经济增长目标压力与企业过度投资倾向

杨利雄,姚良燕,李庆男

(1.兰州大学 管理学院,甘肃 兰州 730000;2.台湾中山大学 经济研究所,台湾 高雄 80611)

一、引言

作为发展中国家,中国自改革开放以来一直保持经济平稳快速增长,“保7争8”“保8争9”“保6争7”等经济增长目标的一次次实现创造了中国40年来的经济增长奇迹。周黎安基于中国改革开放以来经济高速发展的事实,指出中国经济奇迹的背后是“地方官员晋升锦标赛”的治理模式在起作用[1],这一观点目前也得到了现有文献的广泛支持[2-3]。地方官员在地区GDP考核下出于晋升目的而围绕经济增长目标展开绩效竞争,为了实现经济增长目标而带动当地经济增长,从而创造了中国的经济增长奇迹。虽然以经济增长目标为考核基础的官员晋升制度明显地促进了中国经济增长,但是这种高速经济增长也存在一定的弊端,因为地方政府为了实现增长目标会采取一些短视行为[2,4],而这些短视行为明显降低了经济发展质量。在晋升锦标赛模式下,地方官员为了达到晋升目的,往往会设定比中央和同级其他政府更高的经济增长目标[5],而增加投资正是地方政府快速提升经济增长速度的有效手段。面对经济增长目标压力,地方政府有动机干预企业的投资决策以实现经济增长目标。

投资活动作为企业的日常经营活动,不仅影响企业的资金流动方向,而且关系到企业的盈利水平和经营绩效。在两权分离的经营背景下,代理问题的存在使得管理者在做投资决策时并不能完全站在股东的角度选择投资项目。当企业治理结构比较薄弱时,管理者甚至会把企业自由现金流投资于负收益项目,管理者和股东利益的不一致导致了企业过度投资行为的发生[6]。除信息不对称所导致的代理问题以外,外部政策环境也会影响管理者的投资决策。不同于西方国家的市场经济制度,中国特色社会主义市场经济具有独特的运行机制[7],对企业来说政府干预在所难免。在市场经济体制不完善的情况下,地方政府往往会通过政府补助、财政补贴等手段来干预企业决策以达到政治目的。那么,在经济增长目标压力下,地方政府的干预会使企业更容易过度投资吗?政府干预又是怎么对企业的投资决策起作用的?

由此,本文基于各省份年度政府工作报告中得到的经济增长目标基本数据,以当地当年经济增长目标值减去当地过去5年移动平均实际经济增长速度值来衡量经济增长目标压力,采用2003—2019年沪深两市全部A股上市公司作为研究样本,探究经济增长目标压力对企业过度投资倾向的影响。研究发现,经济增长目标压力显著加剧了企业过度投资倾向。进一步分析政府干预的作用机制,基于政府干预方式的调节效应检验发现,在管理者权力高、地区金融发展水平高的企业中,该加剧效应更显著。同时,从政府干预强度的角度考察行业特征、区域特征和企业特征的异质性,研究发现该加剧效应主要表现在制造业、经济较为发达地区、上市年限低、政府补助金额大的企业中。

本文的研究贡献和学术价值主要体现在以下几个方面:第一,现有文献对企业过度投资的研究多集中在投资水平层面的分析上,对投资倾向的关注较少,本文聚焦于企业过度投资倾向的分析,探究了企业过度投资行为背后的深层次原因,一定程度上弥补了现有文献的研究不足;第二,已有研究从企业特征、管理者特征和市场环境等方面分析了企业过度投资行为,但鲜有从经济增长目标这一宏观角度进行探讨,本文从经济增长目标压力入手,探究其对企业过度投资倾向的影响,丰富了宏观经济增长目标管理与微观企业投资行为的相关研究;第三,本文基于政府干预的作用机制进行了多角度分析,不仅分析了政府直接干预和间接干预两种方式下的不同作用路径,而且探讨了政府干预强度的异质性,为地方政府经济增长目标管理提供了直接证据。

二、文献综述与理论假说

国内外众多学者将西方主流经济学无法解释的中国经济增长奇迹归因为中国经济增长目标考核下的地方官员晋升制度,虽然经济增长目标对经济增长具有显著的积极作用,但是长远来看,经济增长目标不恰当的设定和管理也会带来一定的消极作用。现有文献关于经济增长目标的研究主要围绕经济增长目标的制定与管理、经济增长目标的影响等主题展开。

有关经济增长目标制定与管理的文献主要关注中国经济增长目标的特征、影响因素以及经济增长目标的调整等问题。地方经济增长目标的制定不仅与地区发展程度有关,更与中央的调控政策有关。长期来看,中央经济增长目标是稳定的,但是在经济波动激烈的时点上中央也会对经济增长目标做出调整[5]。徐现祥等发现当中央偏向于调整区域经济结构时,地方政府也会对当地的经济增长目标进行策略性调整以配合中央的调控政策[8]。王贤彬等发现地方政府经济增长目标的调整并不是简单地跟随中央经济增长目标的调整,而是会做出逆向反应[5]。刘勇等基于国家和省级的经济增长目标数据发现下级政府对上级政府的目标调整存在正向反应,中央对下级政府的目标变动没有显著反应[9]。基于晋升锦标赛理论,研究发现同级不同政府之间的经济增长目标也存在互动关系[5,9],地方政府在设定经济增长目标时出于竞争关系会锚定同级其他政府的经济增长目标[5]。另外,地方官员个体特征也会对经济增长目标的设定产生影响,余泳泽等发现高年龄、理工科背景的市委书记更倾向于调低经济增长目标[10]。总的来说,影响地方经济增长目标设定的关键因素主要包括以下四个方面:中央的经济政策、其他省份的经济竞争、本省的经济状况、地方官员的个体特征。

关于经济增长目标影响的研究,现有文献除了关注宏观层面的影响以外,近年来也开始研究经济增长目标对微观企业行为的影响,本研究更关注经济增长目标与投资的相关文献。刘淑琳等研究发现经济增长目标与地区投资水平显著正相关,但是在不同时间不同地区下的影响存在差异[11]。黄亮雄等基于地级市数据,研究发现经济增长目标与外商直接投资显著正相关[12]。李书娟等分析了经济增长目标压力对国企投资的影响,研究发现经济增长目标压力显著增加了国有企业投资水平,对非国有上市公司没有明显影响[13]。除此之外,与本文相关的文献还有政府干预与企业投资的文献。Deng等以“四万亿”刺激计划(ESP)为研究对象,研究发现政府补贴的企业在ESP后过度投资,导致企业投资效率下降[14]。同样地,唐雪松等认为市场化进程慢、GDP增长相对业绩表现不佳时,国企过度投资问题会更严重[15]。

综合以上相关文献可以看出,经济增长目标的文献比较关注目标的设定和管理,对微观企业行为的研究较少。虽然已经有文献开始分析经济增长目标对企业投资的影响,但是这些文献只分析了投资水平是否有所提高,并没有进一步聚焦经济增长目标压力是否会改变企业的投资倾向,以及在面对经济增长目标压力时,不同特征的企业是否会有不同的投资反应。另外,在分析经济增长目标对企业投资的影响时,大部分文献把样本限制在了国有企业,而且对政府干预的作用机制并没有进行详细探讨。因此,从政府干预的角度探究经济增长目标压力对企业过度投资倾向的影响是有必要的。

锦标赛理论强调参赛人竞赛结果的相对位次而不是绝对成绩,由相对位次来决定最终的胜负,而中国的地方官员晋升制度就很适合锦标赛模式[1]。由于中国的官员晋升考核主要以地方经济增长为基础,出于晋升目的,经济增长目标的制定与完成就成为了各地官员的工作重点。在中央政府制定了经济增长目标之后,各省份政府官员往往会提出更高的经济增长目标,甚至为了晋升还会参照临近省份或者经济状况相似的省份来制定本省的目标[5,9]。这种出于晋升目的而制定的经济增长目标不仅不符合当地实际情况,而且会给当地政府带来很大的经济增长压力。为了实现经济增长目标,地方官员会采取一些短期经济行为[2,4],而忽略当地的长期经济发展。当政府通过要素投入来提升增长速度时,经济增长目标与经济发展质量负相关,只有当政府通过创新驱动发展时,经济增长目标才与经济发展质量正相关[16]。多重考核目标理论认为,在面对多重考核目标时,被考核者一般会选择优先完成在绩效考核中占比更大、更容易转化为绩效的目标任务[17],而地方政府之所以会出现短期经济行为也是因为在面对中央的多重考核目标时,地方官员为了政绩选择将有限的资源和精力投入到比例更大、更容易转化为考核成果的当地发展任务,而忽略发展质量等占比较小的考核目标。因此在中国的官员绩效考核制度下,地方政府会倾向于提升任期内的政府绩效,更加关注任期内的GDP增长率。基于中国经济发展实际情况,增加投资是实现经济增长最直接和最有效的手段[15]。经济增长的动能转换是一个长期过程,需要持续的创新要素投入才能实现新动能的突破式增长[18]。目前中国经济主要还是依靠投资拉动,整体上还未进入创新驱动阶段[19]。徐现祥等发现地方政府经济增长目标压力越大,越依赖于通过刺激投资和物质资本积累来实现目标[16]。除了在基础设施上增加公共投资,企业投资也是地方政府实现经济增长目标的关注重点,而管理者偏好和融资难易程度则是影响企业投资的关键因素。一方面,在面对经济增长目标压力时,管理者更容易向地方政府寻租,地方政府可以直接干预企业投资决策促使管理者增加企业投资额;另一方面,为了增加投资以实现经济增长目标,地方政府可以通过当地金融机构间接干预企业投资。地方政府对金融机构的干预可以影响企业融资活动,降低企业融资难度,从而使企业可以有更多资金进行投资活动。因此在面对经济增长目标压力时,为了实现经济增长目标,地方政府有动机干预当地企业投资,促使企业增加投资额,进而加剧企业的过度投资倾向。由此,本文提出以下假设:

H1:经济增长目标压力越大,企业越容易过度投资。

经济增长目标的设定和管理是地方政府经济管理工作的重中之重,经济增长目标倒逼资源配置,其设定是否合理不仅影响地区经济发展质量,而且关系到当地企业的高质量发展。本文的理论假设正是从政府干预的角度分析在地方官员晋升锦标赛下,经济增长目标压力是如何影响微观企业投资行为的。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选取沪深交易所2003—2019年全部A股上市公司作为研究样本,通过手工搜集整理各省份的年度政府工作报告得到经济增长目标的基本数据,并根据上市公司的注册地和年份,将上市公司数据与省份的宏观经济数据进行匹配。除经济增长目标数据以外,本文的其他相关指标来源于CSMAR数据库、CNRDS数据库、国家统计局网站和《中国统计年鉴》。在进行回归分析之前,对样本进行了以下处理:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除股票类型为“*ST”“ST”的上市公司;(3)剔除数据缺失的样本。经过对原始样本进行上述处理之后,最终得到31个省份(港澳台地区除外)3 802个企业的16 581个年度观测值。另外,为消除极端值对分析结果的影响,对所有连续型变量在1%水平上进行Winsorize处理,使用Stata16.0软件进行数据处理。

(二)变量界定

1.被解释变量

企业是否过度投资(Overdummy)。参考Richardson的投资估计模型[20],通过比较企业实际投资额与预期估计投资额之间的差异,判断企业是否过度投资,从而确定Overdummy的值。具体来说,通过构建模型(1)来估计企业预期投资水平,并计算模型(1)的回归残差来判断企业是否过度投资。如果模型(1)的回归残差大于0,则说明企业投资过度,Overdummy取1,否则取0。其中,Invest为企业新增投资支出,Growth为企业成长机会(代理变量为营业收入增长率),Size为企业规模(总资产的自然对数),Lev为资产负债率,Ret为股票回报率,Age为企业上市年限。Year和Industry为年度虚拟变量和行业虚拟变量以控制年度效应和行业效应。

Investi,t+1=α0+α1Investi,t+α2Growthi,t+α3Sizei,t+α4Levi,t+α5Reti,t+α6Cashi,t+α7Agei,t+∑Year+∑Industry+εit

(1)

2.解释变量

经济增长目标压力(Pressure)。地方政府经济增长目标应该是根据当地经济实际发展状况和未来发展潜力而制定的。如果经济增长目标远远高于往年的经济增长速度,那么当地企业将面临很大的经济增长压力。反之,如果经济增长目标的设定符合当地以往的经济增速规律,则当地企业将会面临较小的压力。参考李书娟等的研究[13],用“当地当年经济增长目标值减去当地过去5年移动平均实际经济增长速度值”来衡量经济增长目标压力。各省份的政府工作报告中公布的经济增长目标除了增长目标数字,还含有“左右”“以上”等定语,以及区间形式设定的增长目标。因此,本文对“当地当年经济增长目标值”的处理方法是除区间形式的经济增长目标取区间均值以外,其他形式的经济增长目标均以具体数字取值。

3.控制变量

参考刘淑琳等、唐雪松等学者的研究[11,15],本文进一步控制了可能影响企业过度投资倾向的企业基本面因素和其他相关指标,主要包括:企业规模(Size)、营业收入增长率(Rate)、总资产报酬率(Roa)、股票回报率(Ret)、投资收益率(Invret)、每股企业自由现金流量(Mf)、账面市值比(Mb)、风险水平(Risk)、收回投资收到的现金(Scash)、两权分离率(Str)、企业上市年限(Age)、地区生产总值(GDP)等,并对年份和行业进行了控制,指标具体界定如表1所示。

续表1 变量定义表

(三)回归模型

为检验假设1构建了模型(2),预期系数β1显著为正,表明经济增长目标压力加剧了企业的过度投资倾向,即企业所在地区的经济增长目标压力越大,企业越容易发生过度投资行为。考虑到经济增长目标压力对企业投资行为的影响存在一定的滞后性,所以模型(2)中对解释变量和所有的控制变量进行了滞后一期的处理。由于被解释变量为二元离散型变量,参考白让让、周广肃等学者的研究[21-22],本文对模型(2)采用probit回归进行检验(1)本文也用logit回归对模型进行了实证检验,结果发现logit回归结果与probit回归结果基本一致。。probit模型的表达式如下所示:

Prob(Overdummyi,t=1)=β0+β1Pressurei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Ratei,t-1+β4Roai,t-1+β5Reti,t-1+β6Invreti,t-1+β7Mfi,t-1+β8Mbi,t-1+β9Riski,t-1+β10Scashi,t-1+β11Stri,t-1+β12Agei,t-1+β13GDPi,t-1+∑Year+∑Industry+δi,t-1

(2)

四、实证检验结果

(一)主要变量描述性统计结果

主要变量的描述性统计如表2所示。

表2 主要变量描述性统计

经济增长目标压力的均值为-0.016 8,中位数也为-0.016 8,表明样本期间地方近5年移动平均实际经济增长速度值高于当地经济增长目标值,地方政府基本上超额完成了经济增长目标。需要关注的是经济增长目标压力的最大值为0.691 5,最小值为-0.071 6,离差较大,表明各地区面临的经济增长目标压力存在较大差异,这也与中国经济发展不平衡的实际情况相符合。企业层面的指标中,投资收益率的标准差是2.042 0,中位数为0.074 2,而最大值高达17.699 4,表明样本期间上市公司的投资收益率存在明显差异,不同上市公司的投资决策侧重点明显不同。除此之外,上市公司的上市年限最大值有29年,而上市年限的中位数为10年,均值也在10年左右,表明样本期间内陆续有公司上市,资源争夺竞争激烈。

(二)假设检验结果

表3报告了模型(2)的基本回归结果,即本文的假设检验结果。从回归结果可以看出,经济增长目标压力的系数显著为正,表明经济增长目标压力显著加剧了企业过度投资倾向,即企业面临的经济增长目标压力越大,越容易过度投资,假设1得证。具体来看,企业规模、营业收入增长率、总资产报酬率的系数显著为正,表明企业规模越大,盈利能力越好,企业越容易过度投资,这也与现有文献的研究结论基本一致。

表3 假设检验结果

(三)稳健性检验

1.更换被解释变量

被解释变量企业是否过度投资是通过计算模型(1)的回归残差来度量的,模型(1)中的变量公司成长机会Growth,除了用营业收入增长率来度量以外,也可以用TobinQ值来度量。此处用企业的TobinQ值来替换营业收入增长率,进而按照同样的计算方法重新度量企业是否过度投资这一变量,得到新的被解释变量Overdummy_q。更换被解释变量后,模型(2)的回归结果具体如表4所示。更换被解释变量之后,Pressure的回归系数仍然显著为正,表明经济增长目标压力越大,企业越容易过度投资,这与本文的假设检验结果一致。

表4 稳健性检验Ⅰ:更换被解释变量

2.更换解释变量

更换解释变量经济增长目标压力的计量方式。参考李茫茫等的研究[17],采用当地当年经济增长目标值Pressure_n来衡量经济增长目标压力,该值越大,企业面临的经济增长目标压力越大。将Pressure_n替换模型(2)中的Pressure,得到的回归结果具体如表5所示,Pressure_n的回归系数仍然显著为正,表明更换解释变量之后,经济增长目标压力显著加剧了企业过度投资倾向的研究结论仍然成立。

表5 稳健性检验Ⅱ:更换解释变量

3.分样本回归

为了获取足够的经济增长目标数据,本文采用了较长的样本期,因此需要考虑不同时间段内是否存在时间上的异质性。首先需要考虑的是2008年的金融危机,金融危机以后政府出台“四万亿”投资计划以刺激经济增长,已有研究表明“四万亿”计划对企业投资行为具有长期影响[23],因此分时间段探讨2008年前后不同时期,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的影响是有必要的;其次需要考虑的是2012年经济新常态前后不同时期是否存在不同影响,2012年政府换届之后更加强调转变经济发展方式,不再“唯GDP论”,转而关注经济高质量发展,地方政府对经济增长的压力也随之变小[24],因此2012年也是需要关注的一个重要时间节点;最后本文还考虑了国家五年规划的变更节点,五年规划作为重要的产业政策,具有鲜明的导向作用。在不同的五年规划时期,政府的经济发展政策也会有所调整。本文样本观测期为2003—2019年,覆盖“十一五”(2006—2010)和“十二五”(2011—2015)规划。

根据不同的分组依据,分样本回归的数据结果如表6所示。表6第(1)、(2)列是2008年前后的分样本回归结果,可以发现两组样本中Pressure的回归系数均显著为正,说明在2008年前后的不同时间段内,经济增长目标压力均显著加剧了企业过度投资倾向;同样地,表6第(3)、(4)列的数据结果也表明在2012年前后的不同时间段内,经济增长目标压力与企业过度投资倾向的关系并没有发生明显变化;表6第(5)、(6)、(7)、(8)列分别是五年规划变更节点前后的不同时间段,其中第(6)、(7)列分别是“十一五”和“十二五”规划的全覆盖期,而第(5)、(8)列的样本均不到5年,并没有分别覆盖“十五”(2001—2005)和“十三五”(2016—2020)规划。除第(5)列外,其他三列Pressure的系数均显著为正,而第(5)列的系数虽然不显著,但是符号仍然为正,数据结果基本上可以表明五年规划的不同时间段内经济增长目标压力的加剧效应仍然存在。第(5)列系数不显著的原因可能是第(5)列的样本期间过短,回归样本过少(没有完全覆盖“十五”规划期间),并不能捕捉经济增长目标压力的显著效应。总的来说,通过不同的分组依据进行分样本回归的回归结果整体表明,经济增长目标压力加剧了企业过度投资倾向的研究结论在不同的时间段内基本上是保持一致的。

表6 稳健性检验Ⅲ:分样本回归

4.工具变量回归

考虑内生性问题。一般来说在面对经济增长目标压力时,地方政府会考虑通过最快速的方式——增加投资来完成经济增长目标,但是也有可能在制定当地经济增长目标时地方政府已经评估了当地企业的投资情况。毋庸置疑,经济增长目标压力与企业过度投资倾向可能存在一定的反向因果关系。为了缓解模型中的遗漏变量和互为因果等内生性问题,参考刘淑琳等的研究[11],选择省内下辖地级市数目Number作为工具变量对假设检验结果进行重新估计。

重新估计的回归结果具体如表7所示,第一阶段的回归结果中Number的系数显著为正,表明省内下辖地级市数目与经济增长目标压力显著正相关,即省内下辖地级市数目越多,经济增长目标压力越大。这也与地方官员晋升锦标赛理论的预期相一致,地级市数量越多,地级政府官员之间的竞争越激烈,而经济增长作为晋升的主要绩效指标势必会成为地方政府官员的关注焦点,所以地级市数量越多,经济增长目标压力越大。第二阶段的回归结果中经济增长目标压力的回归系数仍然显著为正,表明在考虑了内生性问题之后,经济增长目标压力加剧了企业过度投资倾向的研究结论依然成立。

表7 稳健性检验Ⅳ:工具变量回归

上述稳健性检验结果整体表明,改变被解释变量、解释变量的计量方式、考虑不同时间段的分样本回归以及通过工具变量回归重新进行估计之后,经济增长目标压力显著加剧了企业过度投资倾向这一研究结论仍然成立,说明研究结论具有较强的稳健性。

五、基于政府干预方式的调节效应检验

前文的分析表明,经济增长目标压力显著加剧了企业过度投资倾向,并且在进行稳健性检验之后,研究结论仍然成立。在文献综述与理论假说部分,本文指出地方政府在面对经济增长目标压力时,有动机干预企业投资活动以实现经济增长目标。因为管理者偏好和融资约束是企业投资决策过程中较为关键的影响因素,所以地方政府一般会通过直接干预管理者投资决策,以及通过金融机构间接干预企业融资两种方式影响企业投资活动。本部分引入管理者权力和地区金融发展水平两个变量尝试从直接干预和间接干预两个方面来分析经济增长目标压力的影响机制。

(一)直接干预:管理者权力的调节效应

委托代理关系一直以来都是管理学研究中比较关注的问题,所有权和经营权分离导致了代理问题的产生,由于所有者和管理者的经营目标并不总是一致的,所以两者之间会存在利益冲突。当冲突发生时,谁在公司治理中的权力更大,那么谁在决策中将更有话语权。Finkelstein将管理者权力定义为管理者在制定公司战略决策中能够实现自身意愿的能力[25]。管理者权力越大,可以控制的资源越多,在公司投资决策中越容易遵循主观意愿选择投资项目[26]。相比权力小的管理者,权力大的管理者拥有更大的寻租空间[27]。考虑管理者的寻租动机和管理者在企业投资决策中的话语权两个方面,在地方政府面对经济增长目标压力时,权力大的管理者更有可能以增加企业投资额的方式向地方政府寻租以谋求政治联系。因此管理者权力越大,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应越强。

参考Finkelstein、李莉等对管理者权力的度量方法[25-26],运用主成分分析法将总经理任职年限、两职合一(存在两职合一情况取值为1,否则为2)、董事会规模(董事会人数)、管理层持股比例、内部董事比例五个指标合成管理者权力指标Power。将经济增长目标压力与管理者权力的交乘项加入模型(2)中,具体的回归结果如表8所示,交乘项系数显著为正,表明管理者权力越大,经济增长目标压力越能促使企业进行过度投资。

表8 管理者权力的调节效应

(二)间接干预:地区金融发展水平的调节效应

众多证据表明,金融发展可以有效缓解企业融资约束,促进企业投资增长[28],而地方政府自身政绩诉求越高,越有动机和意愿干预地区金融活动。在经济增长目标压力下,地方政府为了完成经济增长目标,势必会干预金融机构的放款,倾向于使金融机构优先满足能够在短期内增加投资额、缓解经济增长目标压力的短期融资项目,而暂缓那些投资少见效慢的长期融资项目。地区金融发展水平越高,地方可配置的资源越多,地方政府对金融的干预更容易实现,从而达到通过干预金融机构的融资项目影响企业投资进而拉动地区投资增长的目标。因此,地区金融发展水平越高,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应越强。

参考赵曦等对地区金融发展水平的度量方法[28],采用各地区金融机构年末存贷款余额之和与地区生产总值的比值来计量地区金融发展水平Finance。将经济增长目标压力与地区金融发展水平的交乘项加入模型(2)中,具体的回归结果如表9所示,交乘项系数显著为正,表明地区金融发展水平越高,经济增长目标压力越能促使企业进行过度投资。

表9 地区金融发展水平的调节效应

六、基于政府干预强度的异质性检验

经济增长目标压力加剧了企业过度投资倾向的研究假设已经在前文的分析和检验中得到了证实。从逻辑上讲,在行业特征、区域特征、企业特征方面存在显著差异的企业中,地方政府对企业的干预程度应该也会有所差别,本部分基于政府干预程度从行业、区域、企业三个方面进行异质性检验。

(一)行业异质性

一般来说,制造业企业对经济增长目标压力的反应更为敏感,因为相比非制造业企业,制造业企业的投资项目可能更多,投资金额可能更大,地方政府对制造业企业的干预程度也会更强。当面对经济增长目标压力时,增加制造业企业的投资额更能迅速拉动经济增长,更有利于实现经济增长目标。将样本分为制造业和非制造业两组样本进行分组回归,具体回归结果如表10所示。在制造业组,经济增长目标压力的系数显著为正,而在非制造业组,该系数并不显著。也就是说,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应主要是在制造业企业中才成立。

表10 行业异质性检验

(二)区域异质性

由于中国经济发展的不平衡,大多数企业选择在经济较为发达的地区进行注册,导致地区经济增长对当地企业的依赖性较强。在面对经济增长目标压力时,地方政府更有可能通过干预企业投资来增加地区总投资额以实现经济增长目标。以经济地带和地区经济发展程度为分组依据,分别划分样本来进行区域异质性检验。

1.东部地区与中西部地区

与国家统计局划分东部地带、中部地带、西部地带三大地带保持一致,将样本划分为东部地区和中西部地区两个子样本进行分样本回归,具体回归结果如表11所示。在东部地区组,经济增长目标压力的系数显著为正,而在中西部地区组,该系数并不显著。由此可知,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应在东部地区才成立。

表11 区域异质性检验:东部地区与中西部地区

2.地区经济发展程度

参考黄亮雄等对地区经济发展程度的衡量[29],以人均地区生产总值作为地区经济发展程度的计量指标,按年度对人均地区生产总值求中位数,将大于中位数的一组划分为地区经济发展程度较高的一组,将小于中位数的一组划分为地区经济发展程度较低的一组,分组回归的具体回归结果如表12所示。经济发展程度较高的一组,经济增长目标压力的系数显著为正,而在经济发展程度较低的一组,该系数并不显著,表明经济增长目标压力加剧企业过度投资倾向的效应在经济发展程度较高的地区才成立。

表12 区域异质性检验:地区经济发展程度

由上述区域异质性检验可得,在经济较为发达的地区,经济增长目标压力越大,企业越容易进行过度投资;而在经济不太发达的地区,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应并不明显。

(三)企业异质性

在企业层面的异质性特征中,与政府干预程度关系较为明显的是上市年限和政府补助金额。企业上市年限越低,在当地的话语权越低,也越没有经验应对地方政府的干扰,因此也就越容易被地方政府干预企业投资决策。政府补助是企业管理者寻租的目标之一,也是地方政府干预企业投资决策的途径之一。由于我国现有的市场经济体制并不完善,地方政府很有可能以政府补助来干预企业投资决策。政府补助金额越大,企业被地方政府干预决策的程度越强。因此,在面对经济增长目标压力时,企业上市年限越低,政府补助金额越大,企业就越容易进行过度投资。

1.企业上市年限

对样本企业的上市年限求中位数,将高于中位数的样本划分为高上市年限组,低于中位数的样本划分为低上市年限组,分组回归结果具体如表13所示。在高上市年限组,经济增长目标压力的系数并不显著,而在低上市年限组,该系数显著为正。由此可知,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应在上市年限较低的企业中才成立。

表13 企业异质性检验:上市年限

2.政府补助金额

对样本企业的政府补助金额求中位数,将高于中位数的样本划分为高补助组,低于中位数的样本划分为低补助组,分组回归结果具体如表14所示。在高补助组,经济增长目标压力的系数显著为正,而在低补助组,该系数并不显著。由此可知,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应在政府补助金额较高的企业中才成立。

表14 企业异质性检验:政府补助金额

由上述企业层面的异质性检验可得,在面对经济增长目标压力时,上市年限越低、政府补助金额越高的企业受政府干预程度越强,因此在这些企业中,经济增长目标压力能够显著加剧企业的过度投资倾向。

七、结论与启示

经济增长目标的设定和管理作为推动中国经济平稳发展的重要举措,探究其对微观企业投资行为的影响具有重要意义。在地方官员晋升锦标赛下,经济增长目标的实现对官员晋升极为重要,面对经济增长目标压力,地方政府有动机干预企业投资。本文使用A股上市公司数据,实证检验了经济增长目标压力对企业过度投资行为的影响,结果发现经济增长目标压力显著加剧了企业过度投资倾向。进一步分析其作用机制,基于政府干预方式的调节效应检验发现,管理者权力高、所在地区金融发展水平高的企业,经济增长目标压力对其过度投资倾向的加剧效应更显著;同时,基于政府干预强度的异质性检验发现,该加剧效应主要体现在制造业、经济较为发达的地区、上市年限低、政府补助金额大的企业中。这些发现表明,在面对经济增长目标压力时,地方政府会干预影响企业投资,从而加剧企业的过度投资倾向,而且政府干预程度越强,经济增长目标压力对企业过度投资倾向的加剧效应越明显。

上述发现为经济增长目标管理提供了直接证据,具有一定的政策启示。第一,关注经济发展质量。目前中国经济发展已经进入了新的阶段,经济增长速度不应该是经济建设工作的唯一标准,关注企业的高质量发展,提高地区经济发展质量,因地制宜合理配置社会资源才应该是设定经济增长目标的基本依据。第二,完善地方官员考核体系。以GDP增长率作为考核重点的考核体系,会使官员盲目追求经济增长速度,只有在考核体系中加入经济发展质量等考核指标,才能从根本上解决地方政府的短视问题。第三,合理制定经济增长指标。毋庸置疑,经济增长目标是拉动中国经济增长的主要动力,但是不切实际地制定增长目标,只会造成经济发展的不稳定不平衡。只有根据当地地理环境、经济条件等各方面实际情况合理制定增长目标,才能实现经济发展质量和经济发展速度的平衡,才能带动地区经济的高质量协调发展。