SPAC市场近况与业务前景展望

文/张明生 编辑/王亚亚

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC），又被称为空白支票公司。根据香港交易及结算有限公司（下称“港交所”）《特殊目的收购公司咨询文件》的定义，SPAC是指一种壳公司，通过首次公开发售集资，目的是在上市后一段预设时间内与一家营运中的公司的业务合并。

2021年，SPAC上市在美国市场继续繁荣，其他主要市场也陆续跟进，同年9月2日，新加坡交易所正式出台SPAC上市规定。2022年1月1日，港交所正式出台SPAC上市规定。SPAC上市是私募股权投资与企业首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）的创新结合，旨在实现发起人、被并购标的和投资者等各方合作共赢，为成长型和创新型企业提供了快速、定价确定性更高的上市渠道，有望成为IPO传统上市途径之外的重要补充。

SPAC上市模式详解

根据前文定义，SPAC是壳公司，其本身并无业务运作，且除首次公开发售所得款项及由SPAC发起人筹集以支付SPAC开支的资金外无其他资产。

SPAC的生命周期一般在2年左右，可分为设立、上市、寻找并购目标和完成并购四个阶段。一般而言，SPAC的主要参与主体包括六方，即发起人、IPO公众投资者、第三方私募投资者（Private Investment in Public Equities，PIPE）、并购标的、中介机构和交易所。其中，发起人是最重要的参与主体，负责创立SPAC、寻找并购标的并主导完成并购；公众投资者和PIPE投资者分别在SPAC公开上市阶段和上市后私募投资阶段参与投资；中介机构主要由投行、律师事务所和会计师事务所组成，负责为SPAC交易全流程提供中介服务。

SPAC上市模式实质是“盲盒式”私募股权投资与IPO的创新结合，集合了直接上市、借壳上市、兼并收购、私募股权投资等资本市场投融资方式的部分特性，从而实现私募股权融资公募化。SPAC上市时，投资者仅知悉其计划投资的领域，但具体投资标的仍是未打开的“盲盒”。SPAC上市后，其在寻找并购目标期间作为壳公司本身无任何业务经营，只有当SPAC完成并购交易后，SPAC与标的公司合并后的继承公司才在真正意义上完成上市流程。因此，SPAC的运作流程也可以概述为发起人先行设立无资产、无业务的现金壳公司进行IPO上市募资，再用募集资金并购标的公司，并装入壳公司。

全球市场发展近况

一是美国市场繁荣发展，其他主要市场陆续跟进。美国是全球SPAC最活跃的市场，全球超九成SPAC在美上市。2017年以来，美国SPAC发行量持续上升，2020—2021年度急剧飙升。2021年，SPAC公司在美上市数量和募资资金方面均创有史以来最高，年内有613家SPAC公司美股上市，比2020年的上市数量增加了147.18%；筹集资金1450亿美元，比2020年增加了91%。2005—2019年间，以SPAC模式上市的新股数目年均占美国全部公开发行新股的14%，而这一比例在2020年达到了55%，2021年达到63%。美国之外，SPAC在全球其他地区尚处于起步阶段。欧洲国家中，英国、德国、荷兰等主要国家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。据路孚特（Refinitiv）统计，2021年欧洲共完成SPAC上市交易39单，同比大幅上升875%。亚洲国家和地区中，新加坡交易所于2021年9月2日正式出台SPAC上市规定。

二是并购标的以高增长小市值企业为主。从美国市场已完成并购交易的继承企业看，SPAC并购标的主要集中在医疗设备、制药、信息科技等高增长行业中的小市值公司。据SPAC Analytics统计，通过SPAC方式上市并完成并购的美股公司平均市值规模为18亿美元，低于美股公司平均市值水平，近三分之一的SPAC继承公司市值小于10亿美元。

三是整体投资回报率低于IPO，且分化明显。据港交所《特殊目的收购公司咨询文件》统计，2019年1月至2020年6月间完成并购的47家美国上市SPAC公司的3个月平均回报率为-2.9%，而同期IPO上市公司平均回报率为13.1%。值得注意的是，SPAC与发起人资质密切相关。据港交所统计，优质发起人，即资产管理规模达78亿港元以上的投资者及财富500强企业高管，其发起的SPAC并购交易后的3个月平均回报为31.5%，而非优质发起人发起的SPAC的3个月平均回报率仅为-38.8%，回报率明显分化。

四是SPAC历史并购成功率较高，但供大于求问题逐步凸显。2009—2019年上市的225支美股SPAC中，194支成功完成并购交易，占比86%，整体成功率较高。然而，2020年以来，SPAC上市迎来“井喷”。据SPAC Analytics统计，截至2022年3月初，共有607支SPAC正在寻找并购标的，比有统计以来全部完成的SPAC支数（489支）还要多近25%，此外，正在上市流程中SPAC还有216支，而可供SPAC并购的优质标的却相对有限，未来SPAC市场供大于求的问题将逐步凸显。

港交所SPAC上市制度解读

2022年1月1日，港交所正式出台SPAC上市规定，受到市场的热烈响应。从港交所关于SPAC上市的具体细则看，港交所对SPAC提出了相较其他交易所更加严格的上市规定，被誉为“史上最严”SPAC规则。

一是对发起人资质和持股份额作出硬性要求。港交所要求至少一名发起人为持有香港证监会6号牌照（就机构融资提供意见）或9号牌照（提供资产管理）的公司，且该发起人须持有至少10%的发起人股份，体现了港交所对发起人资质的审慎态度。港交所通过对持牌的要求落实发起人相关责任，防止发起人仅作为上市通道、而不实际持有股份从而对投资者利益带来潜在损害。

二是对投资者资格作出严格规定。一方面，在SPAC完成收购前只允许专业的机构和个人投资者参与投资，散户投资者只有在SPAC收购完成后才能参与投资；另一方面，为确保流通量，港交所要求SPAC证券必须分派给至少75名专业投资者，其中至少75%的股权必须分派给至少20名专业机构投资者，主要考虑到SPAC在香港市场尚属全新概念，散户投资者对其中风险可能认识不足。

三是强制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收购标的的估值比例至少为7.5%—25%，且PIPE中至少包括3个资深投资者（即资产管理总值或基金规模达80亿港元），旨在通过引入外部专业意见验证标的公司估值，降低由于标的公司无需通过簿记建档而可能存在的估值过高的风险。

四是要求继承公司须满足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并购交易后的继承公司须符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》关于新上市的所有规定，实质上将SPAC继承公司上市的标准提高到与一般IPO公司同等水平，相较其他交易所而言提高了SPAC继承公司的上市门槛（见附表）。

总体上看，港交所新推出的SPAC上市规则是其2018年实行上市规则改革以来，在拓宽企业上市渠道方面的又一次重大突破。一方面有助于丰富港股上市产品种类，优化市场结构，提升新经济和“独角兽”公司在港股的整体比重；另一方面出于对壳公司上市潜在风险的顾虑和保护投资者权益的需要，港交所SPAC上市规则在发起人资格、投资者资格、引入第三方投资者、继承公司上市条件等方面均明显严于纽交所和新交所等可比同业，有助于保证港股上市公司的整体资质，防止资质较差的拟上市公司通过SPAC绕过监管。

赴港SPAC业务分析

与IPO等传统上市渠道相比，香港SPAC上市特点主要体现在以下三方面：

一是传统上市途径的有益补充。首先，完成上市时间更短。传统IPO准备上市文件和公开路演流程较为繁琐，而SPAC大大简化了文件和市场推介流程。在目前港交所传统IPO申请排队公司逾200家的背景下，选择SPAC上市相当于为企业上市提供了绿色通道。3月18日，由招银国际发起和联合保荐的港股首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation（07836.HK）通过上市聆讯审批并完成挂牌上市，该笔SPAC上市从1月17日刊发初步招股说明书到最终完成仅用时2个月，远低于港股IPO上市平均6个月的时间。

其次，上市成功和定价的确定性更高。传统IPO由承销商通过簿记建档定价，上市价格一般直到发行前才能确定，受公开市场波动影响较大。SPAC上市没有簿记建档流程，标的估值定价由标的公司管理层与SPAC发起人协商确定，标的公司成功上市的确定性较高，发行定价受市场波动影响也相对较小。

全球主要交易所SPAC上市规则摘要对比

再次，上市直接费用相对较低。SPAC模式中保荐及承销费用一般由发起人承担，被并购标的企业无须承担上市直接费用成本，其成本主要体现在发起人股权和SPAC权证对其他股东股权的稀释上，属于隐性成本，弹性空间较大。此外，与常见的借壳上市相比，因为SPAC是个明确的新设空壳，所以不存在任何历史经营、法律诉讼或者债务方面的问题，亦无需为借壳上市支付买壳及尽职调查的费用，上市直接成本相对借壳上市更低。

此外，更加灵活的上市安排和结构设计。SPAC允许发起人和标的公司协商设计更加灵活的交易结构，以获得比IPO更大规模的融资、更有吸引力的管理层激励和更灵活的锁定期安排等。港交所允许拟上市企业可以同时申请传统IPO和SPAC方式上市，为拟上市企业提供了并行的双轨上市选择。

二是实现发起人、被并购标的和投资者三方共赢。首先，对于发起人而言，SPAC大大扩展了募资渠道，提升了募资效率和退出确定性，并且潜在获得回报可观。SPAC模式中，发起人对于SPAC能否取得成功至关重要，发起人的角色职能类似私募基金中的普通合伙人（General Partner, GP），但与一般的私募基金相比，SPAC的募资渠道更加广泛，募资效率和退出确定性更好，能够实现发起人能力和声誉的快速变现。

其次，对于被并购标的而言，SPAC除了为其提供了更加快速、定价确定性更高的上市渠道外，也在一定程度上降低了上市门槛。传统IPO对于企业经营规模、财务指标、盈利能力等都会作较为严格的硬性规定，适合商业模式成熟、现金流相对稳定、估值逻辑清晰的企业；而对于行业前景尚不明朗、估值逻辑较为复杂、现金回报尚不稳定的成长型和创新型公司而言，一般难以完全达到IPO上市的门槛条件，通过SPAC实现上市融资就成为这类企业的补充选择，而发起人在完成并购后可以在继承公司中继续担任管理层职务，持续为继承公司提供资源支撑。

再者，对于投资者而言，SPAC在保障其表决权和赎回权的基础上，提供了参与投资成长型标的的机会。SPAC并购交易须由发起人公告潜在并购标的并经股东大会批准，从而确保投资者对投资标的的知情权和表决权。若并购不成功，投资者可选择赎回SPAC股份，并从信托账户回收投资资金，其面临的潜在亏损有限。而公众投资者通过SPAC投资，则可以有机会参与成长型和创新型公司的成长并获得投资回报。

三是警惕潜在风险。SPAC上市模式是市场竞争中形成的一种创新型制度安排，是上市公司、中介机构、交易所与监管部门不断博弈的结果，SPAC模式在市场操纵、投资者保障、股权摊薄等方面蕴含一定的潜在风险，模式本身尚处在持续优化和完善的过程中。

据公开市场信息统计，截至2022年3月下旬，已有11家SPAC向港交所提交了上市申请，发起人均为业界资深机构和人士，包括外资投行、中资私募机构、中资银行在港投行子公司和知名企业高管等，拟并购标的的范畴涵盖亚太和大中华地区绿色能源、生命科学、先进科技、新零售等区域和行业。

从市场情绪看，市场普遍对SPAC成为港交所争取大中华和亚太地区优质标的资产的重要方式持乐观态度，首家完成上市的SPAC公司Aquila Acquisition Corporation获得市场超额认购，但由于SPAC与标的公司合并后才真正完成上市流程，因此该种模式最终是否能够取得港股投资者的认可仍有待持续跟踪观察。

境内企业参与SPAC前景展望

作为一种方兴未艾的创新型金融工具，SPAC有助于促进资本市场与实体产业的深度结合，提升优质企业竞争力和经济活力。随着监管制度的规范和市场接受度的逐步提高，预计SPAC未来将成为传统的IPO上市途径之外的重要补充。

目前，境内资本市场引入SPAC机制的配套制度和市场基础尚不完全具备，境内企业、投资者和专业机构可以选择通过境外交易所参与SPAC上市业务。

一是境内拟上市企业可选择与已上市SPAC合并以实现上市，特别是对于部分成长型和创新型境内“专精特新”和“小巨人”企业而言，通过SPAC模式上市可以实现相比传统IPO更加快速高效的融资，在境内北交所、科创板和创业板之外进一步开拓了这类企业境外公开市场融资的渠道。值得注意的是，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议指出：“中国政府继续支持各类企业到境外上市”，为企业赴境外上市注入一针强心剂；另一方面，在美国证券交易委员会（SEC）持续收紧对中概股公司赴美上市监管的背景下，中美监管双方在提供审计底稿等问题上仍未最终达成一致，SEC已将数家中概股企业列入“预摘牌名单”，中短期内越来越多的拟赴美上市公司可能转而考虑赴港上市，预计将对港股SPAC构成利好。

二是境内合格机构投资者和个人投资者可通过合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）、港股通等渠道参与境外资本市场SPAC投资，从而拓展投资者的可投股票标的范围，特别是可以通过投资SPAC参与高增长型行业标的的快速成长，在承担一定风险的同时有望获得可观的投资回报。

三是境内金融机构的境外持牌投行子公司可作为发起人设立SPAC申请上市，从而打通资金募集、项目投资、投后管理和退出的全流程，SPAC在符合相关禁售期规定的基础上缩短了传统投资并购的退出周期，流动性相对较高，为专业的一级市场投资机构提供了快速退出的通道。此外，SPAC模式对境内金融机构更好地实现投贷联动、行司（商业银行与投资子公司）联动也有较强的借鉴和参考价值，境内金融机构可以探索立足自身强大的境内客户关系网络和项目获取能力，整合境外投行子公司的牌照资源和私募业务经验，打通境内外理财和私行等产品的募资和销售渠道。与外资机构相比，境内金融机构在寻找合适境内并购标的、完成并购阶段的并购融资支持以及并购后持续赋能方面优势明显，能够为标的公司带来持续的资源投入，并为投资人创造更高的价值回报，更好地实现各方共赢。