百通能源：产能持续投放支撑成长性 高毛利率神话待解

周益

百通能源主营业务为集中供热和发电，其下游客户主要为工业企业，收入主要来源于蒸汽产品和电力产品。

据招股书申报稿，2018-2020年及2021年前三季度，百通股份营收分别为3.05亿元、4.08亿元、4.78亿元及4.94亿元，归母净利润分别为3615万元、6795万元、8183万元及5056万元。以年计算，公司营收、净利润均保持了较好的成长性，公司净利润率也维持在了10%至20%的较高水平，虽然2021年全年业绩受煤价上涨导致净利润率有所下滑，但2022年前三季度营收和净利润又出现了较高的正增长。

凭借较好的业绩成长性和规模，百通能源选择在深交所主板上市，并于2022年9月获得证监会发审委的初审通过，目前正在等正式的发行批文，公司拟投资募集资金3亿元用于连云港百通项目、曹县二期项目及补充流动资金。

借助2016年成功在新三板上市后的5轮再融资，百通能源实现了产能的释放，公司营收和盈利也确实表现出良好的成长性，但稳定的业绩也存在不少质疑：一方面，相比同行可比公司，公司的产能利用率和产销率均处于相对低位，但公司却能凭借主打产品的较高售价獲得比同行更高的毛利率；另一方面，公司的回款还相当及时，比同行有着更优秀的应收账款周转率，这种看似矛盾的现象令人难以理解。

百通能源原本于2016年1月在新三板挂牌，并被归类为新三板创新层，在2022年9月获得发审委通过后，公司提出了终止在新三板挂牌的申请。

自挂牌后，百通能源在新三板进行了5次募资。2016年先后两次分别募集了2310万和4800万元；2017年8月，公司又募集7800万元；2019年6月，公司定增募集约5040万元；2021年3月，公司募集了约5234万元。5次募资合计约为2.52亿元，多用于子公司项目扩产、偿还银行贷款及补充流动资金等。

不过，百通能源产能利用率波动较大。据申报稿，报告期内，公司折合供热产能分别为279.87万吨、341.78万吨、426.42万吨及353.02万吨，蒸汽产量为173.12万吨、247.09万吨、293.66万吨及279.43万吨，公司供热产能利用率为61.86%、72.29%、68.87%和79.15%。以年计算，2018-2020年，百通能源的蒸汽产能提高了50%以上，产销率却并没有得到提高，包括已经披露了产能利用率的杭州热电、世茂能源及恒盛能源，相对而言，百通能源的产能利用率位列倒数第一。

此外，公司售热能力也尚待提高。报告期内，百通能源蒸汽销量分别为134.85万吨、181.84万吨、210.1万吨及204.52万吨，产销率分别为77.89%、73.59%、71.54%和73.19%，公司多期的产销率低于75%。

百通能源把新中港、世茂能源、恒盛能源、杭州热电、宁波能源列为可比公司，其中前四家公司均在过去一年多时间内登陆A股。

2018-2020年，宁波能源的产销率分别为95.1%、89.56%和92.83%，世茂能源燃煤炉的产销率分别为75.77%、75.92%和77.07%，新中港的产销率分别为105.3%、99.24%及93.5%，其余公司则没有披露产销率。从已披露数据看，百通能源产销率最低。

由于集中供热行业存在较强的地域垄断性，一个热区通常仅设置一个人员，单个工业园区均有主要的供热企业，供热企业取得园区特许经营权后，在工业园内铺设管线，其他供热企业很难介入该工业园区，对于入驻企业来说，热力供应商具有唯一性。根据相关管理办法，“以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按10公里考虑，该范围内原则上不再另行规划建设其他热源点。”

不过，百通能源的重要大客户并不多。另外，据历年年报，除了洋河股份、正道轮胎和江苏新海石化外，多数客户销售金额较小，前五大客户中也缺乏其他有实力的大型企业。

事实上，公司的产能能否得到充分利用更多取决于园区招商企业的类型，如果用汽企业多了，公司的产能利用率就会提高，其自身的业绩高度依赖园区的招商结果。

与同行相比，百通能源规模并不占太大的优势，产能利用率和产销率也处于低位，但这不妨碍公司有着比行业平均水平高出不少的毛利率。

售价高是一个重要推手。据披露，百通能源的蒸汽价格主要是在政府指导价和市场价的影响下，由公司根据用气量、供热管网距离、煤炭价格波动等因素与客户协商定价，与行业可比公司似乎没有区别。

2018-2020年及2021年前三季度，百通能源的蒸汽价格分别为每吨198.4元、197.27元、194.89元及195.95元，公司2021年前三季度的蒸汽售价并没有与当年煤炭价格的暴涨相关；其他公司没有披露2021年前三季度的具体品种售价，从2018-2020年以来，仅世贸能源的每吨蒸汽的售价超过200元，其余几家的售价均远远低于百通能源。

据申报稿，同期，新中港的每吨蒸汽价格分别为178.55元、179.34元及170.71元，恒盛能源的单吨蒸汽价格分别为159.36元、158.88元及153.54元，宁波能源单吨蒸汽价格分别为181.74元、189.43元及182.46元，杭州热电的单吨蒸汽价格分别为185.28元、177.29元及172.04元，世贸能源的单吨蒸汽价格分别为211.7元、204.73元及201.11元。比较看，公司的蒸汽单价仅比世贸能源低，远高于行业可比公司平均值。

蒸汽是百通能源最主要的产品，占营收比重常年维持在90%以上。据申报稿，2018-2020年，百通能源的蒸汽毛利率分别为32.81%、34.04%和33.98%，同行可比公司的平均值分别为25.49%、29.77%和30.42%，公司比同行的毛利率高出不少。

一般来说，供热企业的下游客户分为个人和工业企业，而对个人的回款会比较及时，对工业客户则不那么强势，但百通能源却再次显得与众不同，其应收账款占总资产的比重异常的低，不仅主要产品的售价比同行高，应收账款周转率远好于行业平均值。

报告期内，百通能源的应收账款周转率分别为26.25、26.62、25.12及31.46次，同行可比上市公司的平均值分别为9.46、9.54、10.07及10.95次，公司的回款效率远比同行高。从可比數据看，所有可比公司任一年的回款速度均比百通能源低，这确实令人惊奇。

百通能源对此解释称，主要系公司的蒸汽销售采用智能预付费终端缴费系统，使用预收款的模式与客户结算，仅对个别大客户设置了不超过15天的信用期。而同行可比公司对客户的信用期一般为1-3个月，预收款较少，收费模式存在差异所致。

百通能源向其客户收取了更高的蒸汽售价，且对大客户保持了更强势的地位，这合理吗？

据2015年年底披露的新三板公开转让说明书，2013-2014年及2015年上半年，百通能源的应收账款周转率分别为10.73、7.74和7.45次，与行业并无大的差异，公司声称，给予客户的信用期较短，一般是预收款或3个月的信用账期。当时来看，公司的回款政策与可比公司类似，为何后来发生如此大的变化，其年报信息并不完整。

此后的2017年，百通能源的应收账款周转率开始提速，并在近几年维持了25次以上的水平，公司只是在2017年年报中表示，本年回款速度加快，应收账款周转率提高所致。

自2013年以来，洋河股份一直是百通能源的第一大客户。2013年至2015年上半年，洋河股份分别为百通能源贡献了1.62亿元、1.15亿元及6943万元，占后者营收的比重分别为79.74%、88.72%和84.77%。

此后，随着新产能的投产，洋河股份的收入贡献占比不断降低，但依然是第一大客户。据申报稿，报告期内，洋河股份分别为百通能源贡献了1.38亿元、1.57亿元、1.42亿元和1.07亿元，据2021年年报，洋河股份为其贡献了1.77亿元的收入，但洋河股份的年产量已经从2013年的20.39万吨上升至2021年的20.43万吨，期间洋河股份也经历了白酒周期低迷、产量严重下滑的情况，也有2017年产量达到22.01万吨的近8年新高的情况，但整体产量较2013年增长缓慢。百通能源没有披露历年对洋河股份的售价和销量，假设按公司披露的对外售价算，作为第一大客户的洋河股份，为何会甘于接受加快支付的要求呢？