双层股权结构下日落条款的逆境与进路

蓝子健

青岛科技大学，山东 青岛 266061

双层股权结构，不同于传统的上市公司股权结构，传统的股权结构是同股同权，即一股配置一票表决权，而双层股权则是同股不同权，其创始股东占据少数股票的情况下所代表的表决权远远超出其他普通股股东。其属于限制性股份的其中的一种特殊结构，该设计最大的特点是能为少数股东保证对公司的控制，也正因这一特点，极大地迎合了高新科技企业的胃口，成为创新型科技公司新的治理企业工具［1］。值得注意的是，运用双层股权结构治理科技型公司越来越成为一种新兴的趋势，同时也引发了禁止或限制双层股权结构的争论，企业是否应该设置日落条款以及如何优化日落条款成为当前最值得讨论的焦点。

一、双层股权结构基础理论

普通的单层股权结构，“一股一权”是其核心原则，即同质化股权，按照同等的份额划分同一种公司股权，而每一份股权所对应的权利相同，效力也相同，主要表现为每一份股权所代表的表决权是相等的无差异的［2］。此外，公司的决议规则的主要原则为投票多数决议原则，股东必须按照其对公司投入的股权比例，按照“一股一票”来享有表决权。因此，股东基于出资而获取股权，如果股东想要控制公司就必须投入比其他股东更多的经济利益来获取公司更多的股票，从而取得公司的控制权［3］。随着公司经营的不断发展壮大，需要更多的资本流入，作为资本流入的代表——股票，会随公司的发展不断被发行，股东数量增多带来的结果就是控股股东股数被稀释，由于“一股一票”原则，原来的控股股东的控制权显而易见地下降。创始人原来作为公司的控制人，控制能力的下降使得其创新精神和理念得不到一贯执行，被后进的股东所遏制，甚至完全丧失控制权，这对于一家高新科技型企业来说是一个致命的打击，创始人的红利未被转化为经济利益。

创业公司创始人团队在多轮融资过程中，可能由于股权被稀释而丧失对公司的控制权。创始人团队失去公司控制权，一方面可能导致创业公司发展偏离原有路径，造成创业失败；另一方面，这种预期可能会影响创始人团队融资决策，不利于创业公司做大做强，也会对全社会创新创业热情造成不利影响。

双层股权结构在设计上就突破了普通的单层股权结构“同股同权”的原则，属于差异化表决权安排，该股权被划分为两种，这两种所代表的经济价值是相同的，但同等股份所拥有的表决权是不同的，其中具有更多表决权的股份被设定为特别表决权股份，具有较少表决权的股份设定为普通表决权股份。两者表决权的比例在各个国家的交易所不尽相同，但是通常特别表决权股份所拥有的表决权是普通表决权股份的十倍。双层股权结构的出现，在满足公司融资需求的同时，保证了创始人团队的控制权，有利于创业公司发展。双层股权结构下拥有稳定控制权的管理层更注重企业的长期利益，在制定公司战略和策略时，更注重企业的长远发展，也有利于公司避免被恶意收购。双层股权结构20世纪80年代在美国的流行，就和美国资本市场当时恶意收购泛滥有关。双层股权结构中的超级表决权股一般仅向创始人或管理层发行，恶意收购者即使收购到足够多的普通股，也无法获得公司控制权。

双层股权结构在各个国家或地区的接受程度大不相同。据统计，在加拿大、美国、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、墨西哥和巴西，双层股权结构较为普遍，而在英国、德国、法国、澳大利亚、南非和智利则不为多见。据统计，目前双层股权结构在美国被约7%的公司采用，比例并不算低。标普1500综合指数的公司中，43家（3%）发行了多重投票权股份，18家（1.2%）发行了有限或无投票权股份，合计4.2%的公司采取了双层股权结构。采取双层股权结构的公司中，互联网行业居多，除此之外还有软件、商业服务、零售、服装、酒店等多个行业。

二、日落条款规制缺陷

双层股权结构存在以下几个方面问题：一是信息披露制度有缺陷。在众多国家中，对双层股权结构的上市公司的信息披露并不完全透明，法律制度是不完善的，因为没有一个公司高管会主动把损害或潜在损害普通股东利益的事实公之于众［4］。二是内部控制缺乏监管。控制权越大，代理成本就会越大，监管作用就会越小。拥有特别表决权股份的创始股东的控制力往往会影响董事会、监事会的任免，这容易使得控股股东及其二者成为一个利益共同体，严重损害普通股东的利益。三是外部市场机制失灵。由于双层股权结构会极大阻却市场的收购行为，这会导致企业无法发挥市场监督机制作用，不能被优质的公司所合并，而任由双层股权结构企业的不良发展［5］。四是日落条款不完善。随着高新科技企业规模发展，企业具有良好的内部控制和发展轨迹，创始人的红利会不断减少，同时对外融资的需求也会持续下降，此时对双层股权结构的优势日渐式微，而其短板逐渐暴露出来，因此需要日落条款加以完善。

在开放或者禁止双层股权结构的争论中，对双层股权结构的规制，在学术界和实务界中，大家更多地倾向于对其设置日落条款，即如果一家企业需要以双层股权结构上市，就必须配以日落条款加以规制。在实践中，日落条款主要有四类：期限型日落条款、事件触发型日落条款、稀释型日落条款以及转让型日落条款。

（一）期限型日落条款

在实践中得到最广泛支持、最受欢迎的无疑是期限型日落条款。采用双层股权结构的公司往往在创立之初就把期限型日落条款写入公司章程，约定公司双层股权结构在一定的时间内存续，其背后的含义是——为企业创始人提供一定期限的有保证的公司控制权，来实现其特质愿景。但是，每个公司约定的期限不尽相同，既有低至三年触发期限的日落条款，也有高至二十年触发期限的日落条款。触发的阈值随企业的性质和所处的社会环境息息相关，但是不少学者支持触发阈值为7年的观点，即交易所可以强制设置7年的固定期限日落条款，在期限届满之后，双层股权结构企业可以通过股东大会来投票是否选择续期，以此来激励和监督创始股东的创造性和能动性。

期限型日落条款最具优势的特点是高触发率和简单明确性，只要时间条件满足便可以触发条款，从而转换为“一股一权”上市公司。双层股权结构发挥的作用主要集中在企业起步的前几年，是避免被恶意收购、创始股东特质愿景转化为生产力和经济效益最有保障的公司治理方案。随着企业的壮大发展，针对双层股权结构机制的价值下降问题，期限型日落条款是最直接有效的措施，也是规制创始股东滥用控制权的有效办法［6］。此外，由于市场和专家提出的期限具有一定的主观性和客观限制性，不可能穷尽所有数据推测出双层股权结构价值下降的精准期限，加之在公司创建之初就要把期限型日落条款写入公司章程，因此产生的不确定风险是该条款的劣势。

（二）事件触发型日落条款

事件触发型日落条款是基于特定的事件发生，以此为条件触发条款生效，双层股权结构公司自动转化为单层股权机构公司。该条款在我国已有实践，上海证券交易所规定，持有特别表决权股份的股东，在没有履行相应履职能力、离任、死亡或者存在不当行为，包括但不限于刑事犯罪、通过欺诈等手段谋取私人利益、违反诚信原则，其所持有的特别表决权股份转换为普通股份。拥有相当控制权，则会影响普通股东的权利和利益，此时需要采取事件触发型日落条款的保护机制。但是该条款属于被动的机制，具有一定的惰性，因为只有固定的事件发生时才会触发条款的生效，而上述事件的触发难度都较高，使得双层股权结构存续时间必然过长，可能远远超过其正价值的阈值，对双层股权结构的限制较小，必定会暴露出企业治理的问题。

（三）稀释型日落条款

双层股权结构核心要义是通过确立控制权归属于创始人，使其与公司发展状况紧紧捆绑在一起。当创始人开始谋求私人利益，但依其特别表决权使得控制权依旧不变时，控制权与普通股东的利益就会分离。因此，为解决这一问题，较有效的方案便是使创始股东保留一定比例的股权。稀释型日落条款解决的就是上述问题，当创始人所持有的股份收益权低于稀释型日落条款约定的最低值时，双层股权结构就会转换为单层股权结构，创始人也就丧失了公司的控制权。一般来说，根据意思自治原则，该最低值会约定在企业总市值的5%到25%不等。与事件触发型日落条款相比，触发率会高一点，但是即使这样，对双层股权结构的规制依旧动力不足，触发率低。实际上，如果想要触发该条款，仍然依仗创始股东自主放弃控制权，说明监督监管的作用有限［7］。

（四）转让型日落条款

转让型日落条款，即创始股东只要把特别表决权股份转让出去，或者把该股份下所代表的特别表决权委托其他人行使，特别表决权股份则回归到普通股份，按照一比一的比例拥有表决权。但也有例外，当创始股东死亡或者退休时，双层股权结构仍然保持。这项日落条款保护的是普通股东对于创始人的信赖［8］，即便创始人主动转让控制权的第三人或许能力依旧过硬，但是基于信赖或规避风险，普通股东更加信任创始人来掌舵，从而降低代理成本，维护普通股东的自身利益。显而易见，该日落条款也并未很好地约束双层股权结构，只要创始股东不放弃控制权，公司双层股权结构就一直存续下去，不会因其价值下降而受到任何的约束或惩罚措施。

三、日落条款设计进路

（一）优化日落条款机制设计

双层股权结构机制本意在于为新兴企业的发展提供一项更良好的企业治理方案。期限型日落条款，作为规制双层股权结构最有力的武器，交易所应当预先纳入该规则，但是在执行方面可以采用英国的“遵守或解释”的执行方法。此举一方面保护了双层股权结构企业的发展愿景，吸引更多的优质的高新科技企业登陆交易所，另一方面又能很好地保障普通股东的诉求和投资偏好。允许期限型日落条款的缺省适用，不愧为一种强制性规制的软着陆。

实践中，我国上交所事实上更多的看重双层股权结构给企业发展带来的积极影响，而较少关注对普通股东或中小投资者的保护，因此上市股对日落条款的适用还不够完善和科学。在对双层股权结构企业引进日落条款时，应当根据不同的行业属性以及行商环境，为企业“量身打造”最优的日落条款选择［9］。在考虑日落条款的选择时，始终要以减低代理成本和充分发挥双层股权结构为原则，使得日落条款能更好地落地，如基于时间的日落条款可以配给基于事件的日落条款，互为掎角，在时间和空间上对中小投资者给予较大的保障。

（二）丰富日落条款蓝本及救济渠道

前文所述四种日落条款为较为常见的类型，日落条款可以增加更多蓝本，可备企业在创始之初进行灵活多样的选择，并辅以专家的细节测试、控制测试等，积极加以适用。从整体来看，日落条款在适用方式、适用期限、日落展期等方面可作细化，只有通过股东大会投票通过展期年限，才能存续下去，换句话说，在期限到来之际，需要对创始人的价值进行评价，来确定特别表决权的存亡，但两种方式的不同，对双层股权结构存续的态度是截然不同的。

此外在适用日落条款的同时也应当配合其他救济手段。作为事前保护机制，严格双层股权结构企业的信息披露制度对中小股东来说是至关重要的，因为创始股东拥有对公司极大的控制权，财务风险、法律风险显然比单层股权结构公司要高，这严重影响投资者对公司的合法合规性以及发展趋势的判断，严重威胁普通股东利益［10］。还要完善事后纠纷解决机制，当特别表决权被滥用时抑或创始股东无视日落条款的触发，中小投资者该通过何种程序以及何种机构寻求帮助，从司法途径如何救济，是日落条款能否顺利落地的保障，这是避免日落条款成为一纸空谈的关键。

四、结语

双层股权结构在国外兴起较早，已形成了完善的规制机制，国内市场也逐渐开始重视双层股权结构对新兴企业的积极影响。一味使用拿来主义是行不通的，当双层股权结构不再代表多数股东的愿景时，就必须取缔，日落条款作为温和的取缔方案，值得各类交易所采纳。在对比不同类型的日落条款的优劣之后，应当为企业择优而用，才能发挥双层股权结构最大的价值。