CEO权力、内外部治理与企业ESG实践水平

姚树洁，蒋艺翅

(1.辽宁大学 李安民经济研究院，沈阳 110036；2.重庆大学 经济与工商管理学院，重庆 400044)

一、引言

近年来，有关中国情景下的企业环境、社会责任与公司治理(ESG)越来越受到实务界和学术界的关注。[1]2018年9月30日，证监会发布修订后的《上市公司治理准测》，要求上市公司贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，积极借鉴国际经验，推动机构投资者参与公司治理，确立环境、社会责任和公司治理信息披露的基本框架。2019年基金业协会发布《关于提交自评估报告的通知》，作为《绿色投资指引(试行)》的具体实施文件，ESG成为需要资产管理机构切实履行相关义务的实践原则之一。同年12月，香港联交所刊发最新《环境、社会及管治报告指引》，新增“强制披露”要求，并将社会范畴关键绩效指标的信息披露责任提升至“不遵守就解释”。鉴于负责任的投资理念在公司运营管理中日益重要的地位，以及负责任投资对公司可持续发展的重要性，了解是什么驱动了企业ESG实践，已成为公司金融领域一个重要的研究话题。

在中国，CEO是企业进行ESG实践决策的核心人物。[2]由于资本市场还处于初级发展阶段，经理人市场还不够完善，导致中国上市公司的CEO存在着更为严重的代理问题。[3]代理理论认为现代企业组织内部，所有权与经营权的分离致使企业决策权更多地集中在以CEO为核心的管理层手中，此时CEO就有可能利用自身权力影响企业决策。根据代理理论，民主集中式的CEO结构权力增强了管理层的稳固性，提高了CEO对ESG投资的择时能力和有效性。具有专家权力的CEO反映了其较多的知识和经验积累，能够在激烈的产品市场竞争中寻求潜在的商业机会，挖掘蕴含在ESG实践中的商业价值。高学历和行业地位稳定的CEO往往表现出更多的过度自信，使他们在进行ESG决策时更积极地承担风险。然而，作为企业社会责任基本理论的利益相关者理论认为，企业社会责任并不是由CEO结构权力的任何变化驱动的，企业决策者的目标是为了满足包含客户、供应商、雇员、社区团体、投资者和政府机构等不同利益群体的要求。当CEO面临这些利益群体的压力时，不大可能投资收益前景不明确的项目，而更有可能采取行动来最大化自身利益。因此，探讨国内CEO权力对ESG实践是更符合代理理论还是利益相关者理论有重要的现实意义。

基于此，本文以2008—2019年中国A股上市公司为研究对象，借鉴Finkelstein权力模型构建了CEO权力指数[4]，并使用彭博ESG信息披露数据，实证检验了CEO权力对企业ESG实践的影响。和以往研究相比，本文存在以下几点贡献。首先，作为全球第二大经济体和最大新兴资本市场，研究中国背景下的CEO权力对ESG决策的影响是对相关研究的重要补充。本文发现不同于西方成熟的资本市场中CEO权力决策动因，基于代理理论的过度投资假说更符合中国公司治理实际。以往文献多基于利益相关者理论发现CEO集权不利于企业产生负责任的投资决策，而本文则验证了新兴市场下CEO集权会进行更多的ESG实践，拓展了ESG影响因素的相关文献。其次，扩展了CEO权力领域的相关文献，已有文献研究了CEO权力强度对企业投资效率、薪酬计划[5]、风险承担水平[6]、公司战略风格[7]、研发投资[8]、盈余管理[9]以及企业绩效[10]的影响。但研究CEO权力对企业可持续发展的影响的文献还不多见。最后，本文讨论了内部控制水平和外部市场化环境对CEO权力作用于企业ESG实践的治理作用，深入揭示了CEO权力影响企业ESG实践的边界条件。启示上市公司在较好的内部控制水平和外部市场化环境中，适当放权于CEO，这将有利于公司的可持续发展。

二、理论分析与假设发展

(一)CEO权力与企业ESG实践

现有文献主要从两种视角研究CEO权力与企业ESG实践之间的关系：基于代理理论的过度投资假设和基于利益相关者理论的冲突协调假设。Barnea和Rubin基于代理理论，将企业社会责任投资视为管理者和股东之间的委托代理关系，认为所有权与经营权分离致使企业决策权更多地集中在以CEO为核心的管理层手中，而管理者有兴趣过度投资企业社会责任，以期获得良好的个人声誉。[11]此时，CEO就有可能利用自身权力影响企业决策，且这种影响通常是积极的。根据代理理论，高水平的CEO权力结构增强了管理层的稳固性，提高了CEO对企业ESG的过度投资能力。

首先，CEO通常将ESG实践作为一种手段来加强他们的社会地位，希望通过ESG实践带来的私人收益增加、媒体关注和赞扬，因而会非常重视企业的环境绩效、社会绩效和治理结构优化。[12]Chin等人发现，即使公司的财务表现不佳，集权式CEO仍然会强调企业社会责任，从而做出获得更多外部关注的决策(外部导向的行为)，CEO集权会对企业社会责任行为产生积极影响。[13]当管理层权力较小时，很多时候不得不向与其意见相悖的其他高管人员妥协，而当管理者获得更多的权力时，他们攫取公司资源的能力会增加很多。因此，有权势的CEO往往过度投资于企业ESG。

其次，集权式CEO的过度自信特质使其热衷于投资社会责任与环境创新项目。企业的日常经营决策活动可以视为以CEO为代表的管理层群体决策的结果，那么企业的决策很大程度上反映了CEO个人意志的转移，并且当CEO权力强度过大时，出于对自身管理才能的过度自信，CEO容易产生寻租行为，做出极端的经营决策，对企业未来经营情况盲目乐观。[14]Petrenko等从CEO的个人价值观和心理特征的角度出发，发现自恋的CEO将ESG实践看作是增加社会声誉、自我曝光和提升形象的重要机会，会将企业社会责任作为自我实现的手段，而权力大的CEO一般都比较自信。[15]当CEO拥有较大权力时，同时也体现了自恋型人格。而社会心理学理论的一些研究揭示了这一点，并认为有权势的CEO通常对他们赌注行为的内在回报更乐观，并且倾向于淡化任何对其投资决策预期结果的威胁。这会导致过度自信也就是自恋，并以增加对高风险项目投资的形式承担更大的风险。简言之，CEO自恋与企业ESG实践之间存在着积极的关系。

与此同时，基于利益相关者理论的冲突协调假说认为，ESG实践决策并不是由CEO结构权力的任何变化驱动的。不同的利益相关者群体有不同的目标，如员工可能要求大量的员工福利，而股东认为这些福利减少了他们的投资回报。在利益相关者理论下，CEO进行ESG实践的目标是同时实现或满足不同利益相关者群体的目标。Harjoto和Jo也提供了冲突协调假说的证据，其将利益相关者分为投资(股东)和非投资(员工、供应商、客户、社区等)利益相关者，检验了两种利益相关者对社会责任的关注存在差异。[16]Harper和Li研究发现，CEO在解决不同利益相关者冲突的过程中扮演着重要角色[17]，然而当CEO变得强大时，CEO就不太可能参与企业ESG活动，更有可能采取行动最大化自己的利益。[18]

基于上述分析，本文提出以下假设：

假设1a：控制其他影响因素，CEO权力与企业ESG实践显著正相关。

假设1b：控制其他影响因素，CEO权力与企业ESG实践显著负相关。

(二)内部控制水平的调节作用

内部控制是公司治理机制的重要组成部分。高水平的内部控制可以在组织层面建立科学有效的群体决策模式与决策流程，避免核心领导在企业决策过程中的独裁行为，有效减少由于企业CEO自负等个人心理特征和认知局限性所引发的企业决策偏差，提高企业的决策质量。高水平的内部控制还可以有效约束管理层的机会主义行为，提升企业经营决策的稳定性。

因此，企业董事会建立高质量的内部控制，可以有效地制约集权式CEO所导致的决策偏误、机会主义行为和寻租行为，降低CEO对企业盈利预测信息的主观随意性，从而提升企业的投资效率。内部控制也是解决公司内部不同层级之间代理问题的一种制度安排，是代理人权力制衡的基本手段，所以内部控制在一定程度上抑制了CEO权力的扩大。此外，ESG实践在短期可能增加公司经营风险，对财务绩效产生负面影响，内部控制要求企业经营合法合规，这一目标包括了对企业内外部(员工、消费者、投资者和供应商等)的利益相关者负责，使CEO在短期薪酬激励和代理风险之间做出平衡决策，规避由于过度的ESG实践造成的负面财务影响。风险识别与评估也是内部控制中的重要要素，高质量的内部控制能够迅速辨别企业高资本支出的经营行为以及可能带来的影响，从而做到事前控制，这必然约束了CEO可能的冒险行为。基于此，做出如下假设：

假设2：内部控制水平在CEO权力和企业ESG实践之间发挥了调节作用。

(三)外部市场化环境的调节作用

企业的经济活动离不开一定的社会规范和制度约束，正式的制度环境和非正式的社会规范都会影响企业ESG决策。虽然我国的市场化进程已取得巨大成功，但市场分割导致市场化发展极度不平衡，这使得不同地区上市公司面临显著的治理环境差异，从而对管理者权力的发挥产生制约。因此，有必要关注CEO权力对企业ESG实践影响可能因所处地区市场化程度的不同而产生的差异。

市场化程度对CEO进行ESG实践的影响具体表现为：首先，市场化程度越低，法治化水平相应较差，公司管理者进行过度投资行为也就更加严重。资源依赖理论认为制度薄弱省份的企业会着急于调整战略，以ESG实践获得资本和声誉等资源。当资本市场、监管体系和合同执行机制缺乏或薄弱时，公司必须制定战略对策来克服这些弱点，增加对利益相关者责任的投资。其次，随着市场化进程的不断推进，政府由干预型向服务型转型，其通过控制企业来实现社会目标的动机已经减弱，同时政府监管部门的独立性大大提高。非国有经济发展程度越高、产品和要素市场越发达，企业面临的竞争越强，可以用来监督企业管理者的市场信息就越充分，市场化进程通过影响公司治理机制的完善，从而进一步制约管理权滥用。[19]最后，在市场化程度较高的地区，法治化水平通常较高，可以对内部人产生监督与制衡作用，进而有效遏制内部人机会主义行为，管理层权力对公司现金持有的负面影响将显著降低。此外，在市场化程度较好的地区，各种内外部公司治理机制(如董事会、媒体市场、经理人市场等)更加完善，有利于上市公司制定更加合理的薪酬差距，充分发挥其激励作用，以减少对ESG实践带来的私人收益的依赖。基于以上分析，本文提出了如下假设以待检验：

假设3：外部市场化环境在CEO权力和企业ESG实践之间发挥了调节作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

文章以2011—2019年中国A股上市公司为研究样本，按照如下程序进行了样本筛选：(1)由于金融类上市公司特殊的资本结构和财务处理原则，删除金融类上市公司；(2)由于交易机制的特殊性，本文剔除ST、PT类公司；(3)剔除数据缺失的样本。经过上述筛选后，最终得到7 513个观测样本。ESG实践数据来源于彭博中国上市公司ESG数据库；CEO特征和其余财务数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。行业分类按照2012年中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》划分。为了避免异常值对回归结果的影响，在进行回归检验前对所有连续变量进行了前后1%的缩尾处理。

(二)关键变量定义

被解释变量。本文的被解释变量为企业ESG实践(ESG)，彭博数据库提供了中国上市公司ESG指数的数据，该数据包含了企业环境披露、社会责任披露和公司治理披露三个一级指标的指数值，且等权相加得到中国上市公司ESG实践指数。

解释变量。本文的解释变量为CEO权力，Finkelstein基于管理者对公司经营管理决策的影响力提出了权力模型，该模型把管理者权力分为组织权力、所有者权力、专家权力和自主决策权力四个维度。[4]国内研究CEO权力的文献大都借鉴该模型进行符合中国上市公司高管权力治理的修正。参考王烨等的做法[20]，本文选取CEO是否两职合一、是否在股东单位兼任、是否持股、是否任期大于行业中位数、是否具有硕士及以上学历、是否薪酬高于行业中位数等六个维度来计量CEO权力，若CEO具有这六个方面的特征，则分别赋值为1，否则为0。本文将六大CEO权力指标得分进行加总得到综合CEO权力衡量指标(Power)。

其他变量。调节变量方面，使用博迪内部控制指数值除以1 000得到本文使用的上市公司内部控制指数(IC)，用以衡量上市公司内部治理水平。参考王小鲁著的《中国分省市场化指数2021》，使用地区市场化总得分来计量上市公司外部治理水平(Mkt)。[21]223-237参考以往研究企业社会责任的文献，本文还设定了如下的控制变量：企业规模(Size)、企业杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)，企业性质(State)、企业年龄(Age)、股权集中度(Top3)和投资机会(TobinQ)。变量的具体定义见表1。

表1 变量说明

(三)实证模型设定

为了检验CEO权力对企业ESG实践的影响，本文构建了基准回归模型(1)。

ESG=α0+α1Power+∑αjControls+IND+YEAR+ε

(1)

式(1)中Power为解释变量CEO权力，Controls为影响企业ESG实践的其他因素，还控制了行业虚拟变量(IND)以及时间虚拟变量(YEAR)，ε为残差项。

本文在模型(1)的基础之上分别加入了内部控制水平(IC)、外部市场化程度(Mkt)以及它们与CEO权力的交乘项Power×IC、Power×Mkt，用以检验内外部治理环境对CEO权力与企业ESG实践影响的调节作用，为模型(2)与模型(3)。

ESG=β0+β1Power+β2IC+β3Power×IC+

∑βjControls+IND+YEAR+ε

(2)

ESG=λ0+λ1Power+λ2Mkt+λ3Power×Mkt+

∑λjControls+IND+YEAR+ε

(3)

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从上市公司ESG实践水平的总体情况来看，其均值为21.827，最小值为1.240，最大值为64.115，标准差为6.228，表明我国上市企业ESG实践水平总体偏低，不同企业之间存在较大的差异。同时，子维度的环境责任、社会责任和公司治理均值都偏小，也印证了我国上市企业在ESG实践方面还有较大的提升空间。CEO权力的代理变量的均值为2.741，标准差为1.259，最小值为0，最大值为6，且均值小于中位数，意味着在经理人制度不完善市场下，中国上市企业CEO权力还是受到较大的制约。其他控制变量的量纲与已有文献基本一致。

表2 变量的描述性统计(样本数量：7 513)

表3报告了主要变量之间的皮尔逊相关系数矩阵。可见，CEO权力与企业ESG实践总得分、环境得分、社会责任得分和公司治理得分均在1%的显著水平上正相关，初步支持了CEO权力越大，企业ESG实践水平越高的假设1a。

表3 主要变量的相关系数

(二)多元回归结果

1.CEO权力与企业ESG实践

表4报告了模型(1)的回归结果。在企业ESG实践总体情况方面，Power的回归系数为0.218，且通过1%的显著性水平检验，说明权力更大的CEO会更多地进行ESG实践。子维度的回归结果显示，权力更大的CEO会更好地投资企业环境责任(α=0.219，p<0.01)、进行更多的社会责任投资(α=0.370，p<0.01)以及进行更多的公司治理投资(α=0.071，p<0.1)。该结果与代理理论中的过度投资假说基本一致，即拥有较大权力的CEO表现出较好的ESG实践水平，假设1a得到验证。

表4 CEO权力与企业ESG实践

2.CEO权力、内部控制水平与企业ESG实践

表5中面板A报告了模型(2)的实证回归结果，即内部控制水平对CEO权力与企业ESG实践的调节作用。如列(1)所示CEO权力与内部控制水平的交乘项Power×IC对ESG实践总得分的回归系数为-0.625，且在1%的置信水平上显著，说明了较高的内部控制水平削弱了CEO权力对ESG实践总体水平的过度投资效应。当被解释变量为企业环境总得分和社会责任总得分时，内部控制水平依然具有负向调节效应。被解释变量为公司治理时，交乘项为负数但不显著。总体来看，内部控制水平能约束CEO集权对企业ESG的过度投资行为，假设2得以证明。

表5 CEO权力与企业ESG实践：内外部治理的影响

3.CEO权力、外部市场化环境与企业ESG实践

表5中面板B报告了模型(3)的实证回归结果，即外部市场化环境对CEO权力与企业ESG实践的调节作用。可见，CEO权力与市场化环境的交乘项Power×Mkt对ESG实践总得分的回归系数为-0.007，且在10%的置信水平上显著，说明了较好的外部市场环境削弱了CEO权力对ESG实践总体情况的过度投资效应。对ESG子维度的检验得出了一致的结论。综上，外部的市场化环境负向调节了CEO权力对ESG实践水平的正相关关系，假设3得以证明。

(三)稳健性检验

1.使用工具变量回归

ESG实践水平较高的公司可能会基于公司声誉的可持续性，赋予CEO较大的自主决策权力。为了处理这一潜在的反向关系对研究结论的影响，本文使用同行业CEO权力的均值(Power_ind)和滞后一期的CEO权力(Power_lag)作为工具变量进行两阶段最小二乘法估计。行业相同的企业所处竞争环境、社会环境比较接近，CEO的权力决定因素具有趋同性，所以同行业的CEO权力的均值与单个企业的CEO权力相关，但同时又不会受到单个企业CEO权力大小的影响，具有外生性，是有效的工具变量。表6第二阶段的实证结果显示CEO权力与ESG总体情况显著正相关，与子维度均显著为正。这进一步支持了本文的假设。

表6 CEO权力与企业ESG实践：工具变量回归

2.重新计量企业ESG水平

为降低度量误差对结论的影响，本文采用变量替换的方法进行稳健性检验，选取Wind数据终端提供的第三方评级机构——华证ESG评级指数重新计量被解释变量。结果显示CEO权力与ESG评级总得分的回归系数显著为正，且内部控制和市场化环境均负向调节了CEO权力与ESG评级总得分的正相关关系，这说明前文的结论是稳健的。

3.控制CEO个人特征

年龄较大的CEO具有较低的风险承担水平[22]，这不利于企业进行ESG实践；女性CEO人性关怀特质更偏好进行社会责任投资；具有海外经历的CEO受到国外公司管理风格和投资偏好的影响，会进行更多的ESG实践[23]；学术经历的CEO对声誉风险较为敏感，也会增加对社会责任的投资[24]。因此，本文进一步控制了CEO年龄、性别、海外经历和学术经历等可能影响CEO进行ESG实践的因素。回归结果显示主检验和调节效应检验和上文基本一致。

(四)进一步分析

前文的检验表明过度投资假说符合中国上市公司CEO的行为决策，即CEO权力越大，就越有可能参与ESG实践。但关于ESG实践与企业价值的关系，存在着相互竞争的理论框架。一方面，代理成本理论认为管理者进行ESG实践会导致公司现金流降低，增加公司的财务成本，使其处于经济不利地位。[25]另一方面，资源依赖理论认为ESG会改善公司与外部投资者、金融机构和政府的关系，从而增加公司获得资本来源的机会，有利于企业竞争优势的形成。[26]结合以往文献对企业社会责任和企业绩效的研究，本文利用模型(4)进一步讨论强势CEO进行ESG实践对公司绩效的影响。

Roa=γ0+γ1×Power+γ2ESG+γ3Power×ESG+∑γjControls+IND+YEAR+ε

(4)

从表7可以看出，使用Roa作为被解释变量时，交乘项均显著正相关，即强势CEO的ESG实践向市场传递了积极的信号，得到了投资者的关注与认可，增强了企业的市场竞争力。且强势CEO进行公司治理方面的投资对企业价值的提升效果最为显著。

表7 CEO权力、ESG实践与公司价值

五、研究结论

借鉴代理理论的过度投资假说和利益相关者理论的冲突协调假说，本文实证检验了CEO权力对企业ESG实践水平的影响效应。研究发现：第一，集权式CEO会基于社会声誉建设和过度自信，显著提升企业ESG实践水平。第二，内部公司治理水平和外部市场化环境都对CEO的过度投资行为发挥了治理作用。即在较好的内部治理水平和较高的外部市场化环境中，集权式CEO降低了ESG的实践水平。第三，强势CEO进行ESG实践得到了市场投资者和利益相关者的认可，显著提升了企业的市场价值。

本文的研究启示在于：首先，在新兴资本市场中，集权CEO的ESG实践行为是得到投资者认可的，能提升企业价值，这能帮助董事会判断何时可以赋予CEO更大权力，是重视企业短期财务绩效还是重视市场价值，这一价值选择是董事会需要权衡的。其次，CEO权力过剩引发的代理冲突仍然是中国经济体制转轨中重要的公司治理问题，故而应不断完善上市公司内部控制水平，对CEO的经营决策形成有效的监督和约束，避免管理权力的滥用。若上市公司追求市场价值，则可以在内部控制较好的情况下，适当放权于CEO。最后，外部市场化环境对CEO权力存在调节作用。因此，应深化体制机制和营商环境改革，充分发挥市场对上市公司的监督作用，缓解CEO权力过度的负面影响。