顺鑫农业：“酒肉生意”变好？

杨现华

三季报发布后不久，顺鑫农业（000860.SZ）就发布了提价公告。白酒毛利率已经见底回升，核心产品又顺利提价，顺鑫农业正走出低谷。

从第三季度单季度看，顺鑫农业的收入再度正增长。公司收入主要依靠白酒，猪肉屠宰是重要补充，拖累利润的房地产计划剥离，公司的“酒肉生意”开始好转。

原本市场认为白酒新国标会对顺鑫农业的低端酒带来挑战。从收入上看，2022年上半年白酒收入负增长，但更多是疫情等影响。白酒毛利率已经回升至40%以上，新国标并未影响公司的盈利能力，随着主打产品提价落地和疫情扰动减弱，顺鑫农业至暗时刻已过。

11月12日，顺鑫农业发布公告称，由于原辅料、运输成本等涨价原因，公司计划对42度500ML、52度500ML等5款牛栏山陈酿进行涨价，每箱上涨6元，2023年1月1日起执行，这是2020年年底以来顺鑫农业第五次提价了。

与前几次略有不同，此次提价指向其主打产品。2020年年底和2021年年初，顺鑫农业首先对三牛系列、光瓶和桶装产品及含精品系列在内的盒装酒产品进行提价。2021年年底，顺鑫农业又对三款产品每瓶提价20元到50元不等。2022年一季度末，顺鑫农业开始全系涨价，且已经涉及到公司的核心产品了，此次调价则专门针对核心产品。前述涨价都以500ML为基础，此次则包括42度125ML和265ML，每箱也都要涨价6元，折算为500ML后涨价幅度显著放大。

此次涨价的产品尤其是42度500ML等系列是顺鑫农业的核心收入来源。根据半年报，2022年上半年，顺鑫农业主要白酒产品实现销量22.19万千升，其中42度500ML牛栏山陈酿酒的销量为18.78万千升，占比高达约85%。

当然这只是其几款主要白酒产品的销售情况。根据年报，2020年和2021年公司白酒销量为69.01万千升和65.55万千升，其中42度500ML牛栏山的销量为41.69万千升和39.53万千升，占比都超过了60%，重要性可见一斑。

在市场低迷之下，顺鑫农业能够连续提价且为市场所接受，也带动公司毛利率走出低谷。白酒新国标并未对公司的盈利能力带来明显冲击，涨价对冲了不利影响。

2022年前三季度，顺鑫农业的毛利率为30.82%，要高于2021年同期的26.86%和2021年全年的27.91%，也要好于2020年三季度末的27.93%和2020年全年的28.36%。也就是说，顺鑫农业的整体毛利率已经回升至三年来的最好水平。

顺鑫农业70%左右的收入来源于白酒。因此，通过分析白酒的毛利率就可以知晓公司整体毛利率的走势。顺鑫农业三季报没有披露各板块毛利率情况，根据半年报，2022年上半年公司30.96%的整体毛利率已经是三年来的高位了。

2022年上半年，顺鑫农业白酒板块的毛利率是40.96%，三年来毛利率首次回到四成以上，要明显高于2021年上半年的35.62%。

白酒业务是顺鑫农业最核心的盈利源泉，公司毛利绝大多数源于白酒，但顺鑫农業白酒业务的毛利率在逐年下降。2016年顺鑫农业白酒业务毛利率为62.59%，达到了公司白酒业务毛利率的高峰；随后的2018年跌破五成，2020年继续下探跌破40%。在2021年进一步下探后，公司白酒业务毛利率已经跌去约25个百分点。

毛利率下降，收入却在不断增长。2016年，顺鑫农业白酒收入突破50亿元，2019年突破百亿，增长约一倍，即通过低价实现销量的增长进而带动收入增长。2016年，顺鑫农业白酒每千升收入1.56万元，疫情前的2019年下降至1.43万元。

不过，在疫情突发后，顺鑫农业白酒收入增长基本停滞。2020年和2021年，公司白酒收入为101.85亿元和102.25亿元，2019年为102.89亿元，即收入有些许下降。2022年上半年顺鑫农业白酒收入49.1亿元，同比降幅接近25%，降幅十分明显。

前期通过低价能够推动收入的快速增长，疫情突发后这样的效果已经消失了。通过提价和推出新品等，顺鑫农业在逐步提高产品售价，2020-2021年公司白酒每千升收入为1.48万元和1.56万元，已经回到2016年水平。

由于疫情后原材料涨价和运输费从“销售费用”调整至“营业成本”等影响，白酒产品收入涨幅不到10%，无法覆盖成本的增长，毛利率还是难以止住下降趋势。

随着2022年年中顺鑫农业对全系产品涨价和原材料等上涨对成本的影响趋缓，2022年公司毛利率终于止跌回升。除了毛利率企稳外，公司的收入在逐渐好转。

如前所述，2022年上半年，顺鑫农业白酒收入下降了约25%，公司整体收入下降了近30%。到了三季度末公司整体收入降幅收窄至20%出头，降幅明显收窄。第三季度公司收入已经实现正增长，这说明作为公司两大收入来源，生猪价格止跌回升推动屠宰收入回稳和白酒收入跌幅收窄，顺鑫农业第三季度收入止跌。

白酒新国标对公司的影响或许正在消散。按照新国标，由于牛栏山陈酿使用了香精，产品被剔除“白酒”范围，只能以配制酒、调香酒相称，这或许可以解释为何顺鑫农业大量购买成品酒。

2021年，顺鑫农业战略采购成品酒8.61亿元，2022年上半年采购额猛增至11.25亿元，2020年采购中并无此项内容。短期内增加原料采购以适应新国标，且此种采购目前并没有降低白酒毛利率。

一直以来，顺鑫农业为市场所诟病的一点即主业繁杂，除了白酒和生猪屠宰业务外，公司还涉及多个领域，诸如房地产、批发市场、建筑等。随着聚焦“酒肉生意”，顺鑫农业逐渐剥离非主业。

目前顺鑫农业非主业主要剩下房地产业务，即子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司（下称“顺鑫佳宇”）。实际上，在2021年年底，顺鑫农业就已经公告宣布剥离顺鑫佳宇，只是时间过去将近一年，仍未有最终结果公告。

房地产业务始终是顺鑫农业的一块“心病”，顺鑫佳宇几乎一直都是公司的利润黑洞，2017年以来其亏损都超过了2亿元，2019-2021年分别亏损了3.39亿元、5.34亿元和3.81亿元。2022年上半年亏损有所收窄，但也有7875万元。

在白酒景气周期时，顺鑫农业白酒收入节节攀升，盈利规模不断扩大，虽然房地产业务始终亏损，但并没有对公司盈利造成实质性影响。疫情后就截然不同了，一方面白酒收入难以增长甚至下降，毛利率又明显下滑，白酒的盈利规模很难继续保持增长；另一方面疫情影响下公司房地产业务的亏损显著扩大。

一增一减后，2021年顺鑫农业归母净利润仅剩1亿元出头，2022年前三季度已经降至不足3000万元，2019年公司的归母净利润还在8亿元以上。因此，剥离亏损的房地产势在必行。一旦成功剥离，每年上亿元的亏损减少都意味着顺鑫农业利润的增加。

2022年前三季度，顺鑫农业摊薄后的净资产收益率（ROE）只有0.35%，继2021年创下1.32%的低位后，顺鑫农业的ROE恐难免继续下探，1%左右的ROE已经是顺鑫农业近些年来的历史低点了。

在收益率刷新新低，公司基本面有望迎来复苏之下，机构的抄底就不难解释了。

冯柳执掌的高毅邻山1号远望基金是其中的典型代表，三季度末该基金持有顺鑫农业3150万股，持股占比为4.25%，是公司第三大流通股东，而且距离5%的举牌线并不遥远。在2022年上半年顺鑫农业第10大流通股东持有公司316万股。

这就是说，高毅邻山1号远望基金所持有的近5%的顺鑫农业至少绝大多数都是在三季度加仓的。

从目前二级市场的走势看，冯柳的此次抄底是成功的。三季度顺鑫农业股价一路走低，徘徊在四年多来的低位，季度均价在24元左右，随着股市反弹，顺鑫农业是本轮上涨中涨势最佳的白酒股，股价已超过30元/股，高毅邻山1号远望基金浮盈明显。

在顺鑫农业的操作上，冯柳曾经有过非常成功的经历。2018年一季度，其执掌的高毅邻山1号远望基金以730万股成为顺鑫农业的新晋第九大股东，二季度加仓至850万股，直至三季度退出。

也就是在这一年的二季度，顺鑫农业股价快速拉升，股价涨幅轻松翻倍，高毅邻山1号远望基金也赚得盆满钵溢。