上市房地产企业融资模式与风险防范探析

崔学敏

（青海民族大学，青海 西宁 810007）

一、上市房地产企业融资现状与融资模式

（一）上市房地产企业融资模式

在资产负债表框架下，根据融资行为是否影响资产负债表的两边，可将上市房地产企业的融资模式分为三大类。

1.传统的扩表。即融资行为的发生同时影响资产负债表的两边，包括债务融资和股权融资。在资产负债表框架下，债务融资表左边的“资产”是指用房地产企业的信用或者抵押物做担保借来的资金，右边的“负债”是借款凭证，即借款形成的债务；股权融资表的左边是新股东带来的投资，右边是股东权益。其中，债务融资又划分为直接债务融资和间接债务融资，直接债务融资是指企业通过发行债券的方式融入资金，而间接债务融资的主要途径是银行借贷和地产信托。当前，银行贷款依然是上市房地产企业进行融资活动的最主要来源和最常用的方式，上市房地产企业开发和销售过程的每一个阶段都离不来银行信贷资金。

2.不扩表。即融资行为引起资产负债表内转化，把资产负债表内的资产转化为资金。典型的是狭义供应链融资，把应收账款或者库存转化为货币资金，实现表内转化，这个过程需要银行的参与，是上市房地产企业主动选择降低利润，换取资金流动的融资模式。

3.出表。即结构化融资，代表资产证券化（ABS）。在资产负债表框架下，资产证券化是将资产负债表中左边的部分资产以及右边相对应的负债和股东权益隔离出去形成新项目，对其进行证券化。资产证券化是上市房地产企业融资的一种创新手段，现已成为融资模式的一个重要补充。

（二）上市房地产企业融资结构演变

1.上市房地产企业融资总量现状分析。以100家典型上市房地产企业为总体数据，2021年，上市房地产企业融资总量达到12 873亿元，相比于2020年融资量17 407亿元下降了26%。如图1所示，2021年，上市房地产企业融资总量不增反降，连续五年来第一次出现了负增长情况，甚至达到了五年来的最低点，使上市房地产企业面临着更大的融资挑战。

图1 2016-2021年上市房地产企业融资总量图

分季度分析2021年融资情况，年初上市房地产企业有较大的偿债需求，各银行和金融机构能够提供的资金额度较为充足，融资政策也未有太大的变化。如图2所示，第一季度上市房地产企业融资量下降幅度较小，总量仍超4 000亿元人民币；但从第二季度开始，对楼市的监管政策逐步完善，叠加2020年贷款集中度政策效果初显，政府加大了对通道类、经营贷业务的监管，银行限贷，上市房地产企业融资环境收紧，第二季度融资量同比下降了16%；2021下半年上市房地产企业偿债能力不足，违约事件频频发生，第三季度融资量同比下降32%，直接降到3 000亿左右；随着违约风险的进一步加大，第四季度融资量大幅下降，同比减少 55%，融资量仅为 1 767 亿元，如图2所示。

图2 2021年上市房地产企业融资情况图

2.上市房地产企业融资模式演变情况分析。从近年上市房地产企业各融资模式占比情况可以看出，债权融资模式持续占据主体地位，可细分为境内债权融资和境外债权融资，而境内债权融资中，银行信贷占据主体部分。如图3所示，2017年以来，上市房地产企业广泛发行美元债债券，使境外债权融资占比明显增加，境外发债也逐渐成为了上市房地产企业进行融资的重要手段，2019年境外融资量达到高峰，境外发债融资量达到5 052亿元，占上市房地产企业发债总量的64%；证券资产化融资量逐年上升，现已成为上市房地产企业融资模式中的重要补充；而股权融资占比逐渐下降

图3 2016-2021年上市房地产企业融资结构图

具体观察2021年上市房地产企业融资模式，占比最多的依然是债权融资，约为75%。其中，境内债权融资量为6 351亿元，同比下降30%，占比49%，境外融资量为3 409亿元，同比下降27%，占比26%；股权融资量仅占融资总量的1%，为112亿元，同比下降77%。只有资产证券化融资模式同比增加，融资量达到2 943亿元，占比23%。

综上，债权融资模式持续占据主体地位，说明近年上市房地产企业融资模式较为单一，缺乏创新且融资比例失调的问题一直存在；境外融资占比增加且处于稳定状态，说明上市房地产企业国内融资受阻，很大程度上需借助境外资金维持发展；股权融资一直占比不高且逐年下降，说明上市房地产企业自有资金不足且对直接融资模式的重视程度不高；而资产证券化融资模式占比逐年上升，2021年已接近融资总量的1/4，说明可增加资金的流动性，对改善融资结构是相对有利的。因此，上市房地产企业自有资金不足，资金来源主要为债权融资，债权融资主要依赖银行信贷，而银行信贷缩减，支撑融资力度减弱，成为2021年房地产企业融资量较低的一个关键因素；银行信贷融资渠道受阻，上市房地产企业为了获得维持发展所需要的资金，开始通过境外渠道、资产证券化等方式暂时缓解融资难题。

二、上市房地产企业融资风险评估

（一）主要依赖债权融资，融资比例失调

目前，绝大多数的上市房地产企业资金来源仍然是以银行贷款为主的债权融资，该融资模式占到融资总量的50%以上。一方面，上市房地产企业在开发销售中需要的资金大部分来自于银行贷款；另一方面，上市房地产企业为减轻资金压力会提前对外出售房屋，看似将风险转移给了买房者，但实际上买房者支付的资金大部分同样来自于银行贷款。因此，整个流通过程中银行贷款发挥着重要的作用。但是目前银行放贷潜力已近极限，中国银行业金融机构人民币贷款余额规模已从2016年的106.6万亿元增长到2021年的192.69万亿元，贷款余额年复合增长速度达12.57%，融资需求缺口大幅减小。政府为支持房地产等实体经济的发展，促进综合融资成本稳中有降，全面降准，截至2021年7月，大型金融机构的存款准备金率降至12%，中小型金融机构的存款准备金率降至10%，存款准备金率虽有一定的下调空间，但空间有限，比往年小得多，银行信贷很难在原有的基础上再次扩张，限制了银行向上市房地产企业贷款的额度。加之银行信贷受政策因素影响较大，经常出现变动，一旦银行贷款环节出现问题，资金链中断，整个上市房地产企业系统就会瘫痪。基于此，上市房地产企业为解决融资困难和促进稳定发展也在探索新的融资渠道，如资产证券化、房地产信托等创新型的融资模式应运而生，但是占比不大，融资渠道比例失调严重，且存在获取资金需付出大量的利息、门槛更高、无合适的资金供给者等问题，导致上市房地产企业不得不继续使用固有且单一的渠道完成融资。融资模式单一、融资比例失调限制了上市房地产企业的稳定发展，成为亟需解决的问题。

（二）自有资金不足，融资成本高

上市房地产企业资金来源主要是长短期借款，通过银行或者非银行金融机构、个人投资者、民间借贷、信托等方式获得资金，都需要承担一定的借款利息和手续费；自有资金只占极小一部分。目前，整个上市房地产企业的贷款利率都比较高，很难低于5%，一般维持在6%~10%，而因自身原因无法获得金融机构贷款的企业只能通过民间借贷的方式进行融资，民间借贷利率更高，通常会高出正常贷款利率2~3倍，大大增加利息成本。为筹集资金，上市房地产企业还会花大量的时间和精力去寻找合适的资金提供方、搜寻相关信息和提供自身信息等，耗费一定的利息成本、时间成本和资源成本，使得上市房地产企业的融资成本进一步增加。总的来说，上市房地产企业自有资金不足，融资主要依赖借贷，为了快速融资，大多申请的是短期借款，但短期负债占比越高，银行系统性风险越大，上市房地产企业负债比例的提高会增大银行系统性风险。

（三）境外债融资成本高，违约风险大

上市房地产企业由于境内融资受阻，故而转向境外融资，境外债发行规模大增。但境外融资存在很多问题，主要集中于两方面。一是境外债融资成本高。境外贷款利率远高于境内贷款利率，境外融资成本除了较高的利息之外，还包括货币转换成本、锁汇成本、税费成本和时间成本等。据克而瑞报告显示，2021年上市房地产企业新增融资成本为5.32%，其中，境外债券融资成本为 6.88%，境内债券融资成本为 4.06%。可以看出，上市房地产企业境外融资成本远高于境内融资成本，境外高融资成本便提高了整体融资成本。二是境外融资违约事件频发，违约风险大。2017年以来，受人民币升值的影响，上市房地产企业特别偏爱发行美元债，增加了违约风险。一般境外发债存在1-5年的年限限制，2021年上市房地产企业有大量的美元债到期，达到3 000亿元以上，巨大的偿债压力增加了违约风险。2021年，中资美元债违约规模再创新高，主要集中在房地产行业。根据Bloomberg统计数据显示，2021年发生的25起中资美元债违约事件中，有14起都来自房地产行业，占比高达56%。预计2022年以后，到期的美元债规模更大，境外偿债压力也会更大，境外发债融资一直存在借钱容易还钱难的问题，是上市房地产企业融资中的一个重大风险。

（四）调控政策持续高压状态，融资难度增加

上市房地产企业进行融资易受到国家经济政策的影响。近年来，国家对上市房地产企业的资金监管更加严格，相关政策的出台和调整相对频繁，政策的实行和变动势必会对上市房地产企业融资的规模、融资难易程度和融资方案等造成一定的影响。比如国家对上市房地产企业的资金监管日益严格，加大了上市房地产企业的资金流压力，使融资本就困难的中小型上市房地产企业进一步陷入融资困境，甚至可能会导致其走向破产；“三道红线”严控融资量，“限购限卖”增加上市房地产企业销售压力、“房住不炒”理念抑制房价等，也都会反映到上市房地产企业融资上来，很大程度上增加了融资的难度；贷款利率随政策调整而经常波动，对上市房地产企业融资产生较大的影响。在国家政策面前，整个房地产行业处于相当被动的状态，上市房地产企业的融资环境并不理想，一定程度上限制了融资模式的创新，还面临着巨大的融资压力。

三、上市房地产企业融资建议

（一）扩展融资模式，改善融资结构

上市房地产业企要寻求多元且新型化的融资渠道，合理调整各种融资方式的比例，增加融资方式的灵活性和多元性。可以通过房地产投资基金和私募基金方式，达到新型资产证券化的效果；推行房地产信托融资，而不让其一直停留在试点阶段，扩展信托融资的实施范围；敢于尝试商业抵押贷款支持票据、个人住房按揭贷款资产证券化等新型融资方式，公募和私募方式齐头并进，增加融通资本的流动性和房地产企业表外业务的可能性。总之，要综合掌握和全方位拓宽融资渠道，创新融资方式，满足上市房地产企业不同发展阶段的资金要求，保证资金链顺畅且持续稳定的发展。

（二）增加直接融资比重，合理降低融资成本

一是适当增加债券融资的比例。二是上市房地产企业可以通过股权融资来发挥自身的比较优势。三是关注创新型融资工具和整个房地产市场的变动情况，现推出的创新型融资模式绝大部分都是直接融资，如个人住房按揭贷款资产证券化，房地产信托等，根据不同时期市场发展的不同情况去选择最合适的新型融资模式。上市房地产企业要不断对融资模式进行合理优化，逐渐提高直接融资比重来降低融资成本和融资风险，根据不同时期市场发展状况，灵活有效的进行股权和债券融资。

（三）降低法定存款准备金率，增加超额准备金

中央银行应与商业银行紧密结合，共同应对商业银行贷款额度不足的问题，可以从两方面入手。一是中央银行合理降准。降低法定存款准备金率，使银行需要预留的法定存款金减少，增加上市房地产企业可贷款额度，可以一定程度上降低上市房地产企业的融资难度。二是商业银行增加超额准备金。商业银行对超额准备金具有自主支配权，银行在进行信贷扩张的时候都会消耗超额准备金，当银行信贷膨胀到极限，超额准备金就会消耗殆尽。适当增加超额存款准备金可增加商业银行的贷款额度，一定程度上可以缓解上市房地产企业融资问题。

（四）完善房地产融资环境，规范房地产金融市场

在整个房地产行业中，政府始终发挥着指导监督的作用。一方面，政府可以从立法层面着手。政府要建立健全上市房地产企业融资相关制度，不断完善相关法律法规，形成由政府带头，上市房地产企业和有关金融部门共同参与的立法体系，不断改善上市房地产企业融资环境。另一方面，从监管层面着手。政府要对上市房地产企业的融资行为进行全面监管，建立起良好的风险评估体系，严格管理和约束金融市场，同时把握好监管的力度和节奏，防止监管过度而使上市房地产企业融资受限。