中概股退市风险与回归路径探析

文/兰盈 刘旭 编辑/王亚亚

目前，中概股回归路径主要有私有化退市后重组上市、在内地发行普通股或存托凭证、在香港实现二次上市等三种模式。此外，还可以选择赴新加坡、伦敦等地上市。

随着中美博弈加剧，美国证券交易委员会（SEC）围绕在美上市中资企业审计底稿问题对中概股提出更严格的信息披露要求。为做好风险应对，应加强对中概股退市影响及回归路径的研究，及时调整应对政策。同时，可借中概股回归港股或A股之机，进一步扩大我国金融领域高水平对外开放，提升我国资本市场的国际竞争力。

中概股退市及其影响

一是美国对在美中概股的信息披露要求日趋严格。2019年3月，《外国公司问责法案》（HFCAA）草案被引入美国参议院，并于2020年12月正式生效。2021年12月SEC发布《HFCAA实施细则》。HFCAA针对“确定的上市公司”，即已提交年度报告并提交了境外会计师事务所出具的审计报告，但美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）无法对该境外会计师事务所检查或调查的公司，提出更多信息披露要求，如明确上市公司并非由会计师事务所在国的政府实体拥有或控制；明确上市公司中涉及政府的股份占比；明确董事会中的共产党党员；明确公司章程是否涉及共产党章程；对可变利益实体（VIE）架构公司进行详细披露等。如果外国上市公司连续三年未能提交符合要求的报告，SEC有权禁止其在交易所交易。

二是中概股面临从美国退市的风险，但风险总体可控。截至2022年6月5日，美国已将139家企业纳入“确定摘牌名单”，10家企业纳入“预摘牌名单”，合计149家。目前，中美双方监管机构已就中概股问题进行交流协商，并取得了积极进展，正在致力于形成具体合作方案。不过面对SEC日趋严格的监管要求，部分中概股企业可能依然无法满足SEC监管要求，有退市风险。但总体上看，美国强监管对中概股造成的影响可控。一方面，中资企业赴美上市在特定历史时期发挥过拓展境外融资渠道的作用，而在当前面对境内资本市场的发展改革，中资企业赴美上市融资的迫切性和必要性已逐步有所弱化。另一方面，中概股回归港股或A股，回归后也有利于其立足本土市场进行业务布局和战略规划。

三是中概股大规模退市可能会对美国资本市场产生影响。一方面，美国本土中概股股票持有者需承担一部分经济损失。自HFCAA生效以来，中概股股价连续下跌，特别是2021年12月3日，即《HFCAA实施细则》发布的第二天，代表在美中概股市场走势的纳斯达克金龙指数大跌9.1%。另一方面，中概股大量退市不利于美国进一步繁荣其资本市场。从全球资本市场的发展历程看，吸引境外企业来境内上市是提升一国资本市场国际竞争力的重要手段。当前，在美中概股不乏细分领域的“领头羊”企业，这些“领头羊”企业可为美国资本市场提供优质的可交易金融资产，提高美元计价股票的交易规模，巩固美元在金融交易中的使用，支撑美元国际地位。而优质中概股资产被迫在美退市，并不利于美国资本市场。

中概股回归路径比较

当前，美国通过实施HFCAA对中概股造成一定影响，而在近期国际环境日趋复杂严峻的环境下，中概股需未雨绸缪，适时规划回归路径。目前，中概股回归路径主要有私有化退市后重组上市、在内地发行普通股或中国存托凭证（CDR）、在香港实现二次上市等三种模式。此外，还可以选择赴新加坡、伦敦等地上市。不同路径在上市流程、上市门槛和成本等方面存有差异，中概股可视企业所在行业、规模和以及监管政策变化恰当选择。

一是私有化退市后重组上市。目前中概股公司主要以搭建VIE框架的方式实现境外上市，私有化退市需拆除VIE架构，其主要流程为：退市之前，由境内组建的买方财团出资设立境外收购主体，境外收购主体向原股东发出私有化要约，以约定价格回购股票，从而完成退市。退市之后，拆除VIE架构，原境外上市企业被注销，企业可回归国内进行上市。例如，奇虎360在完成私有化退市后，通过重组将全资持有的3家外商投资企业变更为内资企业，股东身份由非居民转变为居民。

该模式对企业市值无要求，但转换成本较高。SEC规定收购流通股需全部以现金方式进行。此外，该模式用时较长，需耗费数月至数年时间。一般而言，长期被境外资本做空且流动性不足的企业可选择私有化退市，如迈瑞医疗、分众传媒等企业在私有化退市之前，市值被严重低估，维持境外交易困难。

二是在内地发行普通股或中国存托凭证。2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，允许符合条件的创新型企业在内地发行股票或存托凭证。之后，相关文件陆续出台，协助试点落地。例如，2020年4月，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，降低了已境外上市红筹企业在内地上市的门槛。

与私有化退市回归重组上市相比，该模式无需拆除VIE架构，资金压力较小、耗时较短，但对企业行业和规模等方面有一定要求。目前，满足在内地发行普通股或CDR条件的企业多为高新技术企业和战略性新兴企业，并要求市值应不低于2000亿元人民币。但随着创业板、科创板和北交所相继设立，企业境内上市的门槛和难度均有所下降，为中概股回归内地创造了更多机会。中芯国际等计算机科技企业通过该模式在内地实现二次上市。

在内地二次上市有助于提升国内资本市场活跃度，拓宽境内资本市场直接融资渠道，提高我国资本市场服务各类企业的能力，减少对境外美元融资依赖。同时，可借中概股回归推动内地上市规则与国际资本市场接轨，不断优化境外主体境内发行机制和上市流程，从而聚集更多反映我国发展新动能的优质上市资源，为国内投资者提供更加多元化的投资标的。

三是在香港实现二次上市（即企业同时在一个或多个海外证券交易所挂牌）。2018年，港交所修订了《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，降低了在香港二次上市的门槛。在新规则下，允许符合条件的、尚未盈利的生物科技公司、不同投票权架构的创新公司以及以大中华为业务重心的公司在港交所上市。

中概股在香港二次上市，流程与首次公开发行（IPO）基本一致，中概股需满足中国香港对上市公司的监管规则和要求，存在一定合规成本和流程风险。总体上看，中概股在香港二次上市可获得香港主要上市地位，更易于被本地投资者接受，也更易于纳入“港股通”投资标的范围，增强对投资者的吸引力。目前，海外中概股在港股市场二次上市已经拥有较多成功案例。2021年以来，理想汽车、小鹏汽车、百度集团等企业在保留美股上市地位的同时，通过在香港第二上市实现了回归。

对于香港市场而言，中概股企业多集中在新经济领域，且不乏优质的可交易资产，中概股回归可改善港股市场市值结构单一和流动性不足的问题，提升港股对全球投资者的吸引力。香港可充分发挥港股市场开放优势，主动对标高标准国际经贸规则，在金融互联互通、人民币跨境使用、在岸与离岸市场协调等方面发挥更积极和更关键的作用，与内地市场形成优势互补。

四是赴伦敦、新加坡等地上市。在中美博弈将长期持续的背景下，美国将不断在政治、经济、金融等领域对我国形成全方位影响。因此，中概股赴伦敦、新加坡等地证券市场上市，未来仍有可能面临较大的不确定性。以俄罗斯在伦敦交易所上市的股票为例，受俄乌局势影响，2022年3月初“俄概股”价格大幅下滑，俄罗斯市值最大的上市银行联邦储蓄银行股价在3月2日创下史上最大单日跌幅。

下一步，应多措并举，积极拓展中概股直接融资渠道，在与美国监管机构协商谈判的同时，为各类回归路径做充足准备，既依法依规推进符合条件的内地企业赴境外上市，又尽可能降低中概股退市影响，在稳经济大盘方面发挥积极作用。

（本文仅代表作者个人观点，不代表作者所在机构观点）