现代货币理论对中国的适用性及其经济政策建议

[美]梁 燕

一、MMT对于中国有一定适用性

在对现代货币理论（MMT）质疑的学者中有一种说法，MMT只适用于发达国家尤其是美国和日本这样的国家，对中国等发展中国家是不适用的，因为后者没有主权货币。也就是说，很多发展中国家实施固定汇率政策、举借外债和开放资本账户，无法运用MMT推荐的一些政策。比如，如果政府增加支出，就可能会让本国的货币更多地流入外国居民手中，导致货币贬值。这样也会与固定汇率政策冲突，从而导致财政政策被限制。

我们要理解一点，中国的货币主权程度实际上是非常高的。根据兰德尔·雷的论述（Randall Wray，2019），货币主权国家需要满足以下5个条件。第一，中央政府选择记账货币；第二，中央政府以记账货币为单位向国民开征税费；第三，中央政府发行货币，并且接受其货币作为交税工具；第四，中央政府只以本国货币作为计价单位举债，并且只以本国货币作为偿还手段；第五，浮动汇率国家才能拥有货币主权。如果一个国家采用金本位或固定汇率的政策，那么它就必须按固定汇率给外国政府或私人兑换黄金或他国货币，从而导致货币主权的减弱甚至丧失。在现实中，货币主权不是全有或全无，大多数发展中国家有一定程度上的货币主权。

从兰德尔·雷的分析中可以推论出，如果一个国家采用固定汇率，就可能没有足够的外汇储备来维持汇率目标，如果再开放资本项目允许资本自由流动，并且举借外债，那么，该国的货币主权将会被大大减弱。但中国的实际情况是，其一直采取有效的资本账户管制，外商直接投资是主要的外资流入方式，这对防止资本无序进出是很有帮助的。

尽管近年来中国的资本账户管制变得更松动些，但同时中国汇率政策也从原来的与美元固定挂钩逐步放宽，这又为中国争得了一些货币主权的空间。再者，中国拥有巨额外汇储备，这也能够为主权货币空间起到一定的巩固作用。最后，中国有非常低的外债，外债占GDP比重仅为14.5%，外债偿还占出口收入的比重为8.2%，外债偿还能力比起中国出口挣外汇的能力来讲是不值一提的。所以，中国有很大程度上的货币主权，MMT有些政策建议对中国还是非常适用的。

除了有关货币主权方面的争论，还有学者认为中国财政和货币政策机构不像欧美那样有协调性。比如，美国央行设置利率目标，而财政开支会影响到银行的准备金量，这就要求央行进行公开市场操作买卖政府债券，以达到货币政策目标。相比美国，中国央行有更多货币政策的工具，公开市场操作不是唯一的主要调整利率手段。准备金调整和各种借贷便利（SLF、SLO、MLF、PSL等）在中国都会起到影响利率的作用。同时，不只是财政发债券，中国央行也可以发债券，之前为了调节外汇还发行和买卖了很多央行债券。所以，有一些学者认为，中国不像美国那么需要财政和央行进行合作，因此可能无法也无需像美国那样实施“赤字货币化”。

但从中国人民银行资产负债表来看，央行是财政的代理银行，它在负债表上有对财政的债权，也有财政的存款，这些项目的波动会影响到银行准备金，也会影响到利率。为了利率目标，也为了银行系统有一定的流动性，保持支付系统清算畅通，财政和央行必须合作。所谓央行独立性在政策执行方面其实是伪命题。即便央行不直接买政府债券或者不允许央行“透支”，但在实践上，当财政支出时，它是自我融资的。央行在财政支出时增加私人部门账户的准备金，要么让这些准备金留在银行进而允许多余准备金压低利率，要么进行公开市场操作（卖出财政债券）减少银行准备金以达到利率目标。由此可见，财政和货币政策总是相关的，财政支出总是“货币化”的 （增加准备金），这与央行独立与否无关 （兰德尔·雷，2020）。从另一个角度看，政府支出使得私人部门获得货币，然后才能用货币缴税或购买政府债券。这也就是柯尔顿（Kelton，2020）所说的，支出在前，税收和举债在后，而不是税收和举债在前，支出在后。中央政府支出不以已有的税收和债务收入为前提或限制，政府先支出，然后决定是让准备金留在银行（提供给银行以增加借贷，增加货币供应量的机会），还是通过发行和卖出政府债券减少准备金。

财政“举债”，并非为了财政支出而进行的融资，而是为了达到利率目标。这也说明，财政央行合作其实不在于央行帮助“财政赤字货币化”，而在于财政帮助货币政策成功运行。同时，货币政策决定政府债券的利率。政府债券和货币都是政府的“负债”（liabilities），区别在于两者的收益率不同。对银行和投资者而言，他们的可比性选择是准备金或者债券。央行可以决定是否给超额准备金付利息或付多少利息，而这也就决定了债券利率的下限。所以，政府债券是否能发行并不取决于是否抬高利率来取悦债券投资者以劝退“债券义勇军”（Bond Vigilante）。只要市场存在有对准备金的需求，就会有对政府债券的需求。政府债券的利率也不是由市场决定，而是由政策变量决定。

二、货币政策有一定局限性，现阶段应让位于财政主导

如上所述，财政支出不受税收或举债限制，财政总能支出，财政支出能够为私人部门增加准备金。如果准备金过多，就会把利率降低到目标值以下，财政与央行必须配合，发行和出售债券以减少准备金，从而达到利率目标。当然，这并不意味着政府就能无限制地支出，政府的支出应该以经济需要为主导，如果过度支出引起资源短缺或者有资源限制而造成通胀，政府是需要减少支出的。所以，MMT并不主张财政无限制支出，而是应该考虑到整体经济需要以及实体资源的限制，也就是通货膨胀的问题。

政府财政支出很大程度上是受经济影响的。比如，当经济下行时，财政收入减少，支出增加，导致赤字。这种自动机制造成的赤字会为经济提供一个缓冲，减少私人部门经济的下行压力。财政赤字为私人部门（企业和家庭）提供盈余。根据部门平衡 （sectoral balances）原则，公共、私人和对外贸易三个部门不可能同时有盈余。公共赤字和外贸盈余为私人部门提供盈余机会 （见图1）。

图1 中国各部门账户平衡

另外，根据卡莱斯基方程 （Kalecki Equation），毛利润等于利润中用来消费的部分，加上企业的投资，加上政府支出减去收入，再加上经常项目盈余，最后减去工资中的储蓄部分（工人储蓄会减少毛利率）。由此可见，政府赤字可以提高毛利润。中国之所以有那么高的储蓄率，不只是因为私人家庭储蓄，也是因为企业整体上能够有利润，那些利润成为企业的盈余。从这一点看，政府支出对私人经济、市场经济是有助无害的。

货币政策有一定的局限性，因为私人部门的货币信用是内生的。企业如果投资信心不足，就不愿意投资，也不会借贷；居民如果消费信心不足，就不想借债消费。因此，宽松的货币政策不足以增加企业或居民借贷，货币政策对刺激经济是有局限性的。就算政府降低利率和准备金率，减少信用成本，私人部门愿意增加借贷，也会有局限性。因为当前私人部门已经有太高的债务率，企业已经在承受过高的债务，而家庭债务也在快速增长（过去10年间家庭债务占GDP比重从不到30%增加到现在的60%）。中国近年来一直在强调降杠杆，我们不希望私人部门继续举债，抬高杠杆。如上所述，政府赤字有利于私人部门盈余，政府债务是私人部门的资产，政府债务有利于整体债务结构的优化。所以，在货币政策面临种种局限的现实情况下，财政政策应该被放在主导的地位。

三、财政政策在短期刺激消费，长期应转向结构性的产业政策

中国目前宏大的目标是到2035年经济总体上能够比2020年翻一倍。国家已经推出了很多重大的政策举措，如中国制造2025、国家创新体系、共同富裕、加强科技行业市场监管、发展数字经济、建设全国统一大市场等。但现在西方学术界的主流看法是中国经济有不少内在的下行因素：人口红利逐渐减少；投资消费不平衡导致投资效率降低，地方政府债务高筑；改革开放放缓；发展绿色经济必须牺牲一些短期增长。当然还有其他各种因素，如经济不平等、国际不稳定因素（俄乌冲突）、美国对中国的一些不友好的政策等，都会影响中国的发展速度。这些下行压力有些的确很显著，有些则并不然，但无论如何，中国需要策略性地运用宏观经济政策来保证经济持续稳定发展，而MMT能提供有价值的政策启示。

在短期内，中国可以利用财政政策振兴疫情后的经济。第一，中央政府需要为广大群众提供现金补助，保证他们能交房租、付水电和买食物等，保证基本生活需求。对无业人口和贫困人口的现金补助尤为重要。很多人会担心，像美国一样给大家发钱会不会影响通胀？中国的国情和美国不一样，其供应链比较完整且运行一直比较正常，而美国很多供给性问题造成了现有的通胀。中国要避免美国那种大水漫灌式地发钱，但也不用太过担心给居民发一点钱就会引起通胀。第二，中央政府可以给私人企业、中小微企业提供工资补助，帮助他们保持现有的雇员，让其能够在疫情好转解封时马上开工。这不但能保就业，还能保消费。如果人们知道他们的工作和收入保住了，他们会更愿意也更敢于消费，这对重振需求很重要。第三，基础建设投资。有学者认为中国基建搞得太多了，如交通和房地产方面已经投资过度了，但实际上现在还有很多有益的基建项目需要投资，如电子基建、公益住房、智能城市、新能源基建等。第四，中央政府财政转移非常重要。由于各种原因，很多地方政府的财政支出很高，而收入却受疫情的影响而减少，因此地方债务近年有所提高。中央政府需要帮助地方政府，支持地方经济。第五，公共就业计划也值得推荐，尤其在教育方面。在政府缩减和整顿了私人课后辅导行业后，现在教育领域有很多失业人员，但我们又需要提高教育方面的投资，因此可以在这方面提供更多的公共就业机会。同样，中国还有很多其他领域需要发展，如环境保护、医疗、养老和新农村建设等私人企业无力或不愿投资的行业，政府投资能起到有效的带动作用。

从中长期来看，MMT提议的政策能帮助促进经济结构转型。第一，增加社会型支出，包括教育、医疗、养老等。比如，中国花在教育上的支出占GDP的4.1%，低于大多数OECD国家水平。这些支出不但能大大提高人民的生活水平，也可以让人们更放心地花钱，刺激消费。第二，继续做好对工业的支持。目前，中国在产业政策上的可比性支出（包括国家投资基金、优惠信贷、政府支持R&D、R&D税收及其他税收优惠和直接补助）占GDP的1.48%，加上中国特有政策（非可比性支出）占GDP的1.73%，远远高于其他OECD国家和地区，如美国、日本分别只占GDP的0.5%和0.4%左右。这也是中国在过去短短数10年能大大提高工业生产水平和科研水平的原因之一。第三，改善税收分配。MMT认为税收的目的不是为政府提供收入，而是为了调节需求和资源分配，促进公平再分配，以及鼓励或阻止一些经济行为。中国的税收结构过于侧重增值税，个人所得税太低，不利于公平分配（见图2）。因此，可通过改善税收结构来增强公平分配。第四，支持再生能源、智能化和可持续城镇化。过去十几年，中国在防止全球变暖、环境保护方面取得了长足进展。例如，在再生能源领域，2009年美国的风力和太阳能发电分别是中国的2倍和5倍，而目前中国已经反超，其风力和太阳能发电分别是美国的2倍和3倍。这些成就是与财政支出、投资以及其他政府政策法规分不开的（Andrew-Speed and Zhang，2015）。最后，提高人民币结算和投资。如今“一带一路”的投资和借贷大多数以美元进行，这对短中期优化中国外汇储备的投资是有益处的。但外汇储备终究是有限的，也需要有一定的流动性来维护当前的汇率稳定性。所以，从长期来看，中国应该加大人民币在海外投资和借贷的分量。

图2 中国税收种类占总税收收入比重

综上所述，MMT的核心主张包括以下几个部分：第一，MMT描述了货币主权国家的财政和货币政策执行手段和过程，这对中国有重要的借鉴作用。第二，MMT不是量化宽松，也不是财政赤字货币化。对于拥有主权货币的政府，其支出是自我融资的，不存在融资限制，但受实体资源限制。就如过多的私人部门支出一样，过多的政府支出同样会导致通货膨胀。第三，公共部门赤字为私人部门提供盈余机会，而不是挤出私人部门支出。第四，政府支出和税收的最终目的必须是调动和利用资源，为公共利益服务，包括充分就业、价格稳定、公平分配、产业技术升级和环境可持续等。政府支出如果能提高和优化供给，那么非但不会造成通胀，反而能减少通胀压力。政府需要制定政策来决定为何公共目的以及如何来实施支出和税收，而不是以平衡预算为目标来“以收定支”。