越强，对管理层的监督作用越强，在该环境下，微博自媒体信息披露更能发挥对管理层以慈善捐赠为幌子的超额在职消费行为的监督作用；董事会中独立董事的比例越低，也就是独立性越弱，企业的治理效力越差，微博自媒体信息披露起到的作用越弱。

表7：处理效应模型检验结果

基于此，按照独立董事比例的中位数将样本分为两组，分别将高管超额在职消费对慈善捐赠进行回归，结果见表10。核心解释变量的系数均显著为正，说明无论公司董事会的独立性强弱，慈善捐赠的规模越大，高管超额在职消费都越严重。而引入调节变量微博发布量后，在董事会独立性较强组中，交互项ldonation×lum 系数为负且在1%的水平上显著，即自媒体信息披露在治理效力强的公司中更能发挥对慈善捐赠与高管超额在职消费关系的调节效应，而在治理能力较弱的公司中难以发挥调节作用。结合费舍尔组合检验的结果，董事会独立性较强组中慈善捐赠的系数大于董事会独立性较弱组，表明董事会独立性较弱的企业慈善捐赠行为可能更容易引发超额在职消费行为，与上文的论述相印证。

（三）基于企业内部控制强弱分组

我国2008 年发布的《企业内部控制基本规范》指出：内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的，旨在实现控制目标的过程。内部控制的存在是为了协调、控制和激励企业的各个组成部分，与外部监督相比，内部控制由企业管理层主导，体现其对于公司的控制能力。企业的内部控制越强，其微博自媒体信息披露越贴近公司管理层的经营决策，进而越有利于发挥自媒体信息对于管理层以慈善捐赠为幌子的超额在职消费行为的监督作用。

表8：使用领先一期的高管超额在职消费的回归结果

本文选取迪博内部控制指数衡量企业内部控制能力，该指数值越大，说明企业内部控制能力越强。按照迪博内部控制指数的均值将样本分为两组，不难发现核心解释变量的系数均显著为正，说明无论公司内部控制强弱，慈善捐赠的规模越大，高管的超额在职消费都越严重，与上文的论述相印证。而在引入微博发布量作为调节变量后，发现在内部控制能力强的组中，交互项ldonation×lum、ldonation×lrespon 的系数显著为负，即自媒体信息披露对慈善捐赠与高管超额在职消费的调节效应在内部控制较强的公司中更能发挥作用，而在内部控制较弱的企业中不能有效发挥作用。结合费舍尔检验结果，在内部控制较弱的组中慈善捐赠的系数值更大，说明慈善捐赠在内部控制弱的企业中更容易引发高管超额在职消费。

七、结论与建议

本文在高管薪酬理论和企业慈善捐赠研究的基础上，引入了上市公司自媒体（微博、微信等）信息披露变量，研究慈善捐赠、自媒体信息披露与高管超额在职消费的关系，并基于产权性质和治理效力进一步剖析了高管利用慈善捐赠掩饰超额在职消费的动机及影响因素。研究发现：慈善捐赠支出与高管超额在职消费正相关。同时，微博等自媒体在上市公司治理领域扮演了重要角色，自媒体信息披露缓解了信息不对称，抑制了高管以慈善捐赠为幌子的超额在职消费行为。进一步研究发现，在国有企业、治理效力更强的公司中，自媒体工具的抑制作用得到更好的发挥。

本文的启示在于：第一，广大投资者应谨慎辨别上市公司自媒体发布的信息，尤其是与社会责任和慈善捐赠相关的信息，综合分析披露的动机、环境和内在含义，以避免高管们达到“混淆视听”的效果。第二，上市公司应加强对自媒体信息披露的重视与管理，进一步完善公司治理结构。监事会和内部审计等内部治理机构应加强对自媒体平台的监管，缓解公司管理层与股东之间的代理问题。第三，对监管部门而言，一方面，应健全相关制度机制，合理规范企业的捐赠行为，推动企业积极履行社会责任；另一方面，应鼓励上市公司开设微博、微信公众号等自媒体账号，引导公司通过自媒体进行自愿性披露，并对上市公司通过公开媒体披露的非财务信息及时跟进监督，使之成为可信的、为投资者认可的信息渠道，实现企业与投资者的双赢。

表9：基于国有企业与非国有企业的进一步分析结果

表10：基于董事会独立性强弱的进一步分析结果

表11：基于企业内部控制强弱分组的进一步分析结果