重庆水务：高价现金收购回报待考

王东岳

11月12日，重庆水务（601158.SH）发布收购公告，所属全资子公司昆明渝润水务有限公司（下称“昆明渝润水务”）拟以39.47亿元收购昆明滇池投资有限责任公司（下称“滇投公司”）名下持有的7座水质净化厂资产。

2020年以来，重庆水务多次通过对外收购水处理资产以扩充经营规模。本次收购完成后，公司将再次新增46.5万吨/日的污水处理能力，即交易对价约为8488元/吨，超出以往交易价格近50%。截至目前，重庆水务尚未对本次收购标的的营收及利润等经营数据进行详细披露，本次收购对上市公司盈利质量的改善程度值得关注。

截至2021年年末，上述7座水质净化厂的账面价值为40.83亿元，最终评估价值为39.47亿元。2022年11月11日，昆明渝润水务已按交易协议约定向滇投公司支付第一期交易价款13亿元。

2020年起，重庆水务启动了多轮收购计划。其中2020年3月，重庆水务孙公司重庆市万州区镇级污水处理有限公司以4537万元收购重庆市水务资产经营有限公司旗下4座镇级污水处理厂相关资产，前述4座污水处理厂合计拥有1.44万吨/日的污水处理能力，对应每吨处理能力作價3151元。

2021年3月，重庆水务以14.96亿元收购了重庆市水利投资（集团）有限公司（下称“市水投集团”）旗下19座污水处理厂资产，并以2.03亿元收购重庆市宏利水务技术开发有限公司（下称“宏利公司”）渝北空港区域的供水资产及相关债权债务，其中市水投集团19座污水处理厂具有26.93万吨/日污水处理能力，宏利公司渝北空港供水资产具有5.4万吨/日供水能力。以交易价格计，重庆水务对市水投集团每吨污水处理能力作价5557元/吨，对宏利公司每吨供水产能支付对价3763元/吨。

2021年12月，重庆水务通过全资孙公司分别收购重庆水务环境控股集团有限公司（下称“水务环境集团”）悦来污水处理厂一期项目、肖家河污水处理厂三期扩建项目等4座污水处理厂资产以及主城旧管改造二期第五批项目。根据资产评估报告，前述4座污水处理厂合计拥有12.5万吨/日处理能力，资产评估价值合计约为6.81亿元。由于交易标的净资产评估值为-2404万元，因此最终价格为-2404万元。以资产评估值计，重庆水务获得水务环境集团每吨污水处理能力的评估值约为5445元，4座污水项目的污水处理结算价格均为2.98元/吨。

根据收购公告，本次重庆水务收购滇投公司的7座污水处理资产后，重庆水务预计将新增46.5万吨/日污水处理能力（除磷处理规模32.5万吨），其中存量项目设计规模为30.5万吨/日，在建工程项目设计规模16万吨/日。

以39.47亿元的交易价格计，重庆水务本次收购滇投公司每吨污水处理能力所支付的交易对对价约为8488元，超出公司2021年收购市水投集团污水处理资产价格2931元/吨，增幅52.75%；超出水务环境集团污水处理资产评估价格3043元/吨，增幅55.88%；超出2020年收购水务资产公司污水处理资产价格对价5337元/吨，增幅169.38%。

与过去两年的收购项目相比，本次收购滇投公司资产所支付的单吨污水处理能力对价相对偏高。同时，与重庆水务自身投建的项目相比，本次交易对价也存在较明显的溢价情况。

根据年报，2018年，重庆水务中标璧山污水处理项目，该项目计划投资金额约为5.43亿元，建成后将形成10万吨/日的污水处理能力，单吨处理能力的投资成本约为5543元。

值得关注的是，以收购价格计，本次收购项目中，部分项目的单位产能作价超过项目自身的建设成本。如昆明市第九水质净化厂是本次收购中的在运营项目中产能最大的收购标的，截至2021年，第九水质净化厂拥有10万吨/日的污水处理能力，该项目的总投资金额约为7.23亿元，对应单吨污水处理能力的投资成本约为7230元，较本次交易对价低1258元/吨。

重庆水务表示，本次收购有利于进一步深化公司深耕西南的市场布局，稳步扩大规模产能和收入、利润渠道，提升公司的社会、行业影响力和品牌价值。

但一个值得关注的现象是，本次收购报告中，重庆水务没有披露拟收购资产的具体经营情况，标的资产的营收、利润等关键经营指标信息尚无从得知。

根据公司披露，本次交易标的中，除在建项目外，其余5座水质净化厂目前均由滇投公司委托其控股子公司昆明滇池水务股份有限公司（下称“滇池水务”，03768.HK）运营。

截至2022年6月，滇投公司持有滇池水务60.95%股权。根据年报，截至2021年年末，滇池水务合计约有40座污水处理厂投入运营，日污水处理能力为204万吨，公司接受托管提供运营管理服务的设施合计31座。2021年，滇池水务累计处理污水7.06亿立方米，实现污水处理收入13.7亿元，对应每立方米污水处理价格约为1.94元。

同时，公开数据显示，截至2021年年末，滇投公司拥有正在运营的污水处理厂共71座（其中50座位于昆明市，21座位于昆明以外地区），设计污水处理量合计250万吨/日。2021年，滇投公司共处理污水7.91亿立方米，实现污水处理收入15.67亿元，对应公司每立方污水处理价格约为1.98元。

根据收购报告，除昆明市第十四水质净化厂（一期）外，本次重庆水务收购的其余6座净水厂污水处理服务单价自2023年1月1日起按1.54元/吨执行，在此基础上提标出水总磷≤0.05mg/L再增加0.48元/吨，合计2.02元/吨。

以上述数据计算，本次收购后，重庆水务预计新增46.5万吨/日的处理能力，对应标的资产的日收入约为93.93万元，年收入3.38亿元（以360天计）。从收入角度计，公司收回本次投资的39.47亿元资金预计需要11.68年。

财务数据显示，2021年，重庆水务累计处理污水14.86亿立方米，实现污水处理收入41.8亿元，公司每立方米污水处理单价约为2.81元。与重庆水务现有资产相比，本次收购资产的污水处理价格较重庆水务低0.79元/m³，价格差距接近30%。

营业收入和净利润等重要经济数据尚未公布，重庆水务就已经对收购标的给出了更高的估值。

因此，从利润率角度计，2021年，重庆水务的归母净利率约为28.65%；同期，滇池水务和滇投公司的归母净利率分别为14.58%和6.09%。利润率的差异影响在于，如果本次收购资产的盈利水平与滇池水务一致，其每年实现的归母净利率预计约为4928万元，这意味着，从滇池水务的净利率角度而言，重庆水务收回本次支付的39.47亿元资金，预计将需要80年时间。若重庆水务收购后可将收购标的净利率水平提升至与公司现有盈利水平相近的30%，则预计可实现年净利润1.01亿元，需要38.93年时间才可以收回本次投入的39.47亿元资金。

需要指出的是，与重庆水务自主投资项目的回收期相比，收购滇投公司资产的回收期是相对偏长的。

2021年6月，重庆水务发布了《关于新大江水厂一期项目建成投产的公告》，公告显示，新大江水厂的设计产能規模为40万吨/日，项目总投资金额为11.54亿元，对应单吨处理能力投资成本约为2885元；重庆水务预计，新大江水厂的收费基价为2.5元/吨，项目的预计回收期为13.77年，项目财务内部收益率为6.7%。

与本次收购滇投公司的项目相比，重庆水务自投资建设项目在单吨投入成本、产品收费价格以及项目回收期上都更为优秀。本次收购滇池投资7座污水处理资产能否提高重庆水务的资产收益水平尚有待观察。

对滇投公司而言，本次出售旗下污水处理资产则有助于一定程度上改善公司的资产负债结构。数据显示，截至三季度末，滇投公司的货币资金账面余额约为9.88亿元；同期，公司短期借款账面金额为36.72亿元，公司其他应付款和一年内到期的非流动负债金额分别为62.36亿元和83.2亿元。此外，公司长期借款和应付债券账面金额分别为73.87亿元和84.43亿元。

针对上述问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访函，截至发稿未得到公司回复。