煤炭石油领涨A股景气行业稀缺存量资金博弈进入低迷期

玄铁

周三，美联储如期加息75个基点，全球股市应声而落，大多进入熊市初期。

本周，全球央行迎来超级加息周，多国股市重回熊市。截至北京时间周四下午三时（9月22日，下同），MSCI全球所有国家指数较年初峰值下跌23%，较2009年3月的谷值仅上涨54.6%，13年牛市成果已蒸发近半。

相比之下，美股仍在云端。道指、纳指和标普500自2009年3月以来的牛市最大涨幅分别是3.6倍、6.2倍和11.8倍，目前较牛市峰值的跌幅仅为18.3%、21.4%和30.8%。以道指尚未进入熊市这一表现倒推，美联储所谓的加息大招并未让华尔街恐慌。

美国经济的上一波滞胀始于20世纪70年代，标普500从1973年1月31日见顶到1974年10月31日见底，累计下跌21个月且跌幅为48.2%。美联储过早降息以救市，导致通胀管理失控，不得不“乱市用重典”，在1981年6月将基准利率升至19.1%。鉴于美联储主席鲍威尔最近强调“历史告诫我们不要过早地放松政策”，押注过度加息导致经济衰退的胜率较高。

当下，全球滞胀迹象偏向“灰犀牛”性质，始于2008年的大国央行共振式印钞不仅将风险后置，且极致放大了脱实向虚的信用风险。今冬明春若是全球疫情和俄乌冲突升级的冲击加大，美股熊市会否跌出预期？

美联储最新发布的利率点阵图显示，今年年底联邦基金目标利率预测中值升至4.4%，这意味着大概率在11月和12月分别加息75个和50个基点。在加息预期不断被证伪后加码的背景下，切莫轻言美股熊市结束。

数据显示，自从1929年以来，美国经济经历17次衰退周期，衰退期平均长达10个月。在衰退周期标普500平均下跌36.7%，中位数是29.6%;回调期平均为17个月，中位数是14個月。若美股本轮下跌是对过去13年大牛市的修正，跌幅或远超均值水平。

若美股入冬，中国如何应对？央行宏观审慎管理局日前撰文表示，下一阶段，将“防范金融体系的顺周期波动和风险的跨市场、跨部门传染”。从历史经验来看，在1997年爆发的亚洲金融危机之中，泰铢失控式贬值只是导火索，所谓的东亚雁行经济模式中的领头雁日本放任日元的主动性贬值，才是将东亚国家拖进泥潭的罪魁祸首。

眼下，这一幕重现。同花顺数据显示，周四，日本央行将基准利率维持在历史低点-0.1%，美元兑日元汇率一度触及145.9点，较去年年初最多上涨41.8%，并接近1998年8月11日的峰值147.62点。有媒体称，“日本实力跌回24年前”。不过，日元贬值风险对亚洲经济的冲击已大大缩减，中国经济当年是定海神针，如今更稳如泰山。快易数据统计显示，美中日三国占全球GDP比重在1998年分别为28.7%、3.26%和13%，去年分别是23.93%、18.45%和5.14%。

相比之下，美元兑人民币在过去两年里的最大涨幅仅为12.56%，所谓的“破7”亦只是重返前年6月的水平，对A股影响有限。今年前8个月，全国实际使用外资金额折合美元计算的同比增幅为20.2%，跨国公司仍在增资中国。

周四，香港金管局将基本利率上调75个基点至3.5%。当日，恒指收盘再创年内新低，较2018年创下的历史巅峰下跌46%。而沪综指亦较2007年的历史巅峰缩水49.2%。可以说，二者的估值风险多数已释放，相距牛市峰值的调整期分别为56个月和180个月;市盈率分别为10倍和12.8倍，皆在历史低位，远低于19倍估值的标普500。中长期来看，沪综指年内低点2863点之下多半是诱空陷阱，或与美股熊市擦肩而过。

更大的风险在于全球系统性危机会否再现。“末日博士”鲁比尼预测，标普500跌幅或达四成，类似上世纪70年代那样的滞胀以及类似2008年全球金融危机那样的大规模债务危机将会出现。世行行长马尔帕斯周二说，“当前国际经济放缓，中国不愿提供更多刺激措施，做得比预期少。”言外之意，是期待中国推出类似2008年版的大水漫灌式救市。鉴古知今，2008年1月22日，美联储启动降息周期，美股到次年3月才探明大底。可见，让美股见底的不仅仅是美联储，更多是中国主动扮演全球经济复苏单引擎角色，从2008年9月开始全力托底全球经济增长和美债信用，仅12月份就净增持美国国债142亿美元。

当前，中国经济和股市的主基调以稳为主，只是慎重出台紧缩利空政策。尚未转向全面扩张政策的主因有二：一是成本很不划算，二是未到雪中送炭时。谨慎来看，全球股市只是刚入熊市，未来跌幅难测，能源价格却可能再创新高，在全球滞胀背景下堪称一枝独秀。截至周四，煤炭和石油板块联袂领涨56个行业指数，年内涨幅分别为58.7%和13.5%，彰显A股景气行业的稀缺性，也预示着存量博弈进入低迷期。