利率市场化、融资结构与企业创新投资——以制造业上市公司为例

谢戎蓉，李维颖

(1. 南京财经大学金融学院，江苏 南京 210023；2. 中国人民银行滁州市中心支行，安徽 滁州 239000)

一、 引言

党的十九大强调“创新是引领发展的第一动力”，而中国作为制造业大国，激励制造业企业技术创新，提高制造业的发展质量和效率，对实现经济转型升级、提质增效发挥关键作用。 但创新并非轻而易举，创新项目周期长的特征决定它需要大量资金的持续支持，仅依靠企业的内源融资是不够的，还需要外部融资的加持，这就要求金融市场发挥好资源配置的作用。 利率作为金融市场的价格信号，其核心功能是引导资金流向，提高资源配置效率，对创新活动的重要性不言而喻。

多年来，我国一直推进利率市场化改革，多位学者对其效果进行研究，认为其显著缓解了企业融资约束[1-2]，优化了企业融资结构[3-4]。 而探讨利率市场化改革对企业创新投资的影响仅有少量文献，例如，卢垚和项后军认为利率市场化虽然在总体上对企业创新活动有促进作用，但也是通过银行信贷影响企业创新的一把“双刃剑”，一方面降低了贷款规模扩张和长期贷款增加对企业研发投入的抑制效应，另一方面也减弱了银行净息差收窄和短期贷款增加对企业研发投入的促进效应[5]。 然而，这仅是立足于银行信贷视角，并未全面考虑企业的其他融资来源。 对此，本文基于企业融资结构，以我国2016～2020 年制造业上市公司为样本，构建利率市场化指数，分析利率市场化改革对企业创新投资的影响，这对深化利率市场化改革、加大金融对制造业的支持作用、推动国家创新发展具有重要意义。

二、 理论分析与研究假说

(一)利率市场化与企业创新投资

企业创新活动需要长期资金的支持，具有长期性、不确定性、高信息不对称性以及高道德风险性等特征，这些特征使其难以获得外部融资[6]，而且创新活动的调整成本很高，当中断之后的活动再延续时，企业面临的融资环境更为恶劣，融资更加困难。利率市场化改革之后，市场决定利率水平，资金供给者能够自主调控贷款利率，用较高的利率水平补偿隐藏的风险，从而促进企业创新活动的开展[7]。 鉴于此，给出假说1。

H1:利率市场化促进企业创新投资水平的提高。

(二)利率市场化与企业融资结构

利率市场化改革后，外部经济、金融环境发生变化，企业融资结构受到影响。 对内源融资，利率水平由政府控制变为市场决定，加剧了利率波动风险，同时被压制的利率水平上升[8]，导致企业融资成本增加。 与其他融资方式相比，内源融资的资金成本和风险较低。 利率波动风险的加剧和资金成本的提高促使企业更加注重积累内部资本，融资时优先选择内部融资。 对外源融资，一方面，利率市场化改革将利率提升至均衡水平，提高了银行资源配置效率[9]，增加了银行对外贷款额度[10]，进而促进企业获得贷款数额的上涨；另一方面，利率市场化加剧了银行间的竞争[11]。 为了保持市场竞争力，避免利益损失，银行在放贷过程中会积极搜寻客户信息，在一定程度上减轻银企间的信息不对称[2]，从而增加银行对企业的贷款。 根据MM 理论，由于税盾效应的存在，企业债权融资的资本成本低于股权融资的资本成本，当债权融资获得较为容易时，企业倾向用更多的债权融资替代股权融资，从而避免股权被稀释，增加股东回报率。 鉴于此，给出假说2。

H2:利率市场化能够提高企业内源融资和债权融资，减少股权融资。

(三)企业融资结构的中介作用

企业创新活动需要充足的资金支持，不同的资金来源对应的成本与风险不同，将其应用到创新活动中产生的效果也不同。 具体来看，对内源融资，内源融资具备的成本低、风险性低、支配不受限制等特点使其适用于企业的创新投资项目。 对债权融资，根据债务异质理论，银行是企业的关系型债权人，二者之间的多种经济业务往来缓解了信息不对称。 对企业的优质创新项目，银行能够灵活采取措施为其提供创新资金支持[12]，缓解企业创新的融资约束。同时，银行作为债权人，要求稳定的现金流还本付息，这有利于降低企业的代理成本，提高创新资金的使用效率[13]。 对股权融资，研发投资活动具有高度信息不对称性，导致在股权融资过程中，企业的融资成本高昂，甚至出现“柠檬市场”，优质创新项目被挤出市场[14]。 鉴于此，给出假说3。

H3:利率市场化通过优化企业融资结构促进企业创新投资。

三、 研究设计

(一)样本选取和数据来源

考虑数据可获得性，本文选取2016 ～2020 年我国制造业上市公司作为研究样本，删除样本期间内研究指标不全、相关数据缺失的上市公司，最终得到2477 家企业，共计12385 个样本观测值，并对异常值进行缩尾处理。 利率市场化测度用到的数据来源于中国人民银行官网以及中国统计年鉴，企业数据均来自Wind 和CSMAR 数据库。

(二)变量定义

本文借鉴陶雄华和陈明珏的测度方法，根据实际利率水平、利率决定方式以及利率浮动范围和幅度来构建利率市场化指数[15]。 其中，以一年期存款基准利率和CPI(居民消费价格指数)之差作为实际利率水平。 将利率体系划分为5 类14 种，以官方决定或控制利率的类别数量作为对利率决定方式这一指标赋值区间的依据，区间点为 0.2、0.4、0.6、0.8、1.0，实际赋值根据官方允许利率浮动情况进行区间内数值微调。 将利率浮动范围以5 种利率为一个区间划分为完全禁止、小范围、中等范围、大范围以及完全放开5 个标准，将利率浮动幅度划分为小于30%，30% ～60%，60% ～80%，80% ～100% 以及大于等于100%的5 个标准，对应分别赋值为0.2、0.4、0.6、0.8、1.0。 最后将这三个指标简单加权平均，计算得出利率市场化指数。 参考刘诗源等使用的研发支出占总资产的比重衡量企业创新投资[16]。 此外，还控制可能会对企业创新造成影响的其他变量。 具体变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

本文借鉴温忠麟和叶宝娟的中介效应检验方法来设计实证分析模型[17]，如下所示:

其中，R＆D 表示企业创新投资，IRM 表示利率市场化程度。 Fin 表示融资结构，包括内源融资(Internal)，使用经营活动产生的现金流净额与总资产之比度量；股权融资(Equity)，使用实收资本与资本公积之和除以总资产衡量；债权融资(Loan)，使用长期借款、短期借款与一年内到期的非流动负债之和除以总资产度量。 Controls 表示一系列控制变量，Year 表示控制年份，ζ为扰动项。 待估参数α1反映了利率市场化对企业创新投资的总影响，β1表示利率市场化对企业融资结构的影响，γ2用以识别利率市场化通过企业融资结构影响企业创新投资的中介效应。

四、 实证分析结果

(一)描述性统计

前文模型涉及的变量描述性统计结果如下表2所示。 我国制造业上市公司研发支出占总资产的比重平均水平为 0.030，标准差为0.029，最大值为0.805，表明我国制造业上市公司中有较大比例的企业研发投入较少。 内源融资平均值为0.065，处于-0.733～0.664 之间，说明企业采取内源融资的频率较高。 债权融资平均值为0.120，标准差为0.137，表明不同企业获取银行贷款的能力存在较大差别。 股权融资的标准差为0.237，说明不同企业在资本市场上的融资能力差异较大。

表2 描述性统计结果

(二)回归结果

考虑到个体差异以及其他不随时间变化的因素可能对回归结果造成偏误，采用固定效应模型，同时控制时间效应。 表3 显示出利率市场化指数IRM对企业创新投资的回归结果为0.366，在1%的水平上显著为正，表明利率市场化程度加深促进企业创新投资。 假说1 得到验证。

根据中介效应检验方法，通过逐步检验回归系数来识别融资结构的中介作用。 模型2 回归结果如表3 中第(2)(4)(6)列所示。 利率市场化对企业内源融资、债权融资以及股权融资的回归系数为1.304，0.705 以及-2.109，均在 1%的水平上显著，表明利率市场化改革的深化使得企业更加重视内源融资，对企业融资约束有缓解作用，增加其债权融资，降低股权融资。 假说2 得到验证。

随后，模型3 估计结果如表3 的第(3)(5)(7)列所示。 具体来看，内源融资和债权融资为中介变量时，其对创新投入的回归系数分别为0.015 和0.005，且均在1%的水平上显著，表明内源融资和债权融资的增加显著促进了企业创新投资。 同时在控制内源融资和债权融资之后，IRM 对创新投入的回归系数在 1% 的显著性水平上分别为 0.347 和0.363，均低于第(1)列的回归系数0.366，再结合模型2 回归结果的显著性，可以表明利率市场化通过内源融资和债权融资来影响企业研发投入的间接传导路径存在。 当股权融资为中介变量时，其对创新投入的回归系数在1%的显著性水平上为-0.017，表明股权融资的增加对企业创新投资有抑制作用。 在控制股权融资之后，IRM 对创新投入的回归系数在1%的显著性水平上为0.330，低于0.366，结合模型2回归结果的显著性，可以表明利率市场化通过降低股权融资的中介作用来促进企业研发投入。 假说3得到验证。

表3 模型回归结果

五、 研究结论与建议

随着我国利率市场化改革的逐步推进，利率体系越发完善，利率自由化对资金配置效率的促进作用得以展现。 而创新不仅提高企业竞争力，更是一国长足发展的动力源泉。 对此，本文从微观企业出发，对利率市场化进行测度，探讨利率市场化企业创新投资的影响以及影响渠道。 主要研究结论有:第一，利率市场化对企业创新投资有促进作用。 利率市场化赋予银行自主定价权，使其能够用较高的利率水平补偿潜在风险，促进银行对企业创新项目的支持。 第二，利率市场化促进企业增加债权融资和内源融资，降低股权融资推动企业加大研发投入。利率市场化改革增加企业融资成本，使企业更加重视内源融资。 同时，利率市场化提高了资源配置效率，加剧了银行间竞争，促使银行加大对企业的贷款。 债权融资节税效应的存在导致当企业能够较容易地获得贷款时，会相应地减少股权融资。

根据上述分析结果，分别从政府、企业和银行三个角度提出如下建议:政府应进一步深化利率市场化改革，完善监督管理体系，把控金融风险；企业应抓住政策机遇，积极寻求创新融资支持，同时结合自身特点，优化融资结构；银行应当顺应利率市场化改革政策的变化，主动调整经营模式和盈利模式，加强业务能力，保持自身竞争力，更好地服务实体经济。