大宗交易对股价波动的羊群效应研究

金超杰，肖 敏

(雷恩高等商学院，雷恩，法国 35000)*

一、引 言

“十三五”末，中国股票市场结构日趋成熟，参与股票市场交易的投资者数量创了新高，股票交易规模也日益扩大。与此同时，健康发展的股票市场对大额股票交易需求渐长，更有赖于理性的投资文化与完善的大宗交易制度。

为确保大宗交易制度行之有效，中国证券交易所对大宗交易在单笔买卖申报数量和交易金额上严格设限，得到认可的会员单位与合格投资者才具备参与大宗交易的资格,相关政策也持续推进。在严格规范下大宗交易的“量”和“质”持续增长：交易量稳中有升，2010-2016年整体增长率为1.48%，2017年减持新规发布后股票交易曾短暂低迷，存量定增成为大宗交易的新模式，以此步入快速增长期；交易金额的变化趋势与交易量一致，近三年呈指数式增长。总体上，大宗交易市场的发展潜力较大，在股票交易市场的地位显著。机构投资者和公司营业部是大宗交易的买卖主体：前者在卖方市场中的占比逐年下降，在买方市场中的占比逐年上升；后者反之。并且，在公司营业部参与大宗交易的个人投资者通常为上市公司大股东与专业投资者，相比股票市场的个人投资者，其与机构投资者都具有相对信息优势。个人投资者非理性行为显著，受机构投资者的投资决策牵制，引发羊群效应，从而大宗交易定价会影响二级市场股票价格的波动。随着大宗交易在竞价交易中的活跃度持续上升，其对股票市场价格的影响也备受学者们关注。

现有文献前期围绕大宗交易机制，对比分析国内外大宗交易制度以满足投资者与并购市场的需求，后期大多关注大宗交易的定价及其流动性，从大宗交易与羊群行为两个维度探究股票价格的变动，鲜有文献探究大宗交易定价导致二级市场股票价格波动的具体机理。

二、文献回顾

羊群效应是金融市场上最常见的行为偏差，股票市场运行机制不断成熟导致羊群效应也愈发明显：投资者非理性行为体现为真羊群效应；信息有限、外部支付造成的非完全理性行为则是伪羊群效应。Demirer和Kutan(2006)认为中国股市参与者都是理性投资者，尚不成熟的市场机制遮蔽了羊群效应。马丽(2016)发现普通投资者最优决策依凭市场主力投资者的行为趋势制定，中国熊市非理性羊群效应显著。刘祥东等(2014)发现在轻、中和重度羊群效应区间内，股票价格呈现相应变化。许年行等(2013)认为基于共同信息与偏好的羊群行为会降低股价同步性。真羊群效应对股市良性发展不利，伪羊群效应则是投资者行为主体最优策略。辨别投资者羊群效应的真伪，等同于发现股票市场的价格效应。

不同于股票普通交易，大宗交易大多是流动性折价，交易主体大多是机构投资者，其折溢价率与股票短期超额收益显著正相关。作为机构调整投资组合的最优方式，Scholes(1972)发现在完全有效市场中大宗交易的信息效应显著，涉及股票风险的新信息会影响股价。Kraus和Stoll(1972)发现非完全有效市场存在投资者偏好或短期流动性差异导致的分配效应，依据大宗交易可预估短期市场价格。大宗交易制度应该促进机构投资者成为交易主体。张丹等(2010)发现减持新规显著增强大宗交易的流动性折价水平。唐齐鸣等(2018)发现大宗交易对优质股票的初步筛选能力比整体市场强，减持新规有助于其筛选能力提升。大宗交易对股票价格的影响机制在国内研究中并不多见。

羊群效应和大宗交易都会造成股票价格波动，都与股票短期超额收益正相关。然而，多数研究只探讨股价波动的主要因素，并未深究大宗交易定价对二级市场股价波动的作用机理，特别是其与投资者羊群行为之间的交互关系鲜有关注。大宗交易与羊群效应对股价的作用一致，基于机构与个人投资者之间的羊群行为能揭示大宗交易对股价的影响机制。股票市场的个人投资者数量多，会追随大宗交易的机构投资者参与投资，投资者的羊群行为显现，从而影响二级市场股票价格的波动。依据股价反应识别投资者羊群行为的真伪，从中判断股市的资产定价是否合理，有助于股市的行为建模与政策制定。

三、研究方案设计

(一)理论假设

参与二级市场股票交易的投资者获取信息的渠道与方式具有显著差异，投资者根据自己获取的有限信息作出投资决策，股票二级市场存在严重的信息不对称现象。机构投资者因持股数量大、消息灵通，常被视为知情投资者，其获取信息的平均成本比散户低，处理信息也更高效。因此，在信息资源上存在规模经济的机构具有信息优势。基于信息级联理论，信息不对称导致个人投资者忽视私有信息，转而追随知情投资者的决策，从而形成羊群效应。此时，投资者的选择相对集中，投资风险未能及时分散，从而股票价格也会相对动荡。防止信息级联则能减少投资者的羊群行为，减弱股票价格的波动。投资者羊群行为难以测定，采用股票信息透明度衡量，股票信息透明度越高说明投资者私有信息越多，自行决策的概率也越大，体现为弱羊群效应。基于上述分析提出以下假设：

股票市场的羊群效应与股票短期超额收益显著正相关；羊群效应越弱(股票信息透明度越高)，股票短期超额收益则越低。

大宗交易市场是股票市场大规模协商定价的投资分区，交易双方常被看作知情投资者，其对二级市场股票价格的变动影响较大：一方面，知情投资者基于信息优势参与大宗交易，投资规模远超散户，股票交易量的占比更高；另一方面，大宗交易定价信息的披露助长股票市场的羊群现象，也会导致股价波动。大宗交易成交价与收盘价的偏离程度能反映股价波动强弱。大宗交易以折价成交，中小投资者收到机构投资者的消极信号会看空该股票，并在二级市场卖出或减持该股票导致股价下跌，从而折价大宗交易会导致股票负向超额收益；大宗交易以溢价成交，中小投资者会看多该股票，并在二级市场买入或增持该股票导致股价上涨，从而溢价大宗交易会导致股票正向超额收益。大宗交易折价率与股票负向超额收益正相关，溢价率与股票正向超额收益正相关。因此，大宗交易折、溢价率愈大，投资者愈会看空或看多该股票，导致二级市场股价波动幅度愈大，负向或正向超额收益也愈高。基于上述分析提出以下假设：

大宗交易折、溢价率与股票短期负、正向超额收益显著正相关；大宗交易折溢价率越高，股票短期超额收益也越高。

投资者的羊群行为是大宗交易影响二级市场股票价格波动的主要内因。基于行为金融理论，投资者认知特征影响投资决策，大宗交易的定价信息对中小投资者而言很有参考价值，其对二级市场股价波动的影响机理如图1所示。由图1可知，大宗交易定价信息一经公布，向中小投资者传递出好、坏消息，视同于替代信号机制。股票信息从知情投资者向各投资阶层传递，有助于投资者的有限理性选择。若中小投资者充分利用大宗交易传递的新信息，将其转化为私有信息，在理性判断股票风险后进行决策，形成有限理性的假羊群行为，从而投资者的投机性整体减弱，股价波动也会减轻；若中小投资者缺乏理性，盲目追随大宗交易的机构投资者，放弃私有信息的获取、转化与利用，实现真羊群行为，则大宗交易在股票交易中主导地位更加显著，致使二级市场股票价格的波动也愈加显著。因此，二级市场股票交易的参与者能有效利用大宗交易信息释放的投资信号，并非盲目追随他人的投资选择。换言之，即股票市场存在的伪羊群行为会抑制大宗交易对二级市场股票价格波动的影响。基于上述分析提出以下假设：

投资者的伪羊群行为会减弱大宗交易对二级市场股票短期超额收益的正向影响。股价信息含量越高，大宗交易折、溢价率对股票短期负、正向超额收益的正向作用越弱。

图1 大宗交易定价对二级市场股价波动影响机理图

基于股票市场的动量效应理论，股价的短期波动具有延续性，对其因子分解得到市场信息冲击效应与投资者行为效应，对应HS模型中两种特征的投资者：消息投资者获取和处理信息的能力强，对新信息过度反应，形成市场信息冲击效应；动量投资者对新信息反应不足，关注股票近期表现，容易产生投资者行为效应。大宗交易公告属于事件范畴，投资者特征不同，其对股价波动的效应也不同。陈伟忠等(2017)发现短存续时间股票的动量效应显著，长存续时间股票的动量效应不显著。因此，大宗交易导致的股价波动惯性在长期会逐渐消退，其他事件披露会加快消退进程。投资者羊群行为则与投资者行为效应相关，导致长、短期股票的动量效应都显著。基于上述分析提出以下假设：

羊群效应越弱(股票信息透明度越高)，股票长期超额收益则越低。

大宗交易折、溢价率与股票长期负、正向超额收益显著负相关。大宗交易折溢价率越高，股票长期超额收益则越低。

(二)变量的选择与模型的构建

1.变量的选择

(1)因变量。借鉴蒋彧和江涌(2019)采用股票超额收益率为被解释变量。用事件研究法估计股票的超额收益率(),以股票发生大宗交易的交易日作为事件日，事件窗口期设为[-10,+10],估计窗口期设为[-130,-10]，估计模型具体如下：

=++,-130≤≤-10

(1)

(2)

(3)

(4)

(2)自变量。以大宗交易成交价的折溢价率()为自变量；以股价信息含量()作为股票信息透明度的代理变量，衡量基于股票信息的投资者羊群行为。估计模型具体如下：

=+++

(5)

(6)

(3)控制变量。选取相对成交量()、流通市值()、换手率()、机构投资者持股()为控制变量。具体变量定义如表1所示。

2.模型的构建

根据变量的定义，构建如下模型检验假设1、2：

(7)

(8)

为检验假设3，验证投资者羊群行为在大宗交易对股价影响中起到的作用，生成大宗交易折溢价率()与股价信息含量()的交互项，并构建模型，具体如下：

=

(9)

同样，构建如下模型验证假设4：

(10)

(11)

(三)样本的选择与数据来源

规避2017年减持新规对二级市场所产生的影响，本文选取2018-2020年发生大宗交易的所有A股上市公司为样本，并对样本公司进行了如下处理：(1)剔除被ST处理的上市公司；(2)剔除银行、保险、券商等金融类上市公司；(3)对上市公司同一事件日大宗交易股票数据进行合并；(4)对连续变量用Winsorize(1%)双向缩尾。最终得到21408个观测值。相关数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库。

表1 变量定义一览表

四、实证分析过程与结果

(一)描述性统计分析

变量描述性统计如表2所示。由表2可知，样本公司短期超额收益率()均值为1.42%，长期超额收益率()均值为2.13%，表明样本公司大宗交易定价在长、短期内皆为二级市场带来了正向超额收益。并且，两者的标准差都比较大，表明二级市场股票的收益极为分散。股价信息含量()均值为0.44，表明信息不对称程度整体较高，投资者出现羊群行为的概率也较大。标准差相对偏大，表明股票定价所披露的信息程度不一，股票知情概率也比较分散。大宗交易折溢价率()均值为-0.16%，大宗交易整体上以折价成交。标准差相对偏小，表明大宗交易折溢价的分布比较均衡，投资者决策偏向合理与分散。

表2 变量描述性统计结果一览表

(二)相关性分析

主要变量的相关系数如表3所示。由表3可知，股票短、长期超额收益率都与股价信息含量负相关；大宗交易折溢价率与股票短期超额收益率正相关，而与股票长期超额收益率的负相关性并不显著。大宗交易折溢价率与股价信息含量对短期超额收益率的交互关系表现为替代关系，对长期超额收益率的交互关系表现为互补关系，与理论假设一致。

表3 主变量pairwise相关性分析结果一览表

(三)基本回归分析

基本回归结果如表4所示。由表4可知，列(1)中股价信息含量()系数在1%的显著性水平下为-9.961，与短期超额收益率()显著负相关，验证了假设1，表明股价信息含量越高，羊群效应越弱时，股价波幅越小。列(2)中大宗交易折溢价率()系数在1%的显著性水平下为0.675，与短期超额收益率显著正相关，验证了假设2，大宗交易折溢价率每增加1%，股票短期超额收益率相应增长0.675%，表明大宗交易折溢价率越大，股价上涨或下跌的幅度也越大，从而导致更高的超额收益。列(3)中交互项(×)系数在1%的显著性水平下为-2.082，与大宗交易折溢价率的系数符号相反，验证了假设3。大宗交易信息公布，股价信息含量提高，中小投资者没有盲目追随机构投资者的决策，而是理性投资分散风险，从而大宗交易对股票市场造成的股价波动减小，表明我国股票市场尚无明显的真羊群效应，多数投资者仍能理性投资，中小投资者与大宗交易的机构投资者之间形成伪羊群效应。列(4)中股价信息含量()系数在1%的显著性水平下为-4.613，与股票长期超额收益率()显著负相关，验证了假设4a，表明投资者行为效应导致股价波动的动量效应，从而股价波动出现惯性。列(5)中大宗交易折溢价率()与股票长期超额收益率的负相关关系不显著，假设4b未得到验证，表明披露其他事件会加速股价波动惯性的消减，但与同为事件信息的大宗交易一样，其对股价的作用也限于短期，而对股票长期收益的影响并不大。

表4 基本回归分析结果一览表

(四)进一步分析

大宗交易事件在短期内引发投资者的伪羊群行为，从长期来看，回归结果如表4列(6)所示。交互项(×)与大宗交易折溢价率的系数符号相同，且都与股票长期超额收益率显著负相关。表明中小投资者对交易市场事件公告所披露的新信息反应不足，未主动将公共信息转化为私人信息，而是盲目选择大宗交易释放的投资信号，股票市场在长期内出现真羊群行为。因此，投资者的真羊群行为在长期股票交易中显著，在短期内不显著。中国股票市场的真羊群行为存在但属个别现象，多数投资者仍能实现最优理性投资。

沪、深两市的大宗交易制度略有不同：(1)深圳交易所采用协议和盘后定价大宗交易方式，上海交易所采用意向、成交和固定价格大宗交易申报方式；(2)交易时段不同，上海交易所大宗交易时间比深圳交易所长。分别探究沪、深两市大宗交易与股价波动的关系及其场上投资的羊群现象，回归结果如表5所示。由表5可知，沪、深两市股票短期超额收益率()均与大宗交易折溢价率()显著正相关，与股价信息含量()显著负相关，大宗交易折溢价率与股价信息含量呈显著替代关系，与基本回归结果完全一致。表明大宗交易事件引发投资者伪羊群行为，从而造成股价波动。大宗交易影响股票价格，本质在于大宗交易公告向投资者传递出新信息，投资者采用新信息的方式决定羊群效应的性质，并作用于股价。

表5 沪、深交易所A股回归结果一览表

五、研究结论与政策建议

本文以2018年1月至2020年12月发生大宗交易的沪深A股上市公司为样本，实证检验了样本公司大宗交易定价对二级市场股票价格波动的影响机理，研究结论如下：(1)上市公司大宗交易折溢价率与二级市场股票短期超额收益显著正相关，而与股票长期超额收益的负相关性并不显著；(2)上市公司股价的信息含量与二级市场股票短、长期超额收益显著负相关，即投资者羊群效应与股票超额收益显著正相关；(3)上市公司股价的信息含量越高，大宗交易折溢价率与股票短期超额收益的正相关性越弱，而与股票长期超额收益的负相关性越强。股票市场在短期内存在投资者的伪羊群效应，会减弱大宗交易折溢价造成二级市场股票价格的波动。长期股票市场出现少数真羊群行为，会增强二级市场股票价格波动的动量效应，延续大宗交易导致的股价波动。结果表明信息效应是大宗交易定价导致二级市场股票价格波动的基点，不同投资阶层之间新信息置换与利用方式产生羊群效应，形成“大宗交易市场-知情投资者-中小投资者-股票市场”的作用路径。基于有限理性决策模型，中国沪深A股市场多数投资者在多数时间实现最优投资，大宗交易公告作用与市场信号传递机制一致，中国股票市场资产定价相当合理，投资者行为模型显示投资者的行为趋于有限理性。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：(1)加强大宗交易监管，完善股票市场信息披露机制。充足且完备的信息是投资者理性行为的“培养皿”，大宗交易向投资者传递的信息及时、可靠和准确，有助于投资者作出理性判断。因此，从严监管大宗交易，规范大宗交易行为，增强大宗交易信息的透明度，在有助于投资者作出理性判断、减少长期市场的真羊群行为的同时，也有助于股票二级市场的平稳、有序发展。(2)细化大宗交易投资者信用鉴别规则，完善股票市场征信机制。参与大宗交易的投资者被视为知情投资者，其投资决定会向中小投资者释放利好或消极信号。鉴于参与大宗交易的机构投资者所具备的影响力，细化其信用鉴别规则，对大额交易的投资者身份、收入来源、债务与投资经验严格认定，有助于普通投资者有效获取正确的信息，降低非理性风险，得到特殊保护。与此同时，普通投资者的征信体系也应完善，以识别普通投资者的风险承担能力，有助于其审慎投资决策，进行理性投资。(3)推动大宗交易市场高质量发展，引导投资者理性决策。中国股票市场资产定价相当合理，投资者行为趋于有限理性，大宗交易市场的作用不可忽视。开放大宗交易市场，开发大宗交易商品，开展权益类大宗交易，推动大宗交易市场往高质量发展，从而促进股票市场逐步成熟。股票市场以投资者为主体，股票市场体系愈成熟，理性行为的“培养皿”愈大，对投资者理性决策的引导力则愈强，更有助于资产定价合理与投资者行为理性的股票市场的建设。

① 中国结算公布的数据显示：截至2020年末，投资者数量合计为1.78亿，同比增长11.28%，创4年新高。

② 2017年5月27日，减持新规出台，限制大宗交易接盘方随意买卖；2020年，证监会发布减持新规，规定三个月竞价减持不得超过1%，大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份除外。

③ 以一定折扣从大宗交易市场买入到期需解禁的定增标的，做成短期私募产品。

④ 从2018年的2559.82亿元直指2020年的7925.59亿元。

⑤ 大宗交易2018-2020年数据显示：卖方市场的机构投资者逐年占比为19.4%、10%与7.9%，公司营业部逐年占比为80.6%、90%与92.1%；买方市场的机构投资者逐年占比为16.3%、21.5%与28.2%，公司营业部逐年占比为83.7%、78.5%与71.8%。

⑥ 2017年5月27日证监会减持新规出台，限制大宗交易接盘方随意买卖，锁定期为6个月。

⑦ 上海交易所大宗交易时段为9:30-11:30、13:00-15:30、15:00-15:30、16:00-17:00；深圳交易所大宗交易时段为 9:15-11:30、13:00-15:30、15:05-15:30。