我国跨境资本流动风险管理演进

文/符林 编辑/章蔓菁

2022年4月，国际货币基金组织（下称“基金组织”）更新了《资本流动开放与管理：机构观点》（下称《机构观点》），为成员国管理资本流动带来的金融稳定风险提供了新的视角。目前，国内外形势复杂多变，跨境资本流动面临的不确定因素较多。我国可借鉴基金组织《机构观点》的更新，进一步完善跨境资本流动宏观审慎管理体系，有效防控跨境资金流动风险。

基金组织《机构观点》更新为资本流动管理提供新视角

2008年国际金融危机后，基金组织从鼓励资本流动自由化逐渐转向认可对无序资本流动采取管理措施，并于2012年正式发布《机构观点》。2022年4月，基金组织完成了对《机构观点》的更新修订，就如何应对跨境资本流动风险作出进一步的明确和补充。

一是引入“综合政策框架（IPF）”。基金组织倡导建立“综合政策框架”来应对跨境资本流动风险，包括结构性政策、宏观经济政策、宏观审慎管理措施（MPM）和资本流动管理措施（CFM）（见附表）。不同措施在使用上应遵循合理次序：从长期看，结构性改革是提高经济发展潜力和抵御外部冲击的根本举措；从短期看，当跨境资本流动主要引起宏观经济风险或金融稳定风险时，应分别优先使用宏观经济政策或MPM，当这两者的运用受限时，可以启用CFM。

二是强调按照预防性方式使用MPM/CFM。基金组织认为，当金融、家庭或企业部门的外汇资产负债表总体错配或资本市场的脆弱性足够大时，即使资金流入没有激增，也会增加资本流动逆转和货币贬值的可能性，进而产生代价高昂的资产负债表效应和严重的产出崩溃。对此，传统政策工具无法解决，可预防性使用针对外汇债务流入的MPM/CFM来预先缓解外汇错配风险，进而避免货币贬值带来的负向资产负债表效应，汇率亦可在外部冲击后更灵活地调整，从而降低资本流动逆转成本。

三是明确预防性MPM/CFM使用的关键原则和注意事项。基金组织提出，预防性MPM/CFM应有针对性、透明性，尽可能是临时的，并优先采用非歧视性措施，并就预防性MPM/CFM的使用提出了三项关键原则：效率原则、弹性原则、评估校准原则。此外，基金组织还提示了预防性MPM/CFM的不利影响，包括可能会扭曲生产性投资，阻碍竞争，给小企业造成不成比例的负担；可能会阻碍国内外汇市场和证券市场的发展；可能降低该国对投资者的长期吸引力；可能会产生巨大的合规成本和政策调整成本。

四是提供资本流入激增的识别指引。基金组织给出了流入激增识别的方法论，并建议采用分步法评估资本流入是否正在激增及其影响。第一步，依据高频数据绘制资本流动热图（Heat Map），当两个或两个以上的方法发出激增信号时，就可设为临界阈值。第二步，选择可能影响本国出现流入激增概率的参照国，如数据显示参照国出现资本流入激增，则本国将更有可能面临激增。第三步，分析一系列宏观经济变量、金融市场指标和结构性指标，评估本国对资本流入的吸收能力，以及宏观经济或金融稳定是否面临挑战。

五是剖析外汇错配导致的系统性风险。基金组织认为，外汇债务的脆弱性来自外汇错配（包括币种错配和期限错配）。在杠杆率较高时，外汇错配风险会被放大，增加业务或投资缩减和失业率上升的可能性。此外，若本国债券市场不发达，当存在外汇错配的外国投资者为应对冲击而撤回资金时，流入逆转可能会给本国债券市场带来压力。要评估外汇错配所带来的系统性风险，首先是评估外汇错配程度，若有一个关键行业外汇错配程度被判定很高，则进入第二步——对流动性风险和偿付能力风险展开压力测试。

我国跨境资本流动风险管理实践与成效

2008年国际金融危机以来，我国跨境资本流动在国内外环境变化中经历了数次考验。为此，金融外汇管理部门综合运用多种管理工具，搭配货币政策、汇率政策等宏观经济政策，有效应对了多轮跨境资本流动冲击，有力维护了外汇市场稳定。

应对2008年国际金融危机。为应对席卷全球的金融危机，外汇管理部门坚持“保增长、防风险、促平衡”原则，针对危机初期的资金流出压力，采取上调企业预收和延付货款比例、金融机构短期外债指标等管理措施。针对2009年二季度我国再现资本回流、汇率升值压力，先后采取了加强银行结售汇综合头寸管理、转口贸易管理、金融机构短期外债管理等管理措施，并于2010年6月19日决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。

应对2011—2012年欧美主权债务危机。2011年8月，面对接踵而来的欧美主权债务危机，金融外汇管理部门抓住市场预期分化、汇率双向波动的时间窗口，在贬值压力下主动深化人民币汇率机制改革，宣布自2012年4月16日起扩大人民币汇率浮动区间至1%；同时，按权责发生制对银行本外币结售汇综合头寸进行正负区间限额管理，以结售汇综合头寸的逆向调节作用增强银行外汇交易和风险管理的灵活性与主动性。

应对2015—2017年美国货币政策正常化。2015年“8·11”汇改之际，恰逢美联储逐步退出量化宽松并酝酿加息。在“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制下，汇改初期人民币汇率波动加剧。2015年8月、2016年7月，央行先后将银行远期售汇、银行间外汇市场人民币购售汇业务纳入宏观审慎政策框架，开征远期售汇外汇风险保证金、银行间外汇市场人民币购售汇外汇风险准备金，并于2016年1月起对境外金融机构境内人民币存款执行正常存款准备金政策，与上述两项宏观审慎管理措施配套实施，以此提高境外人民币回流套利成本。受此影响，2016年，我国远期售汇业务签约额同比下降32%，结售汇逆差增长幅度较上年同期下降了74%。2016年5月，在前期试点的基础上，本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理被推广至全国，构建了基于微观主体资本/净资产的跨境融资宏观审慎约束机制。2017年5月，人民币兑美元汇率中间价报价机制引入逆周期调节因子，以更好反映经济基本面和对冲外汇市场顺周期行为。同年9月，央行分别将境外金融机构境内人民币存款准备金和远期购汇外汇风险准备金率降至零。2018年初，暂停使用逆周期调节因子，央行基本退出外汇市场常态干预，我国成功经受住了这一轮跨境资本流动冲击的考验。

应对2018—2019年中美经贸摩擦。2018年以来，美国政府对中国加征三轮进口关税，并对中国企业实施制裁，推升资本外流、货币贬值压力。2018年8月开始，金融外汇管理部门先后实施了提高外汇风险准备金率、重启逆周期调节因子等宏观审慎措施，引导市场稳定对人民币汇率的预期，在复杂严峻的形势下又一次维护了外汇市场稳定。

应对2020—2021年新冠肺炎疫情大流行。2020年初，面对疫情导致的人民币汇率和跨境资金流动的波动，我国持续优化宏观经济政策，提前一年实现金融业外商投资准入负面清单正式清零。与此同时，择机实行了远期购汇外汇风险准备金率降至零、逆周期调节因子淡出使用等宏观审慎措施应对人民币升值压力。2020年12月和2021年1月，将金融机构和企业跨境融资宏观审慎调节参数先后调回至1，境外放款宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，意在扩大人民币跨境使用，促进跨境资金双向均衡流动。其后，为回笼境内美元流动性，防止汇率超调，人民银行又打出了“下调存款准备金率+上调外汇存款准备金率”的政策组合拳，存款准备金率于2021年7月、12月两次下调，幅度合计1个百分点，外汇存款准备金率于2021年6月、12月两次上调，幅度合计4个百分点。

应对2022年疫情下的美国货币政策转向。2022年3月中旬以来，美联储连续释放鹰派信号，中美利差12年以来出现首次倒挂，人民币兑美元汇率快速下行。4月19日至22日，连续突破整数关口重回6.5，引发跨境资本外流的担忧。4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调外汇存款准备率至8%，意在增加外汇供给，释放“稳”的信号，避免市场超调。5月20日，央行再次下调五年期LPR，配合前期实施的结构性货币政策工具，有效推动经济提稳、改善市场预期。

《机构观点》更新对我国跨境资本流动风险管理的启示

世界银行最新发布的《全球经济展望》报告将2022年全球经济增长预期下调至2.9%，远低于1月预期的4.1%。在疫情持续冲击、俄乌冲突加剧、发达国家货币政策加速收紧预期增强、全球经济受扰等超预期因素叠加的大背景下，我国跨境资本流动面临诸多不确定性。在此背景下，基金组织更新《机构观点》为我国跨境资本流动风险管理提供了重要参考。

一是应注重政策顶层设计，加快构建跨周期宏观审慎调控体系。基金组织指出，各国的经济金融特征存在差异，应对跨境资本流动所采取的政策也有所不同，在跨境资本流动管理上更强调“未雨绸缪”的预防式调控。从已有的政策实践看，我国的宏观审慎管理措施多属于逆周期调节，强调决策的“相机抉择”和政策工具的“单一精准”。面对未来跨境资本流动不确定性的增加，可加快建立健全一套由侧重相机抉择、解决短期挑战向侧重预防式调控、解决中长期难题转变的跨周期宏观审慎调控体系，通过跨周期宏观审慎政策工具与货币、财政、汇率、区域发展和产业优化等政策的多元联动、综合施策，实现跨境资本短期波动管理与中长期经济高质量发展的协同兼顾。

二是应积极谋划预防性政策工具，注重靠前发力、适当加力。中央政治局4月29日会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。这与基金组织在《机构观点》更新中强调实施预防性CFM/MPM以应对系统性风险的立场具有相同的底层逻辑。因此，要加快调控理念转型，从被动式、响应式调控向主动性、预防性调控转变。谋划增量政策工具，吸收借鉴他国经验教训，优化设计无息准备金、托宾税等宏观审慎工具；重点围绕新业态新模式、数字贸易与支付、内外贸一体化等重点领域，创设针对性的政策工具；注重发挥价格型政策工具作用，实现对各类交易主体的全覆盖；从反洗钱、反避税、反恐融资的角度研究、设计、完善跨境资本流动宏观审慎管理措施。

三是强化预期管理。基金组织在综合政策框架中指出，中央银行通过政策公告或行动影响公众对未来政策行动的预期，进而影响经济。因此，宏观审慎政策有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。当前，我国的宏观调控涉及多个目标和工具，无疑增加了货币当局预期管理的难度和复杂程度，需要进一步加强预期管理。其一，持续优化以预期管理为核心的前瞻性指引和市场沟通方式，弥补分歧，稳定预期；其二，持续深化汇率市场化改革，继续优化人民币汇率中间价形成机制，适时扩大乃至取消汇率浮动区间；其三，继续加强汇率风险中性宣传，引导市场主体树立汇率风险中性意识，加强对外汇敞口和外汇错配的管理。

四是应坚持科技赋能，加强资本流动的评估监测预警。基金组织认为，资本流动的评估监测预警是实施CFM/MPM的先决条件。现阶段，跨境资本流动在数字技术的加持下，双向、高频、隐蔽的特点更加凸显，因此可运用金融科技手段重点监测宏观杠杆率，政府、企业、行业和家庭部门的债务水平和偿还能力，以及具有系统重要性影响和较强风险外溢性的金融机构、金融市场、金融产品和金融基础设施等。借鉴基金组织的资本流动热图法及时识别资本流动风险特征和变化趋势，开展压力测试，评估政策实施效果，精准选择工具的种类和启用时机。

五是应深化外汇市场建设，为畅通政策传导创造条件。基金组织认为，发展成熟且具有流动性的外汇市场，是应对外来资本冲击的有效方式。在我国，人民银行已经退出外汇市场常态化干预，实施宏观审慎措施更多地依靠市场机制发挥决定性作用，外汇市场的作用至关重要。未来，可借《期货和衍生品法》即将实施之机，进一步加快外汇衍生品市场发展，丰富衍生工具品种；大力发展跨境人民币业务，进一步拓展海外人民币清算网络，完善参与者体系；支持“一带一路”建设，推动人民币离岸市场创新发展；加速推进数字人民币在跨境贸易投资领域的布局，逐步扩大试点场景和形式。