无差别点视角下探讨最佳资本结构

张玉梅

（河北劳动关系职业学院，石家庄 050000）

1 引言

资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展的成败。资本结构实质上是长期债务资本和权益资本的构成比例。由于负债筹资具有双重作用，适当利用负债可以降低企业资金成本，但负债比例过高，负债筹资又会给企业带来很大的财务风险[2]。资本结构决策的目的是在可承受的适度风险的前提下，确定最佳资本结构，从而降低资本成本，获取杠杆利益，促进企业价值最大化或股东财富最大化。为此，企业必须权衡财务风险和负债利益的关系，确定最优资本结构。本文通过对S 公司的探讨，认为采用权益资本收益率无差别点分析法比每股收益无差别点分析法确定最佳资本结构更为合理。

2 解析每股收益无差别点分析法

每股收益无差别点分析法是利用每股收益无差别点来确定最佳资本结构的方法，决策的标准是选择每股收益最大的方案为最佳资本结构方案。所谓每股收益无差别点是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润水平，也称之为息税前利润平衡点。其计算公式为：

式中，EBIT 表示每股收益无差别点处的息税前利润；I1、I2表示两种筹资方式下的年利息；N1、N2表示两种筹资方式下流通在外的普通股股数；D1、D2表示两种筹资方式下的优先股股利；T 表示所得税税率。

下面以S 公司为例，利用每股收益无差别点分析法进行资本结构决策，分析判断A 公司什么情况下可利用负债筹资来安排和调整资本结构，什么情况下可利用权益筹资来安排和调整资本结构，从而确定最佳资本结构。

S 公司2020年年初有资金9 600 万元，因生产发展需要再筹集资金2 000 万元，现有两个方案可供选择。方案A：增发普通股，预计每股发行价格为5 元。方案B：增发同类公司债券，按面值发行，票面利率为8%。适用的企业所得税税率为25%。分别就下列两种互不相关的情况，为A 公司选择合适的筹资方式，从而确定最佳资本结构。第一，预计2020年可实现息税前利润2 800 万元。第二，预计2020年可实现息税前利润2 000 万元。增发普通股方案下，由于每股发行价格为5 元大于面值1 元，属于溢价发行，每股普通股溢价4元。增发的普通股股数=2 000÷5=400 万股，普通股股本将增加400 万元（400×1=400 万元），资本公积将增加1 600 万元（400×4=1 600 万元）。A 公司原资金结构和筹资后资金结构情况如表1所示。

表1 原资金结构和筹资后资金结构情况

计算每股收益无差别点息税前利润（EBIT）水平：

经计算，得：EBIT=2 240 万元，此时，两个方案的每股收益情况如下。

增发普通股的每股收益为：

增发企业债券的每股收益为：

可见，当息税前利润为2 240 万元时，两个方案的每股收益均为0.3 元，也就是说，S 公司利用增发普通股的形式筹集2 000 万元资金与增发企业债券的形式筹集同样的资金获得的每股收益是相等的。因此，2 240 万元为两个方案的每股收益无差别点。这就意味着，当预期息税前利润等于每股收益无差别点时，普通股筹资和负债筹资是等效的。

第一，预计2020年可实现息税前利润2 800 万元。不同资本结构下每股收益如表2所示。

表2 不同资本结构下每股收益

该公司追加2 000 万元筹资后，若预计的息税前利润达到2 800 万元，超过了每股收益无差别点处的息税前利润2 240 万元。表2的计算结果表明，A 公司通过增发普通股的形式筹集2 000 万元资金会使得每股普通股获得0.378 元的收益，采用增发企业债券的形式筹集同等的资金会使得每股普通股获得0.384 元的收益，说明增发企业债券获得的每股收益比增发普通股获得的每股收益多0.006 元（0.384-0.378=0.006 元）。因此，此种情况下，S 公司应选择方案B，即增发企业债券筹资方案为最佳资本结构方案。可知，当息税前利润大于每股收益无差别点时，负债筹资优于普通股筹资。

第二，预计2020年可实现息税前利润2 000 万元时。不同资本结构下每股收益如表3所示。

表3 不同资本结构下每股收益

该公司追加2 000 万元的筹资后，若预计的息税前利润达到2 000 万元，低于每股收益无差别点处的息税前利润2 240 万元。表3的计算结果表明，增发2 000 万元的普通股获得的每股收益比增发企业债券获得的每股收益多0.003 元（0.267-0.264=0.003 元）。因此，此种情况下，S 公司应选择方案A，即增发普通股筹资方式为最佳资本结构方案。可知，当预期息税前利润小于每股收益无差别点时，普通股筹资优于负债筹资。

3 解析权益资本收益率无差别点分析法

权益资本收益率无差别点分析法是利用权益资本收益率无差别点来确定最佳资本结构的方法，决策的标准是选择权益资本收益率最高的方案为最佳资本结构方案。权益资本收益率是指税后净利润与权益资本额的比例，反映了所有者的投资报酬率。权益资本收益率越高，说明所有者的资本增值越大。权益资本收益率无差别点是指两种筹资方式下权益资本收益率相等时的息税前利润水平。其计算公式为：

式中，EBIT 表示权益资本收益率无差别点处的息税前利润；C1、C2表示两种筹资方式下权益资本；其他指标同式（1）所示。

当S 公司的息税前利润处于每股收益无差别点，即息税前利润为2 240 万元时，两个方案的每股收益均为0.3 元，但是两个方案的权益资本收益率并不相等。

增发普通股（方案A）的权益资本收益率为：

增发企业债券（方案B）的权益资本收益率为：

计算结果表明，当息税前利润为2 240 万元时，方案A的权益资本收益率为15.28%，表明通过增发普通股的方式筹集2 000 万元资金，使得所有者1 元的资本增值0.152 8 元；方案B 的权益资本收益率为17.44%，表明采用增发企业债券的方式筹集同样的资金，使得所有者1 元的资本增值0.174 4 元。可见，所有者1 元的资本，方案B 比方案A 多赚取0.021 6 元（0.174 4-0.152 8=0.021 6 元）的收益。因此，在每股收益无差别点处，S 公司应选择方案B，即增发企业债券筹资方式为最佳资本结构。

计算权益资本无差别点息税前利润（EBIT）水平：

经计算，得：EBIT=928 万元，此时，两个方案的权益资本收益率情况如下。

增发普通股（方案A）的权益资本收益率为：

增发企业债券（方案B）的权益资本收益率为：

可见，当息税前利润为928 万元时，两个方案的权益资本收益率是相等的，因此，928 万元为权益资本收益率无差别点。也就是说，当预期息税前利润处于权益资本收益率无差别点时，普通股筹资和负债筹资是等效的，两个方案均可选择。

第一，预计2020年可实现息税前利润2 000 万元时，不同资本结构下权益资本收益率情况如表4所示。

表4 不同资本结构下权益资本收益率

如表4所示，当预计的息税前利润2 000 万元时，方案A的权益资本收益率为13.58%，而方案B 的权益资本收益率为15.35%，方案B 比方案A 的权益资本收益率高1.77%（15.35%-13.58%=1.77%），也就是说，采用增发企业债券方式比增发普通股方式筹集2 000 万元的资金，使得所有者1 元的资本可多赚取0.017 7 元的收益。因此，此种情况下，S 公司应选择增发企业债券为最佳资本结构方案。可知，当预期息税前利润大于权益资本收益率无差别点时，负债筹资优于普通股筹资。

第二，预计2020年可实现息税前利润800 万元时，不同资本结构下权益资本收益率情况如表5所示。

表5 不同资本结构下权益资本收益率

如表5所示，当预计的息税前利润为800 万元时，方案A 比方案B 的权益资本收益率高0.21%（5.09%-4.88%=0.21%），也就是说，采用发行普通股方式比增发债券方式筹集2 000 万元资金，使得所有者1 元的资本多赚取0.002 1 元的收益。因此，此种情况下，S 公司应选择增发普通股为最佳资本结构方案。可知，当预期息税前利润小于权益资本收益率无差别点时，普通股筹资应优于负债筹资。

4 结论

经上述分析不难看出，在同一息税前利润水平下，利用每股收益无差别点分析法与权益资本收益率分析法得出的最佳资本结构可能是不一致的。例如，S 公司在息税前利润为2 000 万元时，利用每股收益无差别点分析法（见表3），得出的结论是选择方案A，即增发普通股，而利用权益资本收益率无差别点分析法（见表4），得出的结论是选择方案B，即增发企业债券。再如，当预计息税前利润为2 240 万元，即在每股收益无差别点处时，利用每股收益无差别点分析法，得出的结论是两个方案均可，而利用权益资本收益率无差别点分析法，得出的结论是选择方案B，即增发企业债券。

之所以出现上述现象，究其原因，首先，由于每股收益无差别点分析法仅仅考虑了权益资本中的股本所创造的收益，掩盖了资本公积给企业带来的收益。因此，每股收益无差别点分析法是不全面的，具有片面性；而权益资本收益率无差别点分析法，考虑了全部的权益资本所创造的收益，能够真正反映所有者的投资报酬率。其次，由于每股收益无差别点法以普通股每股股利最高为决策标准，其决策目标实际上是股票价值最大化而不是股东财富最大化，而权益资本收益率无差别点法以权益资本收益率最高为决策标准，其决策目标是股东财富最大化，满足财务管理的目标，有助于企业经营者作出科学正确的筹资决策。最后，由于每股收益无差别点分析法得出的结论与传统资本结构决策理论得出的结论并不一致，而权益资本收益率无差别点分析法得出的结果与传统资本结构决策理论得出的结果是一致的。由传统资本结构决策理论可知，企业是否该向银行借钱的基本判断标准是：借来的钱拿去经营所赚得的钱是否可以超过用这笔钱所要支付的利息[3]。也就是说，全部资金的息税前利润率是否高于负债的利息率，若全部资金的息税前利润率高于负债的利息，则采用负债方式筹集资金；反之，则采用发行普通股方式筹集资金。例如，S 公司当息税前利润为2 000 万元时，全部资金息税前利润率为17.24%（2 000÷11 600=17.24%）高于企业债券的利息率8%，此时，负债筹资优于普通股筹资，该公司应采用方案B，即增发企业债券，采用权益资本收益率无差别点分析法得出同样的结论，而采用每股收益无差别点分析法得出结论是采用方案A。

基于以上分析，采用权益资本收益率无差别点分析法比采用每股收益无差别点分析法确定最佳资本结构更为合理。