市场黄金坑，腾讯茅台选哪个

袁杰

当下很多心仪的股票都跌到历史估值的底部区间，有些股票的分红收益率已经超过存款利息，感觉又到了遍地黄金的时刻。这种时候不能简单以价格来看问题，妄求买到最低价，而是要以“筹码”来看待问题。每一次的下跌都是搜集优秀企业的筹码的好时机。

当然我做出上述判断的前提是，我相信中国会更好，中国优秀的企业有能力渡过难关。

在当前市场环境下仍然能做出上述会更好的判断有点难，这主要是因为近因效应在作怪，人们对当下正在发生的事情会更加印象深刻，情绪也会更加悲观或者乐观。有人还记得3月15日恒生指数为什么暴跌5.7%吗？此后一天，恒生指数为何又大涨9%？我相信大部分人都不记得了。同样我相信过个一年半载今天发生了什么大部分人也不会记得。

言归正传，在大盘系统性下跌时，往往是泥沙俱下，这时候应该优先考虑那些有垄断优势，竞争格局良好，生意模式优秀的企业。这些企业平时估值都很高，因此当价格大幅下跌时应优先关注。

在当下遍地黄金的时候，我眼中个头最大的两个金块是腾讯控股（00700.HK）和贵州茅台（600519.SH）。那么当下茅台和腾讯谁更具投资价值？

全球领先的品牌价值评估机构Brand Finance近期发布了《2022中国品牌价值500强》榜单。腾讯和茅台分别位列第12和13位。腾讯旗下微信位列第4。两者分居互联网行业和食品饮料行业榜首，同时腾讯和茅台品牌评级继续保持AAA级（最高级）。

在国内白酒品牌中，茅台一定比其他酒好喝吗？

不一定。但是，消费者在意吗？不，他们不在乎。更重要的是，一旦人们已经形成喝高端白酒就喝茅台的印象，就很难，也不愿意改变。因此坊间也戏称“中国有两种白酒，一种叫贵州茅台，一种叫其他白酒”。

对于腾讯而言，虽然没有像茅台那样的高端属性，但是微信走出了一条国民路线，用户已经达到13亿之多，国内第一大App，用户群体比茅台要广泛得多，人们已经将网络通讯与微信画上了等号，因此品牌价值也更高。

对于C端市场，赢得消费者的心智头脑比赢得市场更重要。一旦某个品牌成功占据某个细分品类中消费者的心智，那么它将很难被颠覆，除非自己作死，这就是品牌的力量。

茅台由于卓越的品质和口感，多次作为国礼赠送给外国元首和嘉宾。喝茅台更多的是一种身份认同和自我实现，这是其他酒怎么也做不到的。

近年来随着人们消费水平的不断提高，不管是商业宴请，还是婚丧嫁娶，孝敬长辈，茅台酒越来越多的摆上普通人的餐桌。特别是在中国这样的人情社会里，送礼送茅台，送的人有面子，喝的人也有面子，体现出最高的尊重。每当你有喜悦想和朋友分享，有尊贵的客人来访，还是求人办事，饭桌上摆上一瓶茅台都是一件很有面子的事情，不管你是否真的喜欢喝茅台。所以茅台具有强大的社交属性和强者愈强的特点，很难被颠覆（喝的人越多，越容易被选择）。

腾讯将微信从一个网络社交产品不断地进行改进和功能延伸，把微信生态中的各个模块如小程序、视频号、公众号、企业微信、腾讯会议等连接起来，已经形成了涵盖工作、生活、娱乐等方方面面的庞大生态体系。

毫不夸张地说，腾讯系产品在中国人的生活中是無处不在的存在。已经成为了一个为用户提供一切生活基础服务设施，同时打通线上线下连接的超级App。用户黏性大大增强，很难被竞争者从外部攻破。

微信的不可或缺可以从另一方面得到佐证，2020年8月6日，美国时任总统特朗普颁布法令，禁止腾讯美国管辖范围内的所有个人和企业参与“任何与微信有关的交易”。

禁令颁布后，微博上进行了一项调查，询问用户是否会更换新手机，或者在App Store上没有微信的情况下继续使用iPhone。结果是，在130万受访者中，有120万人回答说他们愿意为了微信而放弃使用iPhone，受访者表示，失去iPhone对生活不会产生任何影响，但没有微信就无法生存。

茅台和腾讯堪称是国内两部赚钱能力超强的印钞机。以2021年的净利润进行换算，茅台日赚1.4亿元，腾讯日赚超过3亿元。并且二者的盈利质量非常高，应收账款很少，也不需要庞大的资本开支。当然，由于腾讯和茅台的净资产不一样，所以不能单独看盈利的绝对额，通过对比两者近5年来的净资产收益率，可以发现两者为股东赚取利润的能力都很强，ROE远高于15%的优秀等级。

值得注意的是，茅台最近几年的ROE逐年降低并不是因为盈利能力下降，而是因为赚的钱越来越多，都堆在账上吃利息，导致ROE的分母变大。如果将茅台账上的现金剔除，其ROE将更加高。而腾讯的做法就显得更加灵活，一方面每年将赚到的钱中很大一部分用于投资其他企业，现在已经积累了超过1万亿元的投资资产;另一方面又发行了近千亿元的长期低息债，提高了资金的使用效率。

衡量企业的护城河或者长期竞争优势时，巴菲特曾提出一个好方法，大意是如果你给我1000亿美元，让我打败可口可乐，我会把这1000亿美元退还给你，并告诉你，这办不到。但是如果换做其它的企业，我觉得我有办法做到。

比如有的企业眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。过去多年已经有阿里、字节、中国移动等巨头公司推出过多款如旺旺、飞聊、飞信等类似产品，但都以失败告终。

目前微信已经建立起了13亿人的庞大社交网络，用户的社交关系链都在其中，用户的转移转换成本太高，就算使用体验比微信还好，也不会去转换。

倒是字节前几年推出的短视频平台抖音让微信感受到了较大的威胁，抢夺了大量用户时间，并且对腾讯的广告业务带来了较大的打击。但随着新推出的视频号依靠微信的流量快速崛起，抖音要想撼动腾讯的根基显得越加困难了。

茅台也类似，90%的毛利率，50%的超高净利润率难免引起同行或者资本的觊觎。设想一下，给你1000亿元，新建一个白酒厂来打败茅台，你能做到吗？

估计大部分人仔细调研后都会放弃，因为酿造茅台酒需要当地独特的高粱和小麦，赤水河水以及老窖池独特的微生物种群等自然环境，离开茅台镇就无法酿造出正宗的茅台酒，加之茅台酒复杂的酿造工艺需要至少5年以上的酿造周期。所以很少有其他产业巨头跨界来生产白酒，更别说想要打败茅台。

而当下就有一个正在发生的反面案例，那就是电动汽车领域进入战国时代。最近两年时不时就能听到某巨头跨界造车的新闻，前有“蔚小理”等造车新势力杀入，目前又有苹果、华为、小米、百度甚至富士康都开始以各种姿势杀进电动车行业，和特斯拉以及传统车企一决高下。

这说明电动汽车行业本身的竞争门槛或者护城河不深，至少在这些新入的竞争者看来是这样的，他们经过评估都认为自己可以分到一块蛋糕。所以这也是我暂时不投资新能源电动车行业的原因之一。

总体而言的话，茅台由于业绩确定性更高，估值切换到2023年的话，也就26倍PE左右，如果考虑到潜在的涨价预期，真实PE大概在20-23倍之间。应该说是典型的以合理偏低价格买入优秀公司，主要赚业绩增长的钱（略占市场便宜），胜在确定性高。

而腾讯，目前看是明顯低估，并且是一眼定胖瘦那种肉眼可见的低估。为什么？腾讯目前市值2万亿左右，减去投资资产约8000亿元，市值1.2万亿元。对应1100亿元的净利润，PE只有10倍左右。

我们从风险投资者的角度来模拟一下腾讯现在到底值多少钱，如果把腾讯全部买下来的话，需要多少资金。

先来看一下整理后的腾讯2022年上半年的简易资产负债表。投资资产7046亿元，类现金资产2764亿元，对应3159亿元的有息负债，多出395亿元净负债。而经营资产5612亿元，经营负债3399亿元，预付和应付基本相等都是1000亿元出头，预收938亿元大于应收款494亿元。这意味着腾讯靠着供应链优势就可以运转正常，赚的利润全部都分掉也不影响公司的正常运营。

目前公司账面有7046亿元投资资产，其中有一部分股权还是按照净资产或者成本价计价的，所以真实价格肯定要高于这个账面价格。

如果我是管理层或者并购机构，首先将投资资产抵押给银行，贷款7000亿元，或者简单理解为全部卖掉获得7000亿元现金也可以。

公司账面有1800亿元现金，合计8800亿元，然后通过流水贷，从银行再贷款1.12万亿元，按照2万亿元市值来算，回购注销全部股份，然后退市。

保守估计，按照腾讯的净利润保持1200亿元计算，未来不增长，只需要10年就能还清全部贷款，之后赚的钱就全部都是自己的了。

如果假设未来每年净利润只增长5%，保持与GDP同步，那么只需要8年左右还清全部贷款，之后赚的钱就全部进自己腰包了。

超低估值是否意味着腾讯就不会下跌了？不一定，市场先生经常涨跌过头。但是对于赚取真金白银的优秀企业而言，股价跌到一定程度，自然就有一些聪明的资本（包括管理层、产业资本、资深价投等）开始买入，从而形成股价底部。并且未来反弹的空间将非常大。

在2014年初禁酒令利空发酵最甚之时，茅台市盈率最低跌到了8倍，和当前腾讯差不多，然后6年多时间股价上涨了20多倍。

腾讯股价近两年大跌，是公司基本面出什么大问题了吗？

腾讯营收的四大支柱产业游戏、广告、金融科技和云计算，过去两年出现了集体低迷的罕见场面。

其实这不是孤立事件。近期一张知名中概股的回撤幅度统计图，真是不看不知道，一看吓一跳。这些可都是我们日常生活中经常接触或者耳熟能详的一些知名公司，回撤最少的网易也从高位下跌52%，也就是说“腰斩”已经是最优待遇了，脚踝斩的也比比皆是。更有很多公司跌了90%多。

问题主要是出在哪里呢？有一个说法也许能说明目前中概股的境地：港股的盈利基本盘来自中国，流动性来自美国，市场风险偏好来自中美关系，任一不好都有可能引起下跌。目前三者都存在一些问题，所以跌幅较大。

其实本质原因还是过去几年，市场极度追捧所谓“新经济”，导致中概股估值拔得太高，而盈利又没有跟上来，很多公司还是亏损加剧。所以一旦流动性收紧，就造成了投资者的集体抛售。

还有一些投资人的观点是国内互联网公司没有创新，业绩经常造假，不受资本市场待见，所以跌得多。

事实上，全球互联网社交老大Meta，和腾讯最近三年的市场走势也是基本接近，两者过去三年都跌了25%左右。如果看2022年的股价走势的话，腾讯年内跌了46.84%，而Meta下跌了60.39%。没有最惨，只有更惨。那Meta为什么跌的比腾讯还多？基本面上，Meta同样遇到用户红利到顶，营收增长放缓的情况，并且其80%以上收入都来自于广告，对宏观经济走向更敏感。当然还有投资者担心扎克伯格的元宇宙业务会是个烧钱黑洞。

由于股价=每股盈利×市盈率，真正影响Meta股价大幅下挫的还是市盈率的急剧下降。其PE已经从最高的38倍回落到当前的11倍，下降了70%。也就是说股价的下降基本都是PE下降造成的，和每股盈利没啥大关系。这主要和美联储2022年来，多次强硬加息有关，目前2年期美债收益率已经高达4.5%，并且市场预测美联储很可能继续加息到5%以上。这么高的无风险收益率，对于大体量资金有着非常大的吸引力，那谁还愿意冒着亏损本金的风险进股市？这样一来，加息对于股票市场的合理估值水平产生了很大的下行压力。

而港股因为是外资掌握定价权，所以受美联储加息影响更大，走势也比A股更差，这也是腾讯最近股价跌跌不休的外部原因之一。

然而我们也要清楚估值其实很大程度上代表了市场情绪，而市场往往乐观的时候容易过分乐观，悲观的时候容易悲观过头。就像一根弹簧一样，拉伸到一定程度，（估值）必然收缩;而压缩到极限，（估值）必然急速反弹，回到稳定状态。

从长期看，企业业绩必然会映射到股价上来，时间越久，股价和业绩的相关性越高，估值只是加剧了这个过程的波动性。所以我相信只要公司业绩能继续增长，那么股价必然会有否极泰来的一天。

而作为一个投资人，此时的腾讯和茅台，两个我都要！

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