劲旅环境：高溢价发行后破发 业绩持续性待观察

周益

劲旅环境（001230.SZ）主营业务包含环境卫生领域的投资运营管理服务及设备制造业务，公司环卫投资运营业务主要集中在安徽、江西两省。

招股书的报告期（2019-2021年），劲旅环境营收分别为9.92亿元、12.25亿元和13.69亿元，年复合增长率为17.48%；归母净利润分别为5542万元、1.5亿元及1.77亿元，也保持了较快的增长。

最终，凭借所营造的成长性，劲旅环境成功登陆深交所主板，募集约9.6亿元资金，主要用于城乡环卫项目配套资金项目、设备制造能力提升项目等。

在刻画了高成长性之后，劲旅环境也获得了比竞争对手在二级市场更高的溢价，公司以近22倍市盈率IPO，远超同行可比上市公司的平均值，但其上市之后不久就出现了破发，目前的股价较发行价下跌了超过20%。

在行业可比上市公司2021年业绩出现较大滑坡的情况下，勁旅环境尚能维系营收和净利润超10%的增长堪称难得。公司综合毛利率在报告期多数年份远比同行高，这伴随着支付给职工或者为职工支付现金占比的降低，且设备制造与销售板块神奇毛利率难以得到合理解释，其毛利率的持续性尚需要时间证明。此外，公司的盈利高成长还有非经常性损益及销售费用压缩所做的贡献。

劲旅环境此次选择在深交所主板上市，发行2785万股，发行价为34.51元，发行后股本大约是1.11亿股，由此大约可得发行市值大约是38.31亿元，按照2021年的净利润，市盈率大约是21.64倍，高于同行的估值。

据招股书，劲旅环境可比上市公司为玉禾田、侨银股份、福龙马及盈峰环境，上述公司的规模和净利润均高于公司，但在二级市场的估值均低于劲旅环境。以2021年的净利润计算，侨银股份的市盈率不足20倍，玉禾田的市盈率不足12倍，福龙马的市盈率为12倍左右，而规模最大的盈峰环境大约是22倍，可见劲旅环境的估值远高于行业平均估值。

不过，在上市大局已定之后，劲旅环境一改此前的高成长性。公司预计，2022年上半年营收约为6.38亿元至6.7亿元，同比下降4.54%至0.25%；归母净利润为6700万元至7400万元，同比下降7.16%至15.94%，营收和净利润已失去此前三年的高成长性。实际上，2022年上半年，劲旅环境的营业收入和净利润分别为6.16亿元和6592万元，同比分别下降7.84%和15.30%，双双低于招股书预测值。

2022年前三季度，公司营收为9.24亿元，同比下降6.45%；净利润为8252万元，同比下降29.44%，净利润的降幅远超营收。从目前来看，公司全年净利润出现负增长的概率不小。

劲旅环境IPO之前的盈利高成长存在不少疑问。2021年，行业可比公司虽然收入维持了一定增长，但净利润均出现了较大幅度的下降。2021年，以环卫运营为主的玉禾田和侨银股份的归母净利润同比分别下降25.12%和32.08%，以设备制造为主的盈峰环境和福龙马的归母净利润分别同比下降47.46%和23.13%，且这种趋势持续到了2022年前三季度。

事实上，相较于2020年，劲旅环境2021年的净利润还能维持17.65%的增幅，确实有别于行业整体。2021年，公司其他收益和投资净收益分别为1023万元和673万元，2020年分别为580万元和-131万元。

劲旅环境主营业务分特许经营权业务、传统城乡环卫业务及设备制造与销售三大块，其中设备制造与销售业务的营收分别为1.48亿元、1.83亿元及2.42亿元，设备制造收入占公司主营业务的比例维持在20%左右的水平。

报告期，劲旅环境销售费用率分别为1.72%、1.54%及1.47%，可比上市公司的平均值分别为4.44%、3.58%和3.32%，公司的销售费用率远低于行业平均值，与侨银股份基本一致，略高于玉禾田，低于盈峰环境和福龙马。公司声称，玉禾田和侨银股份以运营型业务为主，与公司类似具有可比性，而盈峰环境和福龙马则以设备销售为主。

虽然营收规模较小，但劲旅环境的毛利率却常年高于竞争对手。

报告期内，劲旅环境综合毛利率分别为23.12%、29.02%和28.14%，同行可比上市公司中位数分别为23.64%、25.99%和22.35%，公司的综合毛利率在多数年份比同行高出不少。

公司兼顾运营业务和设备制造业务，其中运营业务约占80%，应该说业务类型上与玉禾田和侨银股份更具有可比性。

环卫业务是大头，报告期，劲旅环境环卫运营业务的毛利率分别为20.41%、28.24%和25.53%，同期可比上市公司的中位数分别为22.34%、24.69%及23.58%，公司该业务毛利率也高于行业。

城市环卫运营业务属于劳动密集型行业，其一项重要成本就是人员支出，劲旅环境在这个方面似乎比同行竞争对手更低。报告期内，公司支付给职工及为职工支付的现金分别为5.07亿元、6.09亿元和6.44亿元，占营收的比重分别为51.2%、49.71%、47.04%，呈逐年下降的趋势。

2019-2021年，在营收增加38%情况下，劲旅环境支付给职工及为职工支付的现金增幅只有27%。

同期，侨银股份实现营收分别为21.95亿元、28.29亿元及33.31亿元，支付给职工以及为职工支付的现金分别为12.07亿元、15.14亿元及17.97亿元；玉禾田营收分别为35.95亿元、43.15亿元及48.34亿元，支付给职工以及为职工支付的现金分别为22.42亿元、23.49亿元及28.93亿元。从数据看，侨银股份和玉禾田支付给职工以及为职工支付的现金占比均超过50%，有些年份甚至接近60%。

2021年，劲旅环境的净利润率为13.55%，而盈峰环境、侨银股份、玉禾田及福龙马的净利润率分别为6.5%、7.6%、10.8%及7.68%，在行业利润率大幅下降情况下，劲旅环境一骑绝尘。

此外，劲旅环境设备制造与销售业务的毛利率高得惊人。

报告期，劲旅环境设备制造与销售业务的毛利率分别为38.28%、33.31%和40.26%，同行可比上市公司的平均值分别为31.09%、28.74%和21.53%，与同行逐年下滑的毛利率相比，公司相关业务的毛利率维持了较高的稳定性，招股书声称主要是因为公司产品以定制为主。

一般而言，上市公司定制设备往往需要预先付款，其表现为合同负债较高。报告期期末，劲旅环境的合同负债分别为716万元、1522万元及1078万元，2021年有所下降。

反观行业龙头盈峰环境营收常年维持在120亿元上下，同期合同负债的期末余额分别为1.71亿元、1.81亿元和2.1亿元，呈现上升的趋势，后者定制化产品毛利率较高的说法值得怀疑。早在2018年，劲旅环境该业务的收入只有1.1亿元，2019年开始爆发，此后维持了较高速度的增长。

2021年，劲旅环境的设备制造板块也是逆势而行。公司当年该业务的营收增长大约是32%，反观行业龙头盈峰环境和福龙马相关业务营收均出现负增长，两家公司智能设备业务收入分别同比下降25.65%、11.01%。

此外，关联交易也为设备制造与销售业务贡献不少。

报告期，劲旅环境对关联方销售商品、提供劳务的金额分别为147万元、2407万元和1462万元，这些关联交易基本上以设备制造销售为主，销售对象主要为劲旅环境的参股子公司，虽然这些收入占整体收入的比例不高，但2020年、2021年的销售占设备制造与销售板块收入的比重却不低。

而且，劲旅环境对设备制造与销售板块的客户赊销力度也比较大。事实上，劲旅环境设备制造与销售应收账款期末余额分别为1.1亿元、9238万元及1.28亿元，占营收的比重常年维持在50%以上，2019年更是达到73.26%，这也高出盈峰环境不少，公司设备制造与销售的真實性值得商榷。

此外，劲旅环境募投项目的产能如何消化是个问题。据招股书，2021年年底，公司自主生产的环卫车辆、垃圾压缩设备的设计产能为393（台/套），产能利用率分别为74.3%、81.68%及71.5%。对于IPO所募集资金，劲旅环境拟投资1.7亿元用于设备制造能力提升项目，达产后，公司产能将达到900台，在原来基础上扩张一倍有余，在目前产能利用率并不高的情况下，公司设备制造的募投存产能过剩的隐忧。