北交所对中国资本市场创新发展的影响分析

田利辉

经过三十年的建设和发展，资本市场已经成为中国经济增长不可或缺的一环。当前，中国经济进入新发展阶段，亟需实现创新驱动发展和普惠共享发展。中国资本市场服务创新型企业和中小企业，需要更好的资本资源配置功能、更高的市场信息效率，这有赖于资本市场自身的创新发展。成立服务创新型中小企业的北京证券交易所，是实施国家创新驱动发展战略的重要举措，是推进直接融资和中小企业普惠发展的有效抓手，也是完善多层次资本市场体系的重要内容。

中国经济需要创新驱动和普惠发展

改革开放四十多年来，中国经济从计划经济向市场经济转变，从卖方市场发展成为了买方市场，从粗放式增长转变为了集约型增长。我国经济发展进入了新常态，这意味着中国经济增长告别了中高速发展期。增长速度换挡需要转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力。这意味着，要推动供给侧结构性改革，实现产业的升级换代。供给侧结构性改革是要提高产出的效率、数量和质量。供给侧改革应该提升劳动力的数量或质量，但这绝非一日之功；应该推动土地改革，然而房地产泡沫必须得以抑制；应该降低资本成本，这需要优化资本提供的效率和范围；应该推动科技创新，这意味着切实落实创新驱动发展战略。

2012年之后，我国适龄劳动人口比重持续下降，我国进入劳动力要素成本周期性上升阶段，人口要素禀赋条件发生了新的变化。鉴于“二孩”“三孩”生育政策的有效性和新增人口与新增劳动力的时滞，我国的劳动力数量和质量在短期之内很难发生显著改变，需要包容性更强和多元性更大的中小企业提供就业机会，匹配其他相关生产要素。近两年来，在新冠肺炎疫情冲击之下，摆在全国人民面前的任务是要实现“六稳”“六保”。在“六稳”“六保”中，就业问题居于首位，是当前工作的重中之重。中小企业为我国贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇就业，拥有90%以上的市场主体数量。这就是说，中小企业的成长是我国落实就业稳定的关键所在，是实现普惠发展的重要抓手。然而，我国以国有大银行为主体的金融体系在一定程度上并不适合为中小企业服务，中小企业发展存在融资难融资贵的问题。为此，亟需推动能够支持中小企业发展的直接融资体系。

资本成本的降低，可以借助于货币供给的增大来降低无风险利率，也可以通过资本运行效率的提升来降低风险溢价率。我国坚持稳健的货币政策，不搞大水漫灌。而在2022年1月18日国务院新闻办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上，中国人民银行有关领导明确表示，2022年我国的货币政策要“充分发力、精准发力、靠前发力”。我国央行明确指出不仅保持货币总量稳定增长，而且要促进结构稳步优化，继续加大对小微企业、科技创新、绿色发展的信贷支持；并且要稳定银行负债成本，推动企业特别是小微企业综合融资成本稳中有降。然而，由于银行风险控制要求和信贷的固定收益特征，创新型企业的贷款成本要高于传统企业，中小企业的贷款成本要高于大型企业。实际上，企业创新活动往往存在信息高度不对称、抵押价值匮乏、失败概率高等问题。而且，倘若中小企业创新成功或实现跨越式成长，债权人往往无法与股东分享创新成功或企业腾飞的高回报。因此，银行信贷对于企业创新和小微企业的支持力度不足是世界范围内的普遍现象。一般而言，股权融资的成本会显著低于债权融资。这就是说，我国需要推进直接融资体系的发展，大力降低资本运转的摩擦力，提升货币政策的有效性。当前需要通过股票市场的力量，将民间的资金聚拢起来，增大资本的供给。这意味着，形成新的证券交易所是金融供给侧改革的有效路径。

在新发展阶段，我国需要从要素驱动逐步转型为创新驱动。技术创新不仅在于产生成果，更重要的是成果转化、产业化应用和市场开拓。这需要的不仅是科研院所的努力，更需要企业的参与。实际上，企业才是技术创新的主体，企业创新也是推动国家不断创新的重要动力。企业是否愿意创新，其必要条件是创新能否获得足够的金融支持，而其激励要素是创新给企业和企业家带来多大的经济效益。这就需要让企业创新不仅获得资金支持，而且要让企业创新能够实现资本化。实际上，不少创新型企业已在或将在证券交易所上市。没有资本市场的力量，英特尔、Google、腾讯控股、宁德时代等这些曾经的中小企业很难获得现有的技术，也很难形成今天的规模。的确，资本市场以其直接融资的长期性、资源配置的精准性、风险共担的平衡性和产品多样的灵活性，在支持企业创新发展方面具有独特优势。深入实施创新驱动发展战略，一定要推动科技与资本的融合。

北京证券交易所服务中小企业，推动经济普惠发展

中小企业好，中国经济才会好。中小企业在促进经济增长、稳定就业、推动创新、改善民生等诸多方面发挥着重要作用。然而，中小企业往往内部资金不足，外部信用有限。由于企业规模、发展阶段等原因，中小企业不仅难以提供银行信贷所需要的资产抵押或同行担保，而且缺乏在主板、科创板或创业板上市的机会。同时，新三板流动性不足、炒作严重，难以成为中小企业融资的有力支持平台。区域股权市场更是参与者寥寥，往往难以实现公允的定价和充分竞争的交易。私募股权市场不仅关注热点行业，而且注重后期投资。天使资本和创投资本数量不多，规模不足。

作为我国国民经济和社会发展的重要力量，我们需要优化中小企业金融服务，为小型、早期、新型的中小企业提供资本支持。北京证券交易所实施公开发行注册制，市场构成明确为创新型中小企业，这是为了探索具有中国特色资本市场普惠金融之路。具体而言，北京证券交易所定位于服务创新型中小企业，在北京证券交易所上市的企业要求“更早、更小、更新”，与沪深交易所错位发展，形成与创新型中小企业特点和成长阶段相符合的市场生态。

北京证券交易所的设立可以给中小企业带来融资便利，更多符合条件的中小企业可以通过资本市场筹集发展资金，弥补企业发展资金不足的问题。专注中小企业，提供股权融资，北交所的成立能够有效降低中小企业的融资成本。上市或拟上市中小企业可以获得首发、增发的公众股权资本，进行企业终身使用。随着权益资本的注入和增大，企业的杠杆率自然降低，能够提升其信用规模。而且，由于证券监管和信息披露的要求，在北京证券交易所上市的中小企业能够主动或被动地提升公司治理水平。同时，在北京证券交易所上市是中小企业品牌最好的宣传推广，有助于知名度和认可度的提升。成为公众公司并获得市场声誉的中小企业，能够有效防止大资本的挤压或碾压，从而具备更好的市场地位和发展前景。

北京证券交易所不仅直接服务于在其场所上市的中小企业，也能够成为全国各地中小企业成长的期待和发展的标准。中国众多的中小企业能够以在北京证券交易所上市的同行业中小企业为标杆，从而在达到北京证券交易所的标准后进行注册发行上市。这会激发中小企业主和企业职员的敬业专注、勇于创新、勤勉奋斗精神，从而形成中小企业生机勃勃的新生态，有效推进实现稳就业的政策目标，进而推动企业的普惠发展。

北京证券交易所服务“专精特新”中小企业，推动经济创新增长

中小企业的发展不仅重“量”，更要重“质”。我国亟需培育一批主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业，解决“卡脖子”难题。“专精特新”中小企业一般是指具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”四大特征的中小企业。专业化是指企业定位专一，其产品具有用途的专门性，其工艺具有专业性，其技术具有专有性，或者其产品能够在细分市场中具有专业化发展优势。精细化需要能够形成精致的产品、精深的工艺技术和精细化的企业管理。特色化是指能够采用独特的工艺、技术、配方或特殊原料研制生产的，具有地域特点或具有特殊功能的产品，具有独到特色的产品或服务。新颖化则是指具有自主知识产权、能够形成效益的新设计、新技术、新产品。在竞争日益激烈和劳动力成本提升的背景下，通过“专精特新”来实现升级换代是我国中小企业发展的必由之路。

全球市场经济日益发达，分工愈发精密。当前，很多产品是国际分工协作的结果。一个手机需要上千个配件，有几百家供应商，涉及多个国家。当前的竞争是国际竞争。企业需要在细分产品领域成为“隐形冠军”，拥有各自的“独门绝技”，在产业链上具备一定的话语权，才能够实现长足的成长和健康的发展。面对个别西方发达国家多次“脱钩”威胁，我国需要增强产业链供应链自主可控能力，提升产业链供应链的现代化水平。中小企业贡献了我国70%以上的技术创新成果，在某些核心技术和工艺细节上具有自身优势。为此，要通过推进创新型中小企业的发展来实现中国经济持续稳定增长。

“专精特新”中小企业的发展需要北京证券交易所的助力。首先，“专精特新”意味着要加大研发，专注精细，承担产品失败的风险。练就“独门绝技”，聚焦细分市场，意味着贷款人信息不对称程度和坏账出现可能性增大，这就需要推进股权融资。在市场逻辑之下，难以要求债权人只承担企业的高风险，而不获得企业的高收益。其次，“专精特新”中小企业的发展需要核心技术骨干，这些人才的凝聚和使用需要能够提供与其成果相匹配的薪酬激励。这就需要股票或股票期权等能够实现跨期资本化的证券工具。企业不是企业家一人能够做成的，而是要团结重要人才。“专精特新”中小企业在发展初期无力也不应承担核心技术人员较高的薪酬要求，但是要通过股权或股票期权等证券工具承诺与这些核心团队人员分享企业的成功，否则企业难以获得必要的人才团队。再次，“专精特新”中小企业的发展有其各自独特的轨迹，并非有固定明确的发展模式，不仅需要注册上市而非审批审核，而且注册上市的规则也需要更为适应中小企业的特征。北京证券交易所总体平移精选层发行条件以及有关盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面的上市条件，精确定位中小企业，结合中小企业经营特点，具有对于各行业、多阶段和不同形态的创新型中小企业的包容性。最后，“专精特新”中小企业在北交所上市能够获得资本的支持、规范的治理和增值的声誉，获得在其“隐形冠军”成长道路上的强大推力。北京证券交易所是创新型中小企业的融资平台，企业上市直接获得股权融资，间接扩展银行信用。同时，设立北京证券交易所，将直接示范新三板创新层和基础层公司，同时引领中小企业，推动中小企业更早熟悉、更早进入资本市场，培育公司治理文化和信息披露意识。此外，在作为公众市场的北京证券交易所上市，能够有助于相关创新型中小企业获得资本市场、产品市场和公众媒体的认识、认可。

多层次资本市场建设亟需设立北京证券交易所

北京证券交易所不仅是服务创新型中小企业的主阵地，而且是完善我国多层次资本市场体系的关键点，是注册制证券市场公司制和做市商交易制度的试验田，是证券市场区域布局的必选地。

经过多年的改革探索，我国形成了场内交易市场和场外交易市场并行的双元格局。场内交易市场包括主板、科创板、创业板，场外交易市场包括新三板、区域股权交易市场和私募股权市场等非公众交易场所。在设立北京证券交易所之前，场内市场和场外市场并无纽带相联，场外市场表现优秀的企业并不存在直接上市的通道或捷径。这导致我国大量资金聚集于场内市场，而场外市场交易投资较少。然而，场内市场的企业往往是相对大型、成熟、稳定的企业，而更需要资本支持的更早、更小、更新的企业却难以筹集到足够的资本。这甚至导致我国私募股权基金热衷于投资上市前的公司，天使资本和创投资本显著不足。新三板市场上的企业良莠不齐，出现了流动性严重不足的问题，故而不得不进行分层。北京证券交易所直接承接了新三板精选层，新增上市公司为在新三板挂牌12个月的创新层公司，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构。同时，证监会设置了北交所上市公司申请转板至上交所科创板或深交所创业板挂牌交易的制度。多层次资本市场不再是分割的，而形成了一体化、分层次、多样化、全维度的资本市场新格局。这就是说，借助层层递进的市场结构和转板制度，北京证券交易所已经贯通了场外市场和场内市场，成为全方位资本市场的关键纽带。

同时，北京证券交易所是公司制、做市商和制度改革的试验田。我国资本市场的改革方向是法治化、市场化和国际化。近三十年来，信息技术的发展导致证券交易所的全球市场竞争加剧。为了解决潜在的利益冲突问题和实现外延式发展，各国证券交易所纷纷改制为公司制。在公司制下，香港证券交易所一度试图收购伦敦证券交易所。如果我国证券交易所采用公司制，那么我国资本市场可能实现跨越式国际化。同时，在全面注册制渐行渐近的大背景下，我国需要未雨绸缪，防范可能出现的单边市问题、“羊群行为”和暴涨暴跌现象。而且，我国资本市场只有推进价值投资文化，才能够实现有效的资源配置。此外，随着上市公司的增多，预先防范交易活跃度不足，并非杞人忧天。因此，需要在公众市场试行做市商制度。同时，北京证券交易所也试行更为市场化的交易规则、监管体制和退市规定等。

北京是“一行两会”的所在地，是四大国有银行的总部基地，也有着多家券商，但是缺少一个证券交易所。北京中关村等地是很多科技公司发展的摇篮，在北京设立证券交易所有助于资本和科技的结合，融合国家政策体制和企业创业创新，形成创新激励，进而有助于打造新技术革命时代的中国“硅谷”。中国特色社会主义市场经济发展尚且存在不充分和不平衡问题，而各地的实体经济发展需要资本市场的助力。当前，长三角有上海证券交易所，大湾区有深圳证券交易所，而京津冀缺乏一个公众证券市场。因此，在北京设立服务创新型中小企业的证券交易所，不仅有助于创新型中小企业聚集地北京的发展，也有助于促进京津冀一体化进程，还存在带动华北、东北和西北经济发展的可能。

综上，北京证券交易所的设立与时俱进，能够与新三板创新层、基础层有机联动，与沪深交易所、区域性股权市场协调发展，共同探索中国特色资本市场普惠金融之路和创新发展之路。