融资约束与中小体育企业全要素生产率——基于新三板挂牌体育企业的实证分析

肖婧莹

（1.上海体育学院经济管理学院，上海 200438；2.广东行政职业学院，广东 广州 510800）

引言

高速增长转向高质量发展是我国经济发展进入新时代的必然要求。到2035 年，体育产业力争成为国民经济支柱性产业，高质量发展是推动我国体育产业健康、持续发展的必然要求[1]。党的十九大报告提出，经济高质量发展在于对质量、效率和动力的变革，关键在于提高全要素生产率[2]。在此背景下，提高体育产业全要素生产率是推动我国体育产业高质量发展的关键举措。体育企业作为体育产业发展的主要细胞，其发展好坏直接决定我国体育产业的发展，而其中占比达80%的中小体育企业更是我国体育产业发展的重要力量（数据来自东方财富网）。因此，以中小体育企业视角研究企业全要素生产率，对于推动我国体育产业高质量发展具有重要理论价值和现实意义。

体育产业作为新兴产业，充足的资本保障是其向高质量发展阶段迈进的关键因素，尤其是扩张期和成长期的中小体育企业，对资金有较大需求。然而，体育产业在我国发展时间较短，受产业自身特点、产业体系不健全等因素影响，其投资回报周期较长，产业盈利模式欠成熟，投资机构面临较大市场风险和不确定性。而以民营企业为主的中小体育企业更是因规模较小、非国有性质等，致使投资机构对其资信水平较难研判，融资约束成为制约中小体育企业发展的主要因素，阻碍了我国体育产业的高质量发展。为此，本文以融资约束为切入点，探讨融资约束与我国中小体育企业全要素生产率之间的关系。

关于融资约束与企业全要素生产率之间的关系，学术界尚未得到一致结论。部分学者研究认为融资约束对企业全要素生产率具有抑制作用。Gatti 等[3]将信贷可获得性作为融资约束的衡量指标，研究了保加利亚企业融资约束与全要素生产率之间的关系，认为信贷可获得性与企业全要素生产率之间具有正向关系。何光辉等[4]采用GMM估计方法比较了资金获得性在国有企业和民营企业之间的差异，研究认为民营企业更易存在融资约束，并且对企业生产率具有显著影响。任曙明[5]采用双边随机前沿方法对中国装备制造企业融资约束与全要素生产率之间的关系进行了分析，认为装备制造企业融资约束对全要素生产率起制约作用。同时，也有一部分学者研究认为受融资约束的企业为了能够生存下来，将会提高自身生产效率。Dhawan[6]对美国上市公司数据进行了研究，认为规模较小的企业尽管受到融资约束程度更大，但其生产效率也有更大提升。邓可斌等[7]运用中国上市公司数据检验了融资约束与企业生产效率之间的正相关关系，认为融资约束有助于提高企业的生产效率。可见，在不同国家和产业之间，学者对于融资约束与企业全要素生产率之间的关系有不同的结论。

目前国内学者对体育企业融资约束和体育产业高质量发展的研究大多从宏观视角出发，以定性分析为主，较少对微观体育企业进行研究，对于融资约束与中小体育企业之间关系的定量研究更是匮乏。基于此，本文以微观体育企业为研究视角，进行以下分析。一是构建我国中小体育企业融资约束指标，对中小体育企业面临的融资约束问题进行定量衡量，为本文后续研究提供时变性和连续性度量；二是利用LP 方法测算我国中小体育企业全要素生产率，从理论机制和实证检验两个方面分析融资约束对中小体育企业全要素生产率的影响，同时分析政府补助对该影响是否起到缓解作用；三是采用系统GMM 估计方法和指标替换方式对本文研究结果进行稳健性检验，以提高研究的精确性。

一、融资约束与中小体育企业全要素生产率的理论分析

（一）我国中小体育企业面临的融资约束

当前，我国中小体育企业融资模式主要以公开体育资本市场、金融机构信贷、政府财政拨款和私募基金为主。受中小体育企业性质和产业特点影响，各融资模式都面临不同程度的约束，具体体现在以下几个方面。

1.公开体育资本市场惠及企业较少，发挥功能有限。资本市场是金融支持体育企业发展的重要形式，当前我国公开体育资本市场已形成了上海、深圳证券交易所主板市场、深圳创业板市场和全国中小企业股份转让系统“新三板”市场的多层次体系[8]。但现阶段公开体育资本市场推动体育产业发展的效果并不理想，在主板市场上市的企业具有严格的财务门槛和金融法规要求，往往是较成熟和高利润的大型企业，并且为了保持在主板市场上市，许多体育企业都将主营业务转到如房地产等投资回报率较高的行业，资本市场上的资金并没有真正运用到体育行业中，对体育产业发展的支持十分有限[9]。创业板市场也对企业净资产和营业收入等有明确限制要求，目前我国大多数中小体育企业仍难在创业板市场上市。此外，2013 年扩容的新三板市场虽逐渐成为我国中小体育企业的主要融资渠道，但很多中小体育企业在新三板挂牌后并没有进行实质性的定向增发融资，且近年来众多体育类挂牌企业选择在新三板市场退市，截至2018 年底，新三板退市体育企业占比达38.82%，新三板市场并未完全发挥其融资效能。

2.金融机构与企业之间信息不对称，信贷配给不足。由于资本市场限制和自身条件不足，金融机构信贷主导下的间接融资模式成为当前我国中小体育企业的重要融资途径。但中小体育企业普遍规模较小，特别是体育服务类企业，固定资产占比较少，能作为抵押贷款的资产有限，金融机构对其资信程度难以研判。同时，体育产业包含门类众多，多数体育企业拥有较多的体育无形资产，如体育办赛权、赛事转播权、特许经营权等[10]。但目前体育无形资产没有统一的评估管理机制，利用无形资产作为抵押融资无法像固定资产一样具有确切的量化价值，对体育企业的估值存在众多约束。资信评级不完善和无形资产评估不健全使体育企业与金融机构之间存在信息不对称，极大程度地限制了金融机构对中小体育企业的信贷配给。

3.政府政策配套不完善，财政支持有限。近年来，政府对体育产业发展给予了一系列政策支持，如国务院46 号文《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》中提出对符合条件的企业、社会组织给予项目补助、贷款贴息和奖励[11]。但相比大型体育企业和国有体育企业，以民营企业为主的中小体育企业得到政府补助的金额较小，财政资金在中小体育企业的分配十分有限。同时，相应的支持政策缺乏长期性和稳定性，许多政策属于临时性激励政策，导致社会资本对中小体育企业的投资预期不明确，政策效果不明显。财政资金分配不足和政策不稳定使得体育企业无法及时获得外部资金支持。

4.私募基金发展不成熟，融资效率不高。受益于我国整体金融市场的发展，近年来非公开市场的股权融资发展迅速，体育产业私募基金也逐渐兴起。但当前我国体育产业发展水平有限，符合市场投资要求的体育投资标的较少，且我国体育产业私募基金起步较晚，交易和退出机制尚不成熟。政府体育产业投资基金作为我国体育产业私募股权投资基金的重要组成部分，同时受行政和市场的双重束缚，导致政府体育产业投资基金在管理和投资效率方面受到诸多限制。整体而言，目前我国中小体育企业利用私募基金融资的数量有限，且融资效率不高。

（二）融资约束与中小体育企业全要素生产率的机制分析

在现实经济中，金融市场和企业之间普遍存在信息不对称、交易成本以及委托-代理问题[12]，由此产生的融资约束对企业全要素生产率有显著影响。处于扩张期和成长期的中小体育企业，需要大量资金作为企业经营和投资的保障，如果无法在外部获取资金或者在取得外源资金时需要花费大量融资成本，那么企业在经营过程中就会受到资金约束，放弃一些有利投资和经营决策，如购买体育赛事版权、赛事转播权和特许经营权等，从而限制了中小体育企业的投资和发展机会，无法使其投资和经营达到最优配置水平，降低了企业生产效率。同时，在我国经济发展从要素驱动、投资驱动转向创新驱动的大背景下，创新成为推动我国体育产业演化的直接动力。中小体育企业需要通过科技创新来开发新的体育产品和服务，如体育智能穿戴设备、体育智能场馆建设、体育赛事转播技术等，这些都需要企业加大研发力度，进行技术创新。但如果受到融资约束的作用，企业没有资金进行研发或前期进行的研发由于资金约束而无法推进时，企业将面临巨大损失，导致企业全要素生产率下降。

政府补助是指企业从政府无偿取得的货币性资产或非货币性资产[13]，任曙明认为，政府补助完全抵消了融资约束对企业生产率的负面效应[5]。近年来，为促进体育产业发展，政府对体育产业给予了相应的政策支持和政府补助。政府补助对于中小体育企业有直接的资金支持作用，在一定程度上缓解了融资约束，直接或间接地增加了企业技术创新和管理创新经费，进一步改善了企业研发环境，有利于提高企业生产效率。此外，政府补助具有强烈的政策导向，能够向外部投资机构提供体育企业未来良好发展的信号，吸引外部资金流向体育企业，对融资约束起到调节作用。通过对以上中小体育企业融资约束、政府补助与企业全要素生产率的机制分析，本文提出如下假设：

研究假设1：融资约束对中小体育企业全要素生产率具有抑制作用。

研究假设2：政府补助在一定程度上缓解了融资约束对中小体育企业全要素生产率的负向作用。

二、中小体育企业融资约束指标的衡量

关于企业融资约束的衡量，众多学者进行了研究并取得了一定成果。其中Fazzari 等、Kaplan和 Zingales、Lamont 等、Whited 和 Wu、Hadlock 和Pierce 等学者的研究最具有代表性。Fazzari 等最早提出融资约束假说，通过建立投资-现金流模型来衡量企业融资约束的情况[14]。Kaplan 和Zingales 在对Fazzari 的研究提出质疑的同时，通过建立多变量财务数据构建了融资约束指数，以反映各企业的相对约束程度[15]。Lamont 等在Kaplan 和Zingales的研究基础上，利用逻辑回归的加权方法建立了KZ 指 数[16]。Whited 和 Wu 采用了 GMM 估 计 方法 ，在构建欧拉方程的基础上建立了WW 指数，通过资本的影子价格来衡量融资约束[17]。Hadlock 和Pierce 认为KZ 指数和WW 指数在测量企业融资约束时存在内生性，因此他们利用企业规模和企业年龄两个外生型变量构建了SA 指数[18]。KZ 指数、WW 指数和SA 指数都是基于发达资本市场的上市公司数据而构建，使用此类指数来衡量我国中小体育企业的融资约束显然不合适。因此，本文借鉴Musso 等[19]和Bellone[20]的研究思路，针对我国中小体育企业的多元融资渠道，构建了融资约束综合指标体系（表1）。此方法构建的融资约束综合指标可以为本文提供时变性和连续性度量，并能够相对充分地衡量复杂的企业财务指标。本文的样本数据选自新三板挂牌体育类企业，共选取符合要求的85 家中小体育企业2013—2019 年数据①，剔除指标缺失的企业样本，最终得到477 个观测值的非平衡面板数据，数据来源于全国中小企业股份转让系统和wind金融数据库。

表1 中小体育企业融资约束指标体系

指标说明：①内源融资约束：选取的指标为现金存量比率，用货币资金占总资产的比重衡量。现金存量比率越高，代表企业可用资金越充分，受内源融资约束越小。②商业信贷约束：选取的指标为商业信贷比率，用应收账款占总资产的比重衡量。应收账款代表企业作为卖方向其他买方提供的商业信贷额度，应收账款额度越高，企业越可能成为商业信贷供给方[21]，商业信贷比率越高，代表企业受商业信贷约束越小。③外源融资约束：借鉴Musso 等相关研究，选取企业规模、固定资产净值率、清偿比率、流动比率等指标衡量。企业规模越大，代表企业获得金融机构贷款的可能性越大；固定资产净值率代表固定资产可以被作为抵押资产的比率，该指标越高，企业进行外源融资的可能性越大；清偿比率和流动比率都是衡量企业偿还债务能力的指标，两个指标越高，代表企业偿还债务的能力越强，受外部融资约束越小[21]。④盈利能力：选取的指标为资产收益率和销售净利率，两个指标越高，代表企业获利能力越强，有较好的投资预期，更利于吸引投资机构，企业受融资约束的可能性越小。

借鉴Musso等和Bellone等的研究方法，按照以下步骤构建中小体育企业融资约束指标得分。首先，以现金存量比率为例，体育企业在同一年中现金存量比率排在0%～20%的计为5分、20%～40%的计为4分、40%～60%的计为3分、60%～80%的计为2 分以及80%～100%的计为1 分。其次，分别计算每个年度中每个体育企业在上述8类指标中的分数值，通过加总得到融资约束指标。融资约束指标值越高，代表企业融资环境越好，企业受融资约束的程度越小。再次，对加总得到的融资约束指标值进行标准化处理，将指标标准化为1～10 的区间内。

从表2融资约束指标统计情况来看，体育制造类企业融资约束指标的均值高于体育服务类企业，说明体育制造类企业的融资环境优于体育服务类企业，受融资约束的程度更小。通过统计学假设性检验方法，进一步检验体育制造类企业和体育服务类企业的融资约束指标是否有显著性差异，由于样本数据不符合正态分布，故采用Mann-Whitney 非参数检验法对体育制造类企业和体育服务类企业的融资约束指标进行统计检验，检验得到的P值为0.001，表明在5%的显著性水平下，体育制造类企业和体育服务类企业受融资约束的程度有明显差异，即体育制造类企业所受融资约束要小于体育服务类企业。这与体育企业资产结构有关，通常体育服务类企业资产结构中固定资产占比较少，无形资产比重更大，能作为抵押贷款的资产有限，投资机构对其资信程度较难研判，使得体育服务类企业受融资约束的程度更大。

表2 中小体育企业融资约束指标统计表

三、基本模型设定和变量选取

考虑体育企业之间存在异质性，每个体育企业可能存在不随时间变化的遗漏变量，以及2013—2019 年经济形势不同，可能存在不随体育企业个体变化的时间效应，本文选取双向固定效应模型作为研究融资约束与中小体育企业全要素生产率之间关系的基准模型，模型如下：

其中，i 为企业标记，t 为年份标记，TFPit为体育企业全要素生产率，FINit为体育企业融资约束指标，Controlsit为控制变量，μi为体育企业个体固定效应，μt为时间固定效应。

变量说明：①被解释变量：企业全要素生产率。目前国内通常计算企业全要素生产率的方法主要是利用半参数估计的OP 方法和LP 方法。OP方法中投入变量涉及企业投资，本文样本为中小体育企业，而中小体育企业大多未进行过投资，即投资数据为0，若采用OP 方法将缺失较多样本数据，因此本文企业全要素生产率参考鲁晓东等[22]和胡本伟[23]的研究方法，利用LP 方法计算。产出变量用“主营业务收入”替代，投入变量中的劳动投入采用现金流量表中的“支付给职工以及为职工支付的现金”，资本存量用“企业固定资产净值”，中间投入变量用“购买商品和劳务支付的现金”[23]，利用stata15.0软件计算每个体育企业每个年度的全要素生产率。②解释变量：融资约束指标。计算融资约束指标值，融资约束指标值越大，代表融资环境越好，企业受融资约束程度越小。③控制变量：考虑企业全要素生产率的影响因素，参考任曙明等[5]、邓可斌等[7]、杨源源等[24]学者的研究，本文选取的控制变量为企业规模、企业年龄、盈利能力、企业杠杆率、政府补助、研发投入和经营现金流。

表3 变量定义及测度

四、实证结果与稳健性检验

（一）实证结果分析

表4 为各变量描述性统计结果，利用LP 方法计算的企业全要素生产率介于3.53～12.14 之间，融资约束指标介于1～10 分之间，均值为5.524，各体育企业之间有较大差异，符合计量模型的检验要求。

表4 变量描述性统计结果

利用stata15.0软件分别对样本数据建立混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型。对混合回归模型和固定效应模型进行检验，结果显示，在对原假设为“所有体育企业的个体效应=0”的检验中，F 检验的P 值为0，代表固定效应模型优于混合回归模型，即每个体育企业存在个体效应[25]。同时，检验模型中的时间效应，对所有年度虚拟变量联合显著性进行检验，结果拒绝“无时间效应”的原假设，即模型中包括不随体育企业个体变化的时间效应[25]。此外，对模型进行Hausman 检验，结果发现P 值为0.0009，故拒绝“体育企业个体效应与变量不相关”的原假设，认为应该使用固定效应模型[25]。因此，本文选取双向固定效应模型作为研究的基准模型。表5 第（1）-（3）列分别表示混合回归模型、固定效应模型和随机效应模型的估计结果。

表5 模型回归结果

双向固定效应模型即表5 第（2）列结果显示，融资约束指标与中小体育企业全要素生产率为正向关系，代表企业融资环境越好，受融资约束程度越小，则企业全要素生产率越高，表示融资约束对中小体育企业全要素生产率存在抑制作用。控制变量中，企业规模、企业年龄、资产负债率和研发投入与中小体育企业全要素生产率为正向关系，且通过显著性检验，代表企业资产规模越大、公司成立时间越长、杠杆率越大以及研发投入越多，则越可能提高企业全要素生产率。政府补助在模型中尽管与中小体育企业全要素生产率呈正向关系，但并未通过显著性检验，说明政府补助对中小体育企业的促进作用不明显。

进一步分析政府补助是否在一定程度上缓解了融资约束对中小体育企业全要素生产率的负向作用。表5 第（4）列模型中加入了政府补助与融资约束的交互项，结果显示，政府补助与融资约束的交互项呈负向关系，且未通过显著性检验，说明政府补助并没有缓解中小体育企业融资约束问题，原因可能是政府补助在中小体育企业间没有进行有效配置，且由于中小体育企业补助政策不稳定，政府补助未能向投资机构释放良好的信号效应。

（二）稳健性检验

考虑融资约束指标衡量与全要素生产率测算都是企业层面的数据，两者之间可能存在内生性问题，因此本文采用系统GMM 估计方法重新对融资约束与中小体育企业全要素生产率之间的关系进行检验，并用流动性约束指标替换融资约束指标进行稳健性分析，使本文研究结果更加稳健。具体检验如下：

1.系统GMM估计方法。系统GMM估计方法是处理内生性问题的一种常用方法，将方程差分系统和水平系统结合一起，将解释变量滞后性和差分项滞后性作为系统工具变量，从而提高估计的有效性[26]。本文采用两步系统GMM 估计方法，检验结果显示模型不存在二阶自相关，且通过了Sargan 过度识别检验，表明模型的建立是有效的。表6 第（1）列结果显示，融资约束对中小体育企业全要素生产率仍然具有抑制效应，大部分控制变量指标与前文指标的回归方向一致且通过显著性检验，代表本文实证结果是稳定可靠的。

2.用流动性约束指标替换融资约束指标。参考Cleary 等[27]学者采用流动性约束指标来考察企业融资约束情况，本文用流动性约束指标（FCT）替换融资约束指标（FIN），流动性约束=（流动资产-流动负债）/企业总资产。流动性约束指标越大，代表企业融资环境越好，受融资约束程度越小。表6第（2）列为估计结果，研究结果表明流动性约束与企业全要素生产率之间为正向关系，代表融资约束对企业全要素生产率具有抑制作用，其他控制变量指标与前文指标的回归方向一致且通过显著性检验，代表本文研究结果具有较好稳健性。

表6 稳健性分析回归结果

五、结论和建议

融资难问题一直是制约我国中小体育企业发展的主要因素。本文分析了当前我国中小体育企业面临的融资约束问题，从定量角度衡量了中小体育企业所受融资约束程度，并探讨了融资约束对中小体育企业全要素生产率的影响。研究结果表明：一是中小体育企业受产业特点和自身企业性质影响，在公开体育资本市场、金融机构信贷、政府财政拨款和私募基金等融资渠道方面都面临不同程度的融资约束，其中体育服务类企业所受融资约束大于体育制造类企业；二是融资约束对中小体育企业全要素生产率具有抑制作用；三是政府补助并未缓解融资约束对中小体育企业全要素生产率的负向作用。基于以上结论，本文提出如下建议：

1.开发体育产业链金融模式。受制于自身条件不足和传统融资渠道限制，中小体育企业亟须创新融资模式来拓展融资渠道。产业链金融作为一种突破传统融资模式的贷款方式，为中小体育企业融资提供了新的途径。在体育产业链中，中小体育企业一般处于产业链的上游和下游环节，对体育核心企业发展起支撑作用，是体育产业链中不可或缺的重要环节。产业链金融模式就是以体育产业链中的体育核心企业为依托，利用体育核心企业商业价值高、资产规模大、更易受金融机构投资青睐等特点，将体育产业链中的体育核心企业与上下游中小体育企业实行信用捆绑，通过体育核心企业的授信，金融机构可为体育核心企业上下配套的中小体育企业提供融资服务。

2.创新体育金融产品。体育金融产品创新可以有效拓展中小体育企业的融资渠道，缓解中小体育企业融资难的问题。政府部门可以联合金融机构，结合地方体育产业特色，推出相应的体育信贷产品。例如，广东省体育局联合中国银行，推出了“中银体育通宝”普惠金融贷款产品，通过放宽抵押限制、优化授信政策等支持体育企业发展[28]。此外，可充分发挥债券产品的灵活性，推广如赛事版权、赛事转播权、特许经营权等为债券标的的债券产品，亦可借鉴国外体育债券产品的发行经验，将体育场馆建设和项目收入等作为债券标的进行发行[9]。

3.建立体育无形资产评估体系。上述研究结果显示我国体育服务类企业所受融资约束大于体育制造类企业，这与体育服务类企业发展特点有关。大多数体育服务类企业拥有较多的体育无形资产，但目前没有统一的评估管理机制，因此利用无形资产作为抵押融资，无法像固定资产一样有确切的量化价值。政府有必要建立体育无形资产评估体系，将体育企业商誉类、合同类、技术类等无形资产进行分类量化，建立一套完整适用于体育无形资产分类标准的评估体系；同时引进第三方资产评估机构，通过合理量化体育无形资产的价值建立体育企业与金融市场在评估、定价和抵押之间的渠道。

4.完善体育企业融资信用服务平台。体育企业与金融机构之间信息不对称使金融机构对体育企业的资信程度难以研判，造成了体育企业融资难的问题。2019 年上线的“全国中小企业融资综合信用服务平台”（简称“信易贷”平台）推动了“政、银、企”之间的信息互通。但目前参与该平台的主要是大数据、人工智能等高科技企业，体育类企业参与度不高，利用“信易贷”平台有限。各级地方政府应积极引导体育企业和金融机构加入“信易贷”平台，在平台中定期发布体育企业授信业务“白名单”，打通金融机构与中小体育企业之间的信息渠道，为金融机构提供更加全面的体育数据服务，也为“白名单”中的中小体育企业提供更为优惠和便捷的融资支持，减少体育企业和金融机构之间的交易成本。

5.制定系统性、针对性和配套性政策。当前我国体育产业政策多为宏观层面的政策，缺少系统性和针对性，且各政策之间没有形成有效的耦合配套，造成了政府补助在促进体育企业全要素生产率提高以及缓解融资约束对中小体育企业全要素生产率的负向作用方面并未发挥效能。政府应建立中小体育企业发展的长效机制，在制定政策方面应具有系统性和针对性。例如，针对不同门类的体育企业，应细化体育制造类企业、体育服务类企业和体育建筑类企业在资金补助、融资优惠、税收减免等方面的政策细则，适当对融资担保困难的体育服务类企业进行政策补充和倾斜。此外，还应有配套性的政策组合加快相关政策落地，使政策效力得到有效发挥。

注释

①截至2018年12月31日，总共有85家体育类企业在新三板挂牌，其中包括以全国中小股份转让系统管理型二级行业分类的52家体育类企业和符合《国家体育产业统计分类》标准的33 家以体育为主营业务的企业。